摘要：2000 年以來的歷次房價上漲都拉動瞭傢電、珠寶和體育娛樂等消費的增長。16 年傢電消費增速接近 15%，體育娛樂用品增速超過 20%。但居民整體消費的帶動真的能靠房價？
本文作者海通證券宏觀首席分析師薑超，原文標題《賺錢與花錢 ——居民收入對消費的影響》。
從歷史看，房價上漲和財富升值，有助於部分可選消費和高端消費的增加。
00 年以來房價四次快速上漲，都導致瞭傢電、金銀珠寶和體育娛樂用品等可選消費的快速增加，16 年傢電消費增速接近 15%，體育娛樂用品增速超過 20%。居民財富增值對高端和奢侈品消費需求的貢獻同樣顯著，二手房房價與澳門博彩收入同步性極強，同時也是富豪消費價格指數的領先指標。
但房價上漲帶來的財富效應僅刺激瞭可選消費和高端消費，而地產相關消費雖然被拉動，在社會消費總體中比重卻不高，對整體消費貢獻有限，甚至在居民償債壓力加大的情況下，還會反過來侵蝕居民的消費能力、擠壓其他消費。房價上漲對居民整體消費的帶動並不明顯，財富升值對消費的貢獻有限，最終決定消費需求的還是居民的收入。
所以，依靠房價上漲帶來的財富升值來拉動居民消費並不現實，未來隻有發展有利於提高經濟效率的產業，根本上增加居民收入，抑制短期投機和過度舉債，才能支撐居民消費的長期提升。
一、收入增長的來源
從收入法 GDP 的角度看，居民收入本質上是經濟增長中分配到居民部門的部分。 而如果把收入分配比作分蛋糕，那麼決定居民收入的主要是兩方面，一是蛋糕的大小， 即當年創造的生產總值，經濟增長越快，居民從中獲得的收入也越多；二是分配的比例， 即居民在創造的價值中獲得的相對多少，一般與經濟制度和分配方式有關。
1. 經濟決定收入水平
統計局將居民可支配收入進一步分為四類：居民受雇和出賣勞動獲得的" 工資性收入 "；來自於生產經營活動的" 傢庭經營收入 "；居民因擁有動產和不動產的而獲得的" 財產性收入 "；以及養老金、惠農補貼等居民無須付出對應物就可獲得的" 轉移性收入 "。
而這四類收入均與經濟增長緊密聯系。首先，經濟景氣時，企業盈利改善、社會經營活動旺，往往帶動居民工資性收入和經營性收入快速提升；其次，企業經營向好有利於公司股價上漲，增加居民的財產性收入，而經濟繁榮伴隨利率上行，又會提高居民存款的利息收入；此外，政府收入增加，轉移支付的空間也更大。
具體來說，工資收入在居民各類收入中的占比超過一半，因此主導瞭居民收入整體的變化趨勢。從名義增速來看，01-07 年我國 GDP 同比從 9% 提高到 24%，居民工資收入增速則從 8% 增至 17%，人均可支配收入也從 9.2% 增至 17.2%，但隨著 11 年後我國 經濟放緩，居民工資收入增速下滑，人均可支配收入同比也回落到 8% 左右。 
而居民的財產性收入更直接決定於資產價格的表現，在我國主要是與利息、股市和房價相關。07 年經濟過熱、多次加息，同時股市和樓市快速上行，帶來的結果是居民財產凈收入同比增速超過 40%。09 年股市、樓市反彈，對應著居民財產收入增速止跌回升。10-11 年的密集加息，再度帶動居民財產收入增速提高。而 15 年以來，寬松的貨幣環境輪番刺激瞭股市和樓市，因而雖然居民存款利率下降，但整體財產性收入的增速依然保持平穩。
2. 政策調節收入分配
經濟環境決定的是收入分配的總量，而政策因素則可以影響分配比例。常見的影響 收入的政策包括公務員和事業單位調薪、最低工資標準、轉移支付和個人所得稅等。最 近兩次居民收入增速的大幅提高，也與政策相關。
07 年公務員和事業單位的漲薪，提高瞭國有單位工資增速。統計局將政府、事業單 位和國有企業的工資一同計入國有單位工資類別，在 06 年積極財政政策的背景下，我 國上調瞭公務員和事業單位的基礎工資，導致 07 年國有單位平均工資同比增速高達 20%。由於當時國有單位工資總額在非私營單位工資中的占比達到 57%，因此本輪薪酬 調整對全國平均工資拉動作用明顯。 
11 年通脹背景下，各地大幅上調最低工資標準，則對其他單位工資起到瞭明顯的影響，帶動居民平均工資的提升。各地每年都會根據居民生活支出情況調整最低工資標準，主要影響的是包括私營企業在內的其他單位中低收入者的工資。10 年的通貨膨脹導致 11 年最低工資標準升幅超過以往，當年其他單位平均工資的增速高達 15.4%。 
二、增收帶動消費提升
1. 促進整體消費
收入與消費和價格之間有著密切的關系。一方面，經濟增長或者漲薪政策會提高居 民收入，從而促進居民消費，而商品需求增加則進一步推升物價、抬高通脹。另一方面， 貨幣超發等因素也可能引起通脹，而商品價格的上漲意味著消費名義總額增加，同時也 會促使名義工資上調。 
過去居民收入的每一次快速增長，都促進瞭消費增速的提升。可支配收入是影響居 民消費的最重要因素。一方面，居民的實際收入決定瞭其購買能力，對當期消費形成預算約束，另一方面，居民對未來收入的預期也影響著居民的消費意願。
例如，07 年居民收入大幅提高推升瞭消費增速。07 年經濟高速增長，GDP 同比達 14.2%，同時通脹抬頭，政府出臺公務員和事業單位加薪政策，當年居民可支配收入增 幅跳升到 17.2%，社會消費品零售總額同比也上升到 16.8%。到 08 年，雖然通脹大幅回落，但社消零售年度同比依然高達 21.6%，居民的實際消費繼續擴大。
而 11 年收入增長也支撐瞭消費的持續改善。10 年通脹在寬松貨幣的刺激下走高， 導致消費名義同比大增 18.4%，同時也催生瞭居民增收政策的出臺。11 年各地大幅上調最低工資標準、個稅起征點也從 2000 元提高到 3500 元，當年居民可支配收入增速達 14.1%。而在 10 年消費的高基數效應下，11 年消費並沒有明顯下滑，同比仍維持在 17.1% 的高位，這背後正是收入提高的支撐。
2. 擴大必需消費
進一步從消費結構來看，收入提高對消費的影響更集中地體現在必需品以及金銀珠寶的需求。通過對比 2007 年和 2011 年，我們發現兩個時期金銀珠寶類消費增速均超過平均水平 22 個百分點，而必需品類如日用品、食品煙酒和服裝鞋帽的消費增速也高於平均水平 8 到 10 個百分點。 
而盡管傢具、傢電和建材消費在 07 和 11 年同樣快速增長，但考慮到 07 年和 09 年商品房銷售面積同比分別高增 25% 和 45%，因而地產相關的建材、傢具和傢電消費的回升，可能與房地產銷售高增的關系更為直接。 
三、 收入與財富，誰是主導？
1. 收入穩定，增長平緩
當前，居民人均收入的漲幅已隨經濟增速一同趨緩。11 年後隨著經濟增長放緩，我國人均可支配收入增速也下降到瞭 8% 左右。16 年除瞭居民轉移凈收入的增速保持在 10% 以上，其餘收入增速相比 14 年均明顯下降，財產性收入同比增長 8.6%，工資性收 入增速 8.0%，而經營凈收入增速僅 6.6%。 
而通過薪酬調整政策促進居民增收的效果也在減弱。隨著非公有制經濟的發展，非 國有單位的工資占總工資的比重已從 07 年的不到 40% 持續上升到 16 年的 60% 以上。 調升公務員或事業單位工資的政策，對提高整體工資水平起到的效果在減弱，一個明顯 的對比是，07 年公務員加薪大幅帶動瞭整體平均工資的顯著上升，而 15 年公務員加薪幅度同樣很大，但居民平均工資的整體增速變化卻不明顯。 
2. 財富升值，影響幾何？
形成對比的是，這兩年房價飆升帶來居民持有房產的升值，居民財富保持較快增長。 過去兩年從一二線到三四線，房價輪番上漲，一方面，增加瞭居民的財產性收入，鏈傢估算 16 年全國二手房交易規模已達 5 萬億元，16 年人均財產性收入同比也一度高達 13%，今年二季度再度反彈到 10%。另一方面，居民持有的房產明顯升值，帶來財富效應，按照招行私人財富報告估算，16 年底中國個人持有的可投資資產規模約 165 萬億 元，其中投資性不動產凈值在 30 萬億元左右，假設平均房價上漲 10%，對應可投資資 產規模就升值 3 萬億元。 
那麼，房價上漲及其帶來的財富增值，又會如何影響消費呢？
從歷史看，房價上漲和財富升值，有助於部分可選消費和高端消費的增加。00 年以 來，房價經歷瞭四次快速上漲，都導致瞭傢電、金銀珠寶和體育娛樂用品等可選消費的 快速增加。16 年房價飆升，帶動傢電消費增速接近 15%，體育娛樂用品增速超過 20%。 同時，居民財富增值對高端和奢侈品消費需求的貢獻同樣顯著，二手房房價與澳門博彩 收入具有極強的同步性，同時也是以高端汽車、白酒、化妝品以及奢侈品等為內容的富 豪消費價格指數的領先指標。
但是，房價上漲對居民整體消費的帶動並不明顯。雖然房價上漲往往伴隨著銷量高 增，對應帶動地產相關的傢具、傢電等消費，但這些產品在社會整體消費結構中的占比 卻不高，傢具、建材、和傢電類合計僅占社消零售的 10%。尤其到 11 年以後，房價與 全社會消費增速的之間的相關幾乎消失，12 年和 16 年兩個地產銷售和房價大幅上漲的 時期，社會消費品零售總額增速反而維持震蕩走弱的表現。
甚至，房價過快上漲促使居民大舉加杠桿，舉債增速遠超收入增長，進一步加重瞭居民的債務負擔，擠壓消費能力。過去我國居民的貸款增長滯後於存款增長，反映的是居民財富增加時會增加負債，行為相對穩健，但 15 年以來，居民收入和存款的增速都相對平穩，貸款增速卻從 15% 大幅攀升到 24%，意味著居民債務負擔在加重。因此，即便地產相關和高端消費品有支撐，居民整體消費能力卻依然受到擠壓。
在居民消費中比重更大的是食品、服裝鞋帽、日用品等必需品，主要由可支配收入決定。由於可居民支配收入增長平穩，今年以來居民對必需品的消費並未顯著增加，服裝鞋帽紡織類的零售額增速保持低位，日用品銷售額同比降至 7%，而糧食食品飲料煙酒的消費短暫反彈後最近 3 個月也接連回落到 8% 以下，縱使面臨上遊漲價，消費品的價格也難以全面回升，消費品 CPI 僅從年初的負值小幅回升到 1%。 
因此，財富升值對消費的貢獻有限，最終決定消費需求的還是居民的收入。房價上漲帶來的財富效應，僅僅刺激瞭可選和奢侈品為主的高端消費，而地產相關消費雖然被拉動，在社會總體消費中的比重卻不高，對整體消費貢獻有限，甚至在居民償債壓力加大的情況下，還會反過來侵蝕居民的消費能力、擠壓其他消費。所以，依靠房價上漲和 帶來的財富升值拉動居民消費並不現實，未來隻有發展有利於提高經濟效率的產業，根本上增加居民收入，抑制短期投機和過度舉債，才能支撐居民消費的長期提升！
