夏去秋來，在美股以創歷史新高的水平進入今年第四季度的時候，美股市場的投資人最關心的問題就是持續瞭八年的大牛市是否還將繼續下去？各類金融媒體和網絡媒體不斷重復的各類負面消息是否是危機來臨的信號？美股到底有泡沫嗎？
上周五美國勞工部公佈的最新非農就業數據雖然由於颶風造成 7 年來的第一次就業的負增長，然而美股依然牛氣不減，截止到 10 月 6 日， 標普 500 指數達到 2549 點，道瓊斯指數達到 22773 點，雙雙接近歷史最高點！
縱觀美股歷史，一般第四季度美股都會有季節性的強勁表現（圖 1），投資人對目前牛市的這些憂慮也的確是很多專業人士最近反復推敲的問題。
這就要提到最近很多股評傢都提到的問題 – 美國股市正在攀爬 " 憂慮之墻 "：牛市的高齡，市場的高估值，美國和歐洲的政治的不確定性以及地緣政治方面的大量負面消息築成瞭這道 " 憂慮之墻 "；雖然美股依然不斷上漲，投資人不禁擔憂這樣的繁榮是否會隨著突如其來的壞消息迅速破滅，重重崩跌會隨之而來嗎 ? 也許，美國企業盈利增長已經強弩之末？也許，美聯儲風向有變？或者美聯儲縮表力度加強會導致信貸緊縮？也許，特朗普總統的減稅計劃根本無法實施？這些都是 " 憂慮之墻 "，但這些又都隻是 " 也許 "。
作為理性的長期投資人，我們更願意和投資人一起靜下心來審視數據。事實上，美國股票市場和美國的經濟基本面甚至全球經濟表現都不錯；雖然我們從來都不試圖不切實際地預測市場走勢，但下面這些數據說明，美國的牛市將仍然持續，我們繼續堅持看多。
1. 美國企業的預期盈利仍然將繼續增長。經典投資理論認為，投資回報率 = 盈利增長 + 紅利回報 + 市盈率的變化。因此當企業的未來預計盈利增長的時候，投資回報率一般都會上升。
如圖二所示，自從 2014-1015 連續 5 個季度的盈利萎縮以來，標準普爾指數內大多公司盈利都穩定增長。根據標普 500 指數中 98.5% 的公司季度報表的總結，今年第二季度這些公司平均每股凈收益達到 $30.51 美元，2017 年全年的預計將是創歷史記錄的 $127.13 美元，比去年高出 20%！並且，市場分析一致認可 2018 年的預計盈利還能夠繼續比今年高出 14%。
這樣樂觀的盈利預測是建立在強有力的經濟基礎之上的：
A 美國制造業指數保持健康增長，顯示經濟仍然處於擴張周期之中
B 寬松的低利率環境和低的通貨膨脹的壓力
C 美國經濟 GDP 持續呈現擴張態勢。根據亞特蘭大美聯儲的經濟走勢模型，美國經濟實際 GDP 在今年第三季度增長率達到 2.2%，符合自 2009 年以來經濟復蘇擴張的預測
D 同時失業率維持在 4.4% 左右而通脹水平也維持在美聯儲可以接受的范圍以內。因此，美國經濟目前也沒有過熱的跡象
E 標普 500 企業的盈利其中 33% 來自美國以外的其它市場，繁榮的世界經濟對美國公司的盈利也有極大的推進作用：經濟合作與發展組織 OECD 近期的報告顯示稱，今年 OECD 追蹤研究的全球 45 個國傢的經濟發展都將持續增長，其中 33 個國傢增長速度比前一年更快。 這也是從 2007 年以來首次全球所有的經濟體都實現經濟增長，而且 2010 年以來大部分國傢增長加速。這樣的經濟增長一方面受益於全球各大央行的低利率刺激措施，另一方面長期低迷的歐元區經濟體的經濟增長加快也是重要原因。據國際貨幣基金組織 IMF 預計，全球經濟產出今年將增長 3.5％，到 2018 年將增長 3.6％，高於 2016 年的 3.2％。
這些數據分析說明，美國經濟已經從前些年以量化寬松驅動經濟擴張的模式轉型為更加健康的以企業盈利能力增加驅動經濟擴張的態勢。圖三可以看出，從 2009 年至 2015 年標普 500 指數增長和美聯儲資產負債表密切相關，2015 年以後美聯儲停止擴表，標普 500 指數公司進入瞭盈利擴張的市場周期。
2. 市場走勢呈上升態勢：
從技術上看，標普 500 指數的 50 天均線繼續高於 200 天均線，一般來說，在這樣的情況下，市場年回報率基本會達到 9%。自從今年 7 月 25 日以來，道瓊斯指數創造瞭連續 9 天的歷史新高記錄。在美股歷史上，這樣的走勢曾經出現過 11 次，後市走勢中 80% 的情況是市場在 3 到 6 個月之內持續上漲（圖四）。
美國股票市場比以往任何時候都更為全球化，全球股市走向對美國的市場也是非常重要的。至 9 月底，全球的 47 個大的股票市場裡有 55% 是高於它們的 50 天均線的。一般來說，在這樣的情況下，全球股市對美國股市是有促進的。
寬松的低利率環境讓股市更加吸引投資人。從歷史水平來看，當 BAA 級債券回報率和標普 500 預測盈利之差低於 1% 的時候，80% 的情況是市場在下一季度的回報率會達到平均 3% 的水平。目前，BAA 級債券回報率是 4.31%，而標普 500 指數在第三季度的回報率是 4.32% 基本和 BAA 級債券持平。同時金融債券市場中 10 年遠期回報和 3 個月近期回報的息差持續穩定；包括次級債，垃圾債和高級別債券的利率差也都持續穩定。事實上，目前的實際利率水平甚至低於 2015 年 12 月同期美聯儲開始進入升息通道的時刻。如圖 5 所示，其他指標諸如國傢財政狀況指數（NFCI）也比 2015 年 12 月更寬松（讀數越低越寬松）。
3. 企業回購增加和日益減少的上市公司。在不斷增加的企業盈利和相對寬松的低利率條件下，更多企業很願意把多餘的現金用於股票回購，這樣的回購行為會繼續推高股價。從圖 6 可以看出，近年來非金融類企業自身股票回購的力度不斷加強。
同時，美股市場的上市公司數量卻在不斷減少。
來源 : Craig Doidge, G. Andrew Karolyi, René M. Stulz, "The U.S. Listing Gap," Journal of Financial Economics, Vol. 123, No. 3, March 2017, 464- 487 and Credit Suisse estimates.
自從 1996 年以來，從紐約證券交易所和納斯達克交易所退市的公司數量逐漸超過新上市公司的數量，導致美股市場的上市公司總數減少瞭 3650 傢。這個趨勢對美股指數有著相當深遠的影響；首先，投資人的投資渠道選擇變少瞭，因為大多數投資人無法有效地投資於私有公司的股票。其次，各個行業板塊內的上市公司更加集中，從而使這些上市公司對相關行業的掌控能力更強，財務上也就更有利。很多大公司在利潤不斷上升的情況下就會采取分紅或者回購的方法將利潤返還投資人。相關數據顯示，美國企業分紅或回購的力度與 20 年前相比差不多翻瞭兩倍。顯而易見，這些都是股價的利好消息。
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牛市形成於悲觀，增長於懷疑，成熟於樂觀，結束於狂熱。我們現在還不屬於狂熱階段，至少目前不是。因為雖然美股不斷創造歷史新高，很多投資人卻仍然從美股抽走資金。圖 8 顯示，除瞭總統競選後那幾個月，投資人每個月都在從美股抽走資金。這說明投資人不僅僅還沒達到狂熱，甚至相當部分投資人對目前的牛市深表懷疑。然而，好消息是，這些資金卻又大量流入被認為是安全的美國國債市場。
美國政府經濟政策的不確定性而也給投資人帶來瞭很多的猶豫和疑問，這種情緒會抵消投資人自滿甚至是狂熱的情緒。作為一位頗具爭議的總統，特朗普總統本人具有相當不確定性；美聯儲主席耶倫的任期將於明年 2 月 1 日到期，她的接班人又是一個令人不斷猜測的話題；這些因素還會持續在相當一段時間內作為熱門話題存在。費城美聯儲制定的著名的矛盾指數顯示美國民眾對政治理念的割裂達到前所未有的水平，這樣割裂的政治生態導致國會基本無所作為，甚至特朗普總統本人也對共和黨無法通過廢除 " 奧巴馬醫保 " 法案頭疼不已。不過，也許因為政客都不擅長解決真正的問題，這樣搖擺不定的政治形態，從歷史經驗來看，並不妨礙股市在中短期內繼續走高。歷史數據顯示，股市表現最好的年景，總統的民調支持率也不過在 35-50% 之間，這也正是現在的特朗普總統的民調支持率。
那麼 " 憂慮之墻 " 是否值得我們為之憂慮呢？回歸市場本質，雖然我們不能盲目預測，我們可以仔細研究熊市形成的規律，從而得出自己的結論。一般經濟理論將標普 500 指數跌幅超過 20% 以上的市場稱為熊市，我們仔細研究瞭自經濟危機以來的歷史上 10 次大熊市，我們發現 4 個普遍通用的熊市宏觀條件：
1. 經濟蕭條。10 次大熊市裡面有 8 次是由於經濟蕭條所引起的，目前的經濟擴張現在進入瞭第九年，已經是現代歷史上第二長的擴張周期。然而，決定經濟擴張周期的起始並不是時間跨度。歷史上，經濟衰退發生在：
A 經濟過熱和通貨膨脹過高後美聯儲過於激進的利率政策（例如 1988 年 3 月開始的緊縮周期）;
B 調整經濟行業版塊裡的失衡（納斯達克 / 2000 年代初期的科技泡沫和 2006/07 年度的信貸 / 住房泡沫）;
C 發生不利的外部沖擊（20 世紀 70 年代的石油危機）。
值得一提的是，除瞭油價震蕩之外，全球其它地區的經濟震蕩歷來都不會導致美國經濟陷入衰退。一般是美國經濟衰退拖累全球其他地區，而不是相反。 根據目前美國的宏觀基本面和財政狀況，未來十二個月可能會陷入衰退的可能性很低。事實上，紐約美聯儲 Treasury Spread 模型表明 2018 年 8 月前美國經濟衰退概率約為 10％（圖 10），因此不足為慮。
2. 能源危機。10 次大熊市裡面有 4 次是由於能源價格飆升引發的。但目前原材料價格低迷，事實上原材料價格指數隻有 2008 年時期的一半左右，石油的價格也比較穩定的在 40-55 美元，因此也不足為慮。
3. 美聯儲過於激進的利率政策。10 次大熊市中有 4 次與美聯儲過於激進的利率政策有關，在目前看來這的確是值得關註的一個巨大的不確定性。根據華爾街日報和美聯儲的發佈會消息，美聯儲預計將於本月開始 " 縮表 "；步驟是計劃每月出售大約 100 億美元的資產，其中包括 60 億美元的美國國債和 40 億美元的房屋貸款抵押債券，然後在一年內逐漸增加到每月出售大約 500 億美元的規模。到 2021 年底，美聯儲的資產平衡表將從目前的 4.2 萬億美元縮減到 2.8 萬億美元，初步達到縮表要求。根據肯薩斯州美聯儲的計算方式，4 年縮減 1.4 萬億美元資產的影響基本和兩次 0.25% 的升息政策相當。股票市場的反應如何我們必須拭目以待密切註意。
4. 極端的股價，也就是所謂狂熱。10 次大熊市中有 5 次與股價走向極端有關，這也是目前投資人反復確認的問題。各種估值模型都顯示目前股票的確不便宜，著名的席勒 CAPE 模型認為 CAPE 比例過高即預示熊市在逐漸走近，問題是 CAPE 模型還是基於市盈率，而市盈率對未來股市的預測並不準確。還是以標普 500 指數為例，當市盈率在 20-27 之間時，下個季度的股市表現可以從 -20% 到 20% 如此巨大的空間內震蕩。現在的美股平均市盈率是 22。
最後還有一個條件也會引發熊市 - 突發事件；突發事件一般很難歸類於任何經濟基本面的分析但金融歷史上最著名的突發事件之一就是 1962 年的古巴導彈危機以及由此引發的美國股災。東亞局勢是否會惡化我們無從知曉，突發事件對股市產生的沖擊會有多大？我們目前也無法預測。金融史上另一個著名的突發事件就是 1987 年的股災，當時美國經濟復蘇增長強勁，失業率很低，美聯儲的政策也相對寬松，然而股災還是令人費解地發生瞭。雖然事後來看，黑色星期一是一個絕佳的買入點，但真正不為所動的投資人並不多。
自從 1980 年以來，標普 500 指數的最大年平均回撤是 -14%，而今年的最大回撤隻有 -2.8%！雖然我們目前堅持看多美國股市，我們也同時認為美股的波動性還是會上升，對於目前的市場，我們認為 " 憂慮之墻 " 並不強；牛氣十足並不減。在這樣相對平和的牛市大勢下，投資人可以繼續選擇積極的投資策略同時設定靈活有效的預案以應對市場的一系列不確定因素。
（作者系紐約美提斯（METIS）資產管理公司創始人兼首席投資官）
