人民幣匯率 6 月以來的寬幅波動使其成為瞭市場焦點。美元對人民幣匯率由 5 月底的 6.8+ 跌至瞭 9 月 8 日的 6.46，人民幣對美元漲幅超過 5%。本輪漲勢如此強烈以至於 9 月 8 日起央行通過外匯風險準備金率及中間價手段對匯率出手幹預，至 9 月 27 日，人民幣對美元已經回吐瞭 6 月以來近一半的漲幅。
問題是，6 月以來，人民幣真的漲瞭嗎？
人民幣漲瞭還是美元跌瞭？
事實上，與其說人民幣漲瞭，不如說美元跌瞭。如果觀察衡量人民幣對一攬子貨幣匯率的人民幣名義有效匯率指數，故事就完全不一樣瞭：人民幣今年以來最大的走勢是 2 月到 5 月間跟隨美元下跌，跌幅約為 2.5%。6 月以來的確漲瞭，漲幅是多少呢？1%。既沒有人民幣對美元同期內近 5% 的波瀾壯闊，也不夠回補 2 月至 5 月的下跌。所以，美元對人民幣的下跌更多地源於美元的下跌，而非人民幣的上漲。
圖 1：人民幣名義有效匯率指數講得是另一個故事
數據來源：wind、乾道集團金融研究院
人民幣的利多因素也存在作用
在 5 月底以來的走強過程中，來自人民幣一邊的因素也在推漲人民幣，不過占次要位置：貨幣政策的收緊。自去年第四季度以來，貨幣政策的收緊使得國內 " 資產荒 " 的叫法變成瞭 " 資金荒 "。錢緊瞭，資本外流的速度受到瞭壓制，同時高企的收益率則對海外資本產生瞭吸引力。國債收益率分別在去年 11 月中旬至 12 月中旬，以及今年 3 月至 5 月兩次出現瞭顯著的上浮，2 年期與 10 年期國債收益率分別累積上浮瞭 120 個和 90 個基點，中美 10 年期利差由 50 個基點擴大至 160 個基點，5 月底以來對美元匯率的走強可解釋為匯率對利差的跟隨。事實上，在 5 月 11 日發佈的乾道觀點：股、債、商三殺，下一個是誰中我們已經提出瞭人民幣將很可能得益於利率的上浮而走強。
不過也需要看到，相比於 G7 國傢間的雙邊匯率，利率對人民幣匯率的影響是打折扣的。利差的作用利率是影響 G7 貨幣雙邊匯率中短期走勢最主要的原因之一，不過對於人民幣而言，這一因子需要打個折扣，資本賬戶的管制使得跨境資本對利率的反應速度和幅度都相應降低。中美利差確實對 5 月以來的匯率變化有很強的解釋力，但是不要忘瞭，主要的變量是美元的走弱，而非人民幣的走強，畢竟人民幣兌一攬子貨幣的匯率變化幅度並不大。
圖 2：去年 4 季度以來國債收益率顯著上浮
數據來源：wind、乾道集團金融研究院
圖 3：中美利差對匯率走勢具有很強解釋力
數據來源：wind、乾道集團金融研究院
匯率幹預：隻是導火索
在 5 月底以來波瀾壯闊的美元對人民幣走勢中，央行的匯率幹預手段被普遍認為扮演瞭重要角色。比如在 5 月 12 日至 5 月 25 日，美元對人民幣中間價連續 10 個交易日低於前一日收盤價，隨後人民幣在 3 個多月裡對美元升值瞭 5%；9 月 11 日，外匯風險準備金率由 20% 降至 0，同日中間價高於前日收盤價 0.038，創匯改以來該數據的極值，隨後在不到 1 個月時間中人民幣回吐瞭 5 月底以來近一半的漲幅。似乎在趨勢的起點和轉折點上，總有央行操作的身影。
圖 4：從中間價的形成看匯率調控
數據來源：wind、乾道集團金融研究院
然而，央行的操作隻是改變匯率趨勢的導火索，而非決定因素。首先，毫無疑問，央行的操作無法左右美元，而人民幣對美元的匯率變化顯然更多地來自於美元一邊；其次，在近來的匯率調控之前，中美利差已經為匯率的趨勢積累瞭足夠的勢能（圖 3）。所以，央行的操作在美元對人民幣匯率趨勢中，並非起決定性作用，而隻是壓死駱駝最後一根稻草。匯率幹預決定的是趨勢起止的時間點，而非趨勢本身。
不過，我們仍能從央行的匯率幹預中提取出一些有價值的信息：雖然匯率政策已經由盯住美元轉為盯住一攬子貨幣，但對美元匯率在匯率幹預決策上的重要性仍遠高於對其它任何一種貨幣，甚至高於剩下的一整個貨幣籃子。
後市展望：看平對美元，看多對非美
前期走勢已經基本消化瞭中美利差的變化，美元對人民幣趨勢已老。在 9 月 8 日以來人民幣對美元匯率回調後，當前匯率已經比較準確地反映瞭現階段的中美利差，在未來 3 到 6 個月的時間中，人民幣對美元走平或小幅貶值是大概率事件。
不過人民幣仍有可能跟隨美元對大部分貨幣走強。再一次，美元走勢成為瞭預判人民幣走勢的核心變量之一，基於人民幣對美元匯率前期對雙邊利差的消化，以及美元走勢對央行決策（無論是在匯率政策上還是在更廣義的貨幣政策上）的重要性，在下階段人民幣將一定程度上跟隨美元，而美元的走勢也會部分傳導至人民幣匯率。
在接下來 3 到 6 個月時間中，美元走強將是大概率事件。2017 年以來美元的弱勢已經使美元指數下跌瞭超過 10%，並在 9 月 8 日形成瞭美聯儲加息周期內的最低點 91。即便聯合考慮美元主要的利空因素：川普政策不確定性，美聯儲加息可能的延遲，歐洲和日本央行偏鷹的態度，今年以來美元指數也可能已經超跌；而另一方面，美聯儲即將在 10 月開啟縮表進程，這將對美元利率曲線，特別是長端利率產生顯著的上浮壓力（詳細分析請閱讀筆者的文章《聯儲縮表：你的打開方式正確嗎？》），而美元的上行趨勢之門也很可能重新被打開。
總體上，我們認為下階段人民幣可能對美元走平或小幅貶值，但跟隨美元對非美貨幣走強。
圖 5：2017 年美元指數貶值逾 10%
數據來源：wind、乾道集團金融研究院
