2017 年 9 月 27 日，李克強總理主持召開國務院常務會議，聽取瞭推進央企重組工作回報，同時部署強化對小微企業的政策支持和金融服務。會議提出，采取減稅、定向降準等手段加大對小微企業發展的財政金融支持力度。內容包括對涉及小微企業貸款的銀行定向降準給予再貸款支持等。
對此，我們多次提到的 " 新結構降準 " 政策的判斷得到充分驗證！對於此次國務院常務會議提出 " 定向降準 "，我們的觀點如下：
其一，本次會議提出的 " 定向將準 " 是增量措施，而不是對已有政策的描述；從歷史上看，國務院常務會議兩次提出 " 定向將準 " 之後，央行執行時間均不超過 2 星期，國務院的 " 喊話 " 從來都是 " 立竿見影 "，而非 " 空頭支票 "；
其二，隨著 " 定向降準 " 的大概率落地，2016 年 8 月底以來的 " 貨幣緊縮期 " 結束將成為必然事件；但市場需要註意，" 定向將準 " 也並不意味著 " 寬松周期 " 開啟或大水漫灌，而是結構性貨幣政策；
其三，" 定向降準 " 的目的是對沖供給側改革的副作用：其一，宏觀上看，定向降準能對沖目前環保去產能政策、房地產調控加碼等對宏觀經濟價升量減的影響；其二，微觀上看，定向降準能支持小微企業發展，彌補此前經濟微觀層面的 " 國進民退 "。
此次 " 定向將準 " 為增量政策
按照慣例央行落地不超過兩周
本次國務院常務會議提到 " 定向將準 " 是增量政策、而非存量政策，決策層重新提及 " 增量定向降準 "，反映出對市場預期引導的政策意圖明確，且操作上符合我們此前的政策判斷：" 降準 + 公開市場回籠 " 的結構性政策組合！
具體而言，國務院常務會議明確提出，" 在狠抓現有政策落實的同時，采取減稅、定向降準等手段，激勵金融機構進一步加大對小微企業的支持 "，不僅在態度上更為堅定，同時明確表態會推出 " 定向降準 " 的手段，反映出政策層對市場預期引導的態度明確。
需要強調的是，本次會議提出的 " 定向將準 " 並不是對已有政策的重申，而是出臺新的增量政策，這種增量 " 定向降準 " 政策的影響更應該被市場重視。
從歷史經驗看，從國務院喊話到 " 定向將準 " 政策落地，平均時間間隔不超過 2 個星期，我們猜測此次 " 定向降準 " 也不會例外。
查閱歷次國務院常務會議紀要，我們發現，國務院常務會議第一次你明確提到 " 定向降準 " 已經要追溯到 2014 年 4 月 16 日，會議指出 " 對符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行適當降低存款準備金率 "，4 月 22 日，中國人民銀行決定從 4 月 25 日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率 2 個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，因此，從國務院常務會議提出 " 定向降準 " 到央行發佈消息，再到政策具體落地，總共不超過 9 天。
2014 年 5 月 30 日，國務院常務會議第二次提及 " 加大定向將準措施力度 "，6 月 9 日，中國人民銀行決定從 6 月 16 日起對符合審慎經營要求且 " 三農 " 和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行（不含 4 月 25 日已下調過準備金率的機構）下調人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，對財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司下調人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，因此，這一次同樣從國務院常務會議提出 " 定向降準 " 到央行發佈消息，再到政策具體落地，也僅僅間隔不過 16 天。
因此，從歷史經驗明顯看出，國務院常務會議明確提出 " 定向將準 " 之後，央行公佈消息、央行落地降準政策都會立即跟上，國務院的 " 喊話 " 從來都是 " 立竿見影 "，而非 " 空頭支票 "。
資金面 " 風聲鶴唳期 " 已過，" 貨幣緊縮期 " 接近尾聲
由於國務院常務會議明確提出 " 定向將準 "，那麼政策的落地可以說是必然事件，那麼，接下來的問題是，" 定向將準 " 的影響究竟如何？海清 FICC 頻道認為，" 定向將準 " 的影響更多地是從預期引導上看，而不應該局限於 " 定向降準 " 究竟能給市場帶來多少流動性的問題上。
同時，由於國務院提出 " 定向降準 "，以及再提 " 緩解融資難、融資貴 " 的說法，政策重心可能逐漸回歸穩定實體經濟發展問題上，這將意味著 2016 年 9 月開啟的這一輪貨幣政策收緊周期接近尾聲，至少不會存在進一步收緊的可能性，但需要註意的是，我們提到 " 貨幣政策收緊周期接近尾聲 "，並不是指 " 貨幣政策將開啟寬松周期 "，市場應該區別開來。
首先，我們解釋觀點，" 定向降準 " 在預期引導方面的意義更重大的原因。理由有二：
其一，央行貨幣政策具有連貫性，歷史上很少出現 " 本月降準、下月升準 " 的情況，" 定向降準 " 說明瞭貨幣政策收緊的可能性不存在瞭，這關乎未來較長一段時間貨幣政策的走向，意義權重自然較大；
其二，中國貨幣市場流動性格局是 " 央媽 " 一傢獨大，即使 MLF、外匯占款、財政支出都會影響貨幣流動性，但是 " 央媽 " 完全可以把貨幣流動性調控到自己的預期范圍內，而 " 定向降準 " 代表的是 " 央媽 " 的走向，對於市場的影響必然要超過 " 定向降準 " 能帶來的流動性的量要更為重要。
此外，我們認為，2015 年以來貨幣政策過度寬松推高瞭債市、房地產等資產價格泡沫，推高瞭金融回報率、擠壓實體經濟，導致資金脫實入虛、金融體系風險走高、人民幣匯率貶值。這樣的背景下，2016 年 9 月央行貨幣政策由穩健略偏寬松轉向為穩健中性，貨幣政策進入收緊周期：" 縮短放長 " 抬升公開市場成本、上調公開市場利率、降低公開市場投放量等。
但是，目前來看，此次國務院常務會議明確提出 " 定向將準 "，將意味著 2016 年 9 月以來的貨幣政策收緊周期將接近尾聲，至少從預期上將能夠有效緩解市場資金面的緊張氣氛，資金面 " 風聲鶴唳 " 的情況將大幅得到改善。
因此，此次國務院常會會議提到 " 定向將準 "，應該更多地從政策的意圖上去解讀，未來隨著 " 定向降準 " 的大概率落地，" 貨幣緊縮期 " 結束將成為必然事件，但市場需要註意，" 定向將準 " 也並不意味著 " 寬松周期 " 開啟或大水漫灌。
" 定向降準 " 目的在於對沖供給側改革的負面作用
目前來看，國務院常務會議提出 " 定向將準 " 的時機成熟，主要原因在於：嚴監管下，" 加杠桿 " 不會卷土重來、央行預期管理強化下市場誤解小、人民幣升值下匯率掣肘消失。同時，目前進行 " 定向降準 " 具有良好的宏微觀對沖的作用：其一，定向降準能對沖目前環保去產能政策、房地產調控加碼等對宏觀經濟的影響；其二，定向降準能支持小微企業發展，彌補此前經濟微觀層面的 " 國進民退 "。
首先，我們在報告《摒棄 " 臉譜化 " 舊觀念，樹立結構貨幣主義 " 新降準 " 思維》中詳細分析，目前 " 新降準 " 時機成熟，政策窗口期已到：其一，嚴監管、總量中性、結構優化下，降準不會導致 " 加杠桿 " 卷土重來；其二，央行預期管理強化，降準帶來市場偏誤的可能性不大；其三，人民幣貶值預期逆轉、匯率掣肘消失，降準反而可以緩解過快升值，促進人民幣匯率雙向波動。此次國務院常務會議提出 " 定向降準 "，完全驗證瞭我們此前的判斷。
另外，從宏觀層面，由於房地產投資增速下滑、中國出口階段性高點漸現，2016 年初經濟復蘇動能已經趨弱，再疊加 2017 年 6 月以來供給側改革、環保等進一步去產能，供給端出現瞭明顯的收縮，不排除目前供給已經從 " 過剩 " 轉向 " 短缺 " 的可能性。
同時，我們觀察到，最近一周各個省份開始瞭新一輪以 " 限售 " 為核心的房地產調控政策，未來房地產投資面臨超預期下滑，經濟面臨較大下滑壓力。
從微觀層面，2016 年以來由於中小遊在產業鏈中處於弱勢地位，以及居民的日常消費並未出現明顯回升的情況下，價格並不能進一步向下傳導，" 國進民退 "、國企對民企擠出問題突出。在這樣的背景下，" 定向降準 " 將能良好地對沖宏觀經濟下滑、微觀 " 國進民退 " 的風險，具有良好的政策窗口期。
" 定向降準 " 替代外占、緩解流動性總量及結構矛盾，是最佳之選
2017 年 7 月中旬以來，市場的流動性一直處於較為緊張的狀態，9 月以來盡管短期資金面有明顯緩和，但是 1 個月以上的中期利率仍然居高不下，同業存單等利率仍處於今年 7 月以來最高水平，同時，8 月債券融資再次大幅走低，債市融資功能喪失、社會融資結構倒退，總體上，市場流動性總量、結構問題嚴重。
我們認為，" 定向降準 " 對緩解目前流動性、債市融資功能等方面優勢明顯：一是 " 定向降準 " 對外匯占款的替代是中性的，疊加適當的公開市場回籠操作更是可以做到完全中性；二是能提高貨幣政策的傳導效率，高準備金率實際是歷史遺留問題；三是符合金融工作會議中扶持中小企業的政策導向；四是能降低中小銀行對同業業務的依賴度，在 " 中性 " 前提下，降準更符合去杠桿政策。具體如下：
其一，2015 年 7 月至今外匯占款大幅下降近 5 萬億，這意味著央行需要用其他投放方式來進行對沖，從而補充市場流動性。法定準備金率、外匯占款、公開市場操作、財政存款投放這四種方式中，可操作性強、對沖效果良好的是降低法定準備金率，疊加適當的公開市場回籠操作更是可以做到完全中性。
其二，紀敏、馬駿等在《貨幣政策通過銀行體系的傳導》（2016）中提出，" 銀行存款準備金越高，利率政策向銀行貸款利率的傳導效果就越差 "，因此，降低存款準備金率還將有助於提高利率政策的傳導效率。
其三，全國金融工作會議中明確提出，要加大對中小銀行的扶持力度，而降低準備金率是具有普惠性的補充流動性的工具，降準同樣是符合金融工作會議中扶持中小銀行的政策導向。
其四，目前監管政策中較為核心的一點是降低金融同業業務規模，而降準對於補充中小銀行的流動性具有良好的效果，這將降低中小銀行對於同業業務的依賴度，從而有效降低同業業務的規模。
關於 " 新定向降準 " 的三個誤區：不是再寬松、不是強刺激、不會加杠桿
海清 FICC 頻道在《摒棄 " 臉譜化 " 舊觀念，樹立結構貨幣主義 " 新降準 " 思維》等報告中明確提出，市場對於降準過度 " 臉譜化 "，給降準戴 " 高帽子 " 傾向嚴重，不少人將我們提出的 " 新降準 " 等同於貨幣寬松、強刺激、加杠桿。
對此，我們在本文中重申觀點，市場觀點對於降準有過度 " 臉譜化 " 的傾向，而我們提出的 " 降準 + 公開市場回籠 " 是新常態下的 " 新降準 "，絕非舊常態下的 " 貨幣寬松式降準 "，而此次國務院常務會議提出 " 定向降準 " 完全符合我們的判斷。同時，我們堅信，未來公開市場回籠、MLF 減量續作將會進一步得到驗證。
1、" 新降準 "≠ 貨幣寬松，而是結構性貨幣政策
一直以來，我們提出的降準從來都不是說央行應該放水四、五千億，而是一再強調 " 降準 + 公開市場回籠 " 的結構性政策，在緩解流動性結構性矛盾、提高傳導效率的同時，實現穩健中性的貨幣政策預期，降準不等於再寬松，僅是結構性貨幣政策。
不少市場觀點認為，降準將意味著貨幣政策重回寬松，這將會導致金融體系再次加高杠桿、經濟重回過剩投資，這些老路將使得中國經濟、金融錯失改革良機。對此，我們並不認同。
我們強調的 " 新降準 " 必須疊加公開市場回籠，在保證總量中性的情況下，實現結構的優化、緩解市場預期。因此，市場對於降準不應該過度 " 臉譜化 "，降準不等於再寬松，僅是結構性貨幣政策。
2、" 新降準 "≠ 強刺激，僅作為溫和支撐
2017 年 7 月、8 月經濟數據明顯走低，不少市場觀點認為，降準意味著央行對經濟再次強刺激，但是，正如上文所言，" 降準 + 公開市場回籠 " 並不是出於對經濟強刺激的目的，而僅作為解決流動性矛盾、債市融資倒退的結構性工具，有助於緩解的是預期：市場的緊縮預期、企業的經營預期，是慢政策、不是強刺激。
正如，2016 年供給側改革去產能以來，政策層一直都是采用 " 優勝劣汰 " 的方式，今年以來的環保政策同樣也是出清污染型企業，政策層有所取舍。同樣，央行貨幣政策也應該有的放失，不應該大水漫溉、也不應該至於幹涸，而是結構性、總量中性的穩健貨幣政策，對經濟隻會溫和支撐，而不是強刺激。
3、" 新降準 "≠ 加杠桿，反而有助於 " 金融去杠桿 "
關於降準的另外一個爭議在於，去杠桿的大背景下，再次降準將會導致加杠桿卷土重來。但我們認為，降準是 " 降準 + 回籠 " 的結構性政策，並不會賦予市場寬松的加杠桿環境，再疊加當前嚴監管的背景下，金融機構的杠桿行為受到瞭嚴格的控制，加杠桿並不會卷土重來。
反而，我們認為，降準的普惠性有可能降低金融杠桿。原因在於，高杠桿的一個重要原因在於同業業務激增，而同業業務主要在於大行、中小行結構性失衡嚴重，小行不得不通過同業業務獲得資金。" 降準 + 回籠 " 之後，將有助於緩解資金的結構性問題，解決同業業務居高不下的窘境，從而有助於降低杠桿率。
