摘要：" 速度太快瞭！" 今年以來，中國恒大在 H 股暴漲瞭 538%！對於許傢印與恒大而言，" 萬億市值 " 是一個符號，還是一個 " 夢想 "？
" 速度太快瞭！"
今年以來，中國恒大在 H 股暴漲瞭 538%！對於許傢印與恒大而言，" 萬億市值 " 是一個符號，還是一個 " 夢想 "？
國慶前夕，中國央行定向降準，港股再現大爆發。截至 10 月 6 日，中國恒大（03333.HK）股價一度摸高 31.5 港元，總市值高達 4137 億港元。
中國恒大今年以來股價暴漲，至今漲幅高達 538%。許傢印持有恒大約 74.2% 股本，隨著股價飆升，許傢印身價高達 438 億美元（約 2914 億人民幣），再度奪得中國首富。
值得註意的是，目前恒大市值超出萬科 1000 多億港元。萬科 A 股價仍在 26 元附近徘徊，回味王石喊出 5 年實現 " 萬億萬科 "，許傢印實現這個夢想還有多遠？
關鍵問題在於，中國恒大最快於今年 12 月申請回歸 A 股，隨著房地產黃金時代終結，許傢印如何帶領恒大安然前行？
股價為何 " 暴漲 538%"？
根據公告，中國恒大回歸 A 股之前簽署瞭對賭協議。中國恒大作出業績承諾，2017 年至 2019 年，實現扣非凈利潤 888 億元。
這意味著最近 3 年，中國恒大必須保持利潤高速增長。而從今年上半年來看，許傢印已經完成這一任務。據中期業績報告，中國恒大上半年凈利潤同比大增 224% 至 231 億元，各項指標亦大幅上升。
10 月 3 日，中國恒大公告顯示，9 月份合約銷售額為 443.5 億元，1-9 月累計實現銷售 3660 億元，同比增長超 40%，全年有望突破 5000 億元。
分析人士稱，過去內房股的估值方式是以過去的利潤以及股息進行評估。隨著內地資金進入香港市場，以及各大券商、基金紛紛調高內房股評級，使得原有估值共識發生改變。市場在上漲周期更看重未來增長的潛力，即銷售業績以及土地儲備。而這兩方面，中國恒大於去年雙雙拿下第一，土地儲備則常年保持行業第一。
花旗銀行於 9 月 19 日發佈報告，給予恒大最高 " 買入 " 評級，並上調目標價至 33.26 港元。花旗銀行董事總經理 Oscar 認為，恒大上市以來 8 年，保持年均 43% 的銷售增長，並擁有 2.76 億平米土地儲備。許傢印帶領恒大在收獲期的時點開展戰略轉型，是非常明智的。
海通證券分析師塗力磊分析稱，預計恒大全年有望沖擊 5000 億銷售目標，2017 年、2018 年每股收益分別是 2.32 元和 3.11 元人民幣。上調恒大目標價為港幣 32.85 元（人民幣 27.84 元），維持 " 買入 " 評級。
萬科出現 " 戰略失誤 "？
2017 年上半年，房地產三巨頭出現驚天一幕，中國恒大上半年凈利潤高達 231 億元，是萬科同期利潤的 2.3 倍。與此同時，一個巨大的疑問浮出水面——在高負債的前提下，中國恒大如何實現如此高速的利潤增長？
有關業內投資人士透露，早在三年前，萬科、恒大等地產龍頭公司對於樓市產生瞭較大分歧。2014 年 6 月，萬科總裁鬱亮公開發表一篇文章《我國樓市進入 " 白銀時代 "》，被人民日報轉發。從財報中也可以看出，萬科明顯地放緩拿地節奏，非傳統地產收入占比逐步提升，加快回款（回款率由 90% 提升至 95% 以上）使得現金儲備大幅增長。
然而，並不是所有人都認同萬科的觀點，其中最典型的是港股上市的碧桂園、中國恒大、融創中國。與萬科不同的是，他們在 2014-2016 年做瞭大量杠桿擴張，除瞭常規貸款以外，還有大量的配股 / 優先股 / 永續債等手段。
比如，融創 2016 年發瞭 100 億的永續債，2017 年上半年負債率位居眾房企之首；碧桂園 2015 年永續債規模增長瞭 5 倍之多，從 2014 年底的 30.9 億元增至 195.28 億元；恒大更是優先股、優先票據、永續債等手段輪番使用，2017 年償還之前的永續債高達 1129 億元。
而這三年，A 股的萬科開始加快周轉率 / 降杠桿 / 留存現金 / 放緩土儲 / 轉型新興業務等措施，大幅收縮擴張戰線，使得恒大與碧桂園搶得瞭先機。
中國恒大 2016 年底隻有萬科 1/4 的市值，僅用瞭 9 個月時間，恒大市值反超萬科 1000 億，一舉成為國內市值和銷量最大的上市房企。這也是戰略差異化帶來的結局。
期間，融創市值從 211 億人民幣翻瞭 5 倍，達到 1256 億人民幣；碧桂園此前是 H 股內房股中市值最大的（800 億人民幣），也翻瞭 2 倍到 2252 億人民幣。唯有 A 股的萬科市值增長緩慢。
2015 年中，中國房價迎來漲幅最大、漲速最快的牛市，杠桿做多者收益巨大，行業格局發生變更。由於房企的會計制度，運營成本於 2015-2017 年體現，但是收入則於 2017 年剛剛開始體現。
發出 " 去負債 " 號令！
許傢印表示，預計未來用 3 年時間，使公司負債率降至正常水平，同時保持行業龍頭位置。許傢印提出 " 三低一高 " 戰略，即低負債、低杠桿、低成本，以及高周轉，由此實現從追求規模到效益的轉變。
那麼，許傢印是如何帶領中國恒大 " 去負債 " 的？隨著一系列公告發佈，這一懸念正在揭開謎底。
早在 5 月 12 日晚，恒大公告披露，其相關附屬公司與信銀（深圳）股權投資基金管理有限公司（下稱信銀基金）簽訂瞭 10 份項目協議，通過增資擴股的方式獲得瞭總額 108.5 億元的融資。
據瞭解，上述交易資產包中，包括瞭一個最新項目——位於深圳市南山大道的恒大天璟。這一項目的售價為 8 萬元 / 平方米 -12 萬元 / 平方米，總貨值逾 100 億元。有意思的是，恒大將該項目 49% 的股權，轉讓給瞭一傢基金公司。
一同裝進上述資產包的，還有另外 7 個位於深圳的正在開發的舊改項目，剩下 2 個項目分別位於成都和重慶。增資完成之後，信銀基金獲得上述項目 30%-50% 不等的股權。
與此同時，信銀基金通過委托貸款方式，向項目公司提供與資本投資等額的股東借款。這意味著，中國恒大將從信銀基金手中獲得累計 217 億元的資金馳援，成為恒大歷史上最大規模的項目層面的股權融資。
2013 年開始，恒大動用包括永續債等融資方式，與金融機構合作大量吸納一二線城市土地，完成瞭戰略佈局轉型和規模的壯大。這些融資被坊間人士解讀為 " 明股實債 "，由此產生瞭對恒大的隱形負債率的擔憂。年報顯示，截至 2016 年底，恒大的永續債規模已達到 1129.44 億元。
輿論認為，此次中國恒大通過 217 億元的股權融資，正在試圖改變外界對其原有債務結構和融資邏輯的印象；其背後暗含瞭恒大未來對一二線城市大項目的融資趨向，即開始轉向以權益代替負債，永續債退出，房地產基金替入。
永續債的另一個弊端在於 " 吃息 "。由於利息不能資本化，永續債的利息支出需要當期在稅後利潤中扣除，這使得股東利潤都大幅下降。以 2016 年年報為例，恒大共持有永續債 1129.44 億元，永續債持有人應占利潤為 106 億元，而歸屬公司股東利潤則下降至 51 億元。
5 月 4 日，恒大公告稱計劃 2017 年全年償還 70% 的永續債，目前已贖回 561.8 億元，完成約 50% 永續債的贖回。據海通證券測算，恒大償還永續債可為 2017、2018 年分別增加 40.6 億、89.3 億的凈利潤。
業界認為，中國恒大通過讓渡少數股權，減少借債利息，是為瞭降低風險和調整資本結構，為回歸 A 股上市做好準備。
海通證券分析，偏低的股東利潤是目前抑制恒大估值的重要因素之一。目前恒大動態市盈率為 18 倍，隨著其歸屬股東利潤增長，市盈率將下降至 10 倍，從而顯示出估值優勢。
恒大還有多少 " 儲糧 "？
進入 2017 年，中國房地產 " 爭霸戰 " 達到白熱化。
事實上，中國恒大在上半年的銷售金額略遜於萬科、碧桂園，隻排在第三。而恒大所謂的勝出，更多源自於其中報體現的高額利潤。
萬科 2016 年歸屬於上市公司股東的凈利潤是恒大的 4 倍之多；而且，恒大今年上半年 14.5% 的核心業務利潤率還在萬科之下。
根據財務報告，2017 年上半年，恒大動用瞭接近 1900 億的營業收入，才換來 231.3 億的凈利潤。而萬科和碧桂園則用 700 億上下的營收，贏得瞭 100 多億的凈利潤。從財務報告中獲悉，下面幾組數據值得思考：
1）萬科在 2016 年年底有 2783 億的未結算收入，2017 年年中，這一數字已達到 3838 億，猛增瞭千億。
2）碧桂園 2016 年底的已售未結算收入是 1924 億，而 17 年上半年是 2700 億，隻同樣大漲近 800 億。
3）恒大 2016 年底已售未結算收入是 1949 億，而 17 年上半年是 1981 億，隻有 30 億的增長，幾乎可以忽略不計。
問題在於，恒大有意加速結算；相反，萬科卻有意拉長結算周期。這說明恒大加速結算，希望在利潤上超過萬科等對手；另一方面，恒大加速結算提高利潤，有利於提振股價和市值，為回歸 A 股做好準備。
更加關鍵的是，恒大完成兩輪 700 億融資，承諾 2017-2019 年度凈利潤分別不得少於 243 億元、308 億元及 337 億元，合計三年 888 億。
業界預測，恒大 2017 年全年凈利潤有望突破 500 億。但是，這得消耗非常巨大的 " 儲糧 "。從上半年數據看，恒大 2016 年的餘糧已經吃光瞭，下半年繼續釋放利潤的話，就得吃今年上半年的儲備糧食。
如果按照上半年的速度，下半年也增加 300 億利潤的話，那麼，恒大就得消耗超 2500 億的已售未結算收入。從這方面而言，恒大剩下的糧食 " 真的不多瞭 "。
