圖片來源：視覺中國
文 /Eastland
2017 年 8 月 31 日晚，融創中國（1918.HK）發佈的 2017 年中報顯示：上半的合同銷售金額達 1088.5 億，同比增長 94.2%。
2003 年 8 月，孫宏斌曾經放言順馳要超越萬科。原話是 " 要超過在座的各位，包括王總 "。王石回應 " 你不可能這麼快超過萬科，是不是要註意控制風險？" 王石不幸言中，2007 年孫宏斌被迫賤賣順馳。
這次挫折是孫宏斌人生的第二次跌倒。
另起爐灶之後，孫宏斌率融創急起直追：2011 年合同銷售金額居行業第 18 位，2012 年升至第 12 位，2013 年又進一位，2014 年突入前 10，2016 年位列第 7……
隨著趕超對象越來越強大，融創進一步提高排名的難度看起來不小。不料峰回路轉，融創在 2017 年 7 月 " 意外 " 吞下萬達 13 個文旅項目，5897 萬平米土地儲備之（可售面積 4973 萬平米）。
正如王健林所言：" 這些分佈在一、二線城市的低成本可銷售物業，將使融創財報合並收入和利潤大漲，兩年內，可助力融創進入房地產企業收入前兩名。"
2016 年，恒大的銷售額是 3731 億，萬科是 3622 億，位列行業前兩名。鑒於恒大土地儲備遙遙領先（2.76 億平米），而萬科相對保守。融創首先趕超的對象多半是萬科。
再次到達可以超越萬科的地點，希望孫宏斌不要重蹈 14 年前的覆轍。
名不副實的 " 千億軍團 "
2011 年，融創中國 192 億的合同銷售金額僅為萬科的 16%。2013 年達到萬科的 32% 之後連續兩年回落、低至 26%，2016 年又突然竄升至 41%。
2017 年上半年，融創合同銷售額達 1088.5 億，相當於萬科的 39.3%、恒大的 44.6%。
奇怪的是，融創合同銷售金額急起直追的同時，其營收與萬科、恒大的差距卻越來越大：
2011 年融創、萬科營收分別為 106 億和 718 億。融創相當於萬科的 14.8%、絕對差距為 612 億；2016 年融創、萬科營收分別為 353 億和 2405 億，融創相當於萬科的 14.7%、絕對差距達 2052 億之巨。
是否因為融創結轉率過低所至？非也！
通常開發商每個項目都是獨立核算的，隻有在滿足相關條件時該項目銷售收入才會被結轉為營收。而對於 " 是否附合結轉條件 "，開發商有極大操作空間。畢竟巨額現金已收入囊中，操控一下結轉時點有何難？
賬面已售未結轉資金是個 " 蓄水池 "，" 進水 " 量等於合同銷售金額，" 出水 " 量等於每年結轉的營收。在相當程度上，開發商能夠憑 " 心情 " 調控營收。
從下圖可以看到，2013 年、2014 年許傢印有些急躁，結轉率高達 93%、85%，其後心態趨於平和，2016 年結轉率僅為 57%。" 股權大戰 " 一度擾亂瞭萬科管理團隊的既定方針，萬科 2015、2016 年連續兩年結轉率均高於恒大。
融創與萬科、恒大完全不是一碼事，2016 年合同銷售金額 1506.3 億、營收 353.4 億，直接計算出來的結轉率僅為 23%，2015 年則為 34%。
真相並非如此，融創 " 結轉率 " 貌似很低的原因是大部分合同銷售金額根本沒有流入融創，而是滯留在聯營 / 合營公司。
近年融創買買買的對象多為房地產開發項目公司，主要采取聯營 / 合營模式。在聯營模式下，融創持股不足 50%，盡管發言權不小（比騰訊在中國聯通的發言權大很多），卻不當傢、不做主。在合營模式下，融創持股超過 50%，但絕對不是 " 一言堂 "，不能 " 不見外 "。
通俗地說，聯營 / 合營公司都是 " 幹兒子 "。
2016 年，" 幹兒子 " 們取得 762.4 億元收入，融創僅按照 " 權益法 " 分享瞭 8.36 億 " 應占聯營 / 合營公司損益 "。# 紙上富貴 #
2017 年中期業績發佈會上，執行董事及行政總裁汪孟德稱 2017 年銷售目標由年初的 2100 億提高到 3000 億。但融創與真正的 " 千億軍團 " 仍有較大差距，以營收而論仍在 " 百億軍團 " 之列。
值得註意的是，融創對萬達 13 個文旅項目有絕對控制權（非聯營 / 合營），隨著 6300 多億銷售金額陸續結轉，融創營收確有機會趕超萬科。# 王健林說得對 #
當 " 幹爹 " 的滋味
無論如何，幹兒子多也是件很牛逼的事，不過代價也不小。甚至以 " 性價比 " 而論，不見得比養親兒子劃算。
2012 年起，聯營 / 合營公司總收入相當於融創的 93%；2016 年，聯營 / 合營公司總收入達 762 億，相當於融創的 216%；2017 年上半年聯營 / 合營公司總收入達融創的 254%。在 " 幹兒子 " 的簇擁之下，融創隱然成為 " 一線 " 房地產公司。
2013 年投資活動資金凈流出 151 億（較 2012 年暴增 98 億），次年投資凈流出 89 億。兩年合計 250 億凈流出換來的是 2014 年末被投資公司 120 億元的總資產（權益法入賬）。
2013 年、2014 年，融創從全部聯營 / 合營公司分享的 " 投資收益 " 加起來不過 22.5 億。
2015 年，在投資活動現金凈流出 125 億的情況下，期末被投公司賬面值僅為 153 億，期間應占聯營 / 合營公司收益回落到 16.9 億。
2016 年，融創投資活動再次爆發，資金凈流出達 345 億，而期末被投公司賬面值僅為 346 億，期間應占聯營 / 合營公司收益回落到 13.6 億。
截至 2017 年 6 月 30 日，聯營 / 合營公司賬面值達 654 億（中報未披露投資活動現金凈流出），融創分享的是 3.97 億虧損（好在不用掏現金）。
總體來講，融創的幹兒子坑爹不含糊！
造血能力不強，主要靠借
在融創參與樂視、收購萬達文旅項目時，論證融創資金實力的主要依據有兩點：2016 年融創合同銷售金額超過 1500 億、2017 年目標超過 3000 億；截至 2017 年 6 月末，融創賬面現金 924 億。
如上文所述，融創合同銷售金額數倍於營收，而剔除成本後經營活動所產生的現金凈流量更是等而下之。
例如 2016 年，融創經營活動現金流入凈額僅為 46.2 億，相當於合同銷售額（1506.3 億元）的 3.1%，活活地差瞭兩個數量級（2017 年上半年融創合同銷售金額達 1088.5 億，中報未披露經營活動現金流入凈額）。
2014 年、2015 年、2016 年融創經營活動現金流入越來越少，各財年分別為 167 億、159 億和 46 億，合計 372.8 億。而這三個財年投資活動現金流出凈額分別為 89 億、125 億和 345 億，合計 559 億。三年間經營、投資活動之間的缺口達 186 億元。
不幸的是，融創的融資能力也有些不濟：2013 年融資活動現金凈流入 119 億元，其後兩年的融資活動現金流居然是凈流出的。2016 年突然找到感（hou）覺 ( tai），融資活動現金凈流入達 592 億，期未賬面資金一舉增至 698 億（其中 23.5% 受限）。
主營業務造血能力偏弱，經營活動現金流遠不足以支撐大規模對外投資，融資能力突如其來的暴漲不僅救瞭駕還讓融創一時風光無限。2017 年，融創賬面資金進一步增至 924 億（其中 25.4% 受限）。
三種 " 負債率 "
資產負債率是期末負債總額除以資產總額的百分比，即負債總額與資產總額的比例關系。
截至 2017 年 6 月 30 日，融創總資產、總負債分別為 4238.7 億和 3896.3 億，資產負債率為 91.9%。
凈資產負債率也稱為 " 債務股權比率 "，為負債總額與凈資產的比值，反映債權人提供的資金與股東權益的相對關系，與杠桿倍數一樣揭示瞭企業的 " 風險偏好 "。
最後說說 " 資產負債比率 "：以總貸款金額減賬面現金當分子，以總資產當分母，得到的比值。分子小得不能再小，分母大得不能再大，比值看起來 " 小小滴 "，難怪融創財報喜歡披露這個比值（其它揭示負債風險的比值需要投資人自己動手）。
三種負債率，資產負債率最平實，凈資產負債率相當於 " 用放大鏡看風險 "，資產負債比率具有一定的 " 麻痹效用 "，細思卻有些牽強：
賬面現金總額低於貸款總額的數值根本就是一個缺口，用 " 缺口 " 除以總資產，得出一個 50% 左右的比值，是想說明 " 資產雄厚，缺口隻相當於總資產的一半 "？但將近 92% 的總資產都是借的，談何 " 雄厚 "？
錯過房地產行業最豐厚的 " 紅利期 " 且巨頭們完成原始累積，融創起步的確艱難。孫宏斌卻一如既往地蒙眼狂奔，看來 14 年前超越萬科的雄心從未熄滅。
靠並購 " 撐大 " 合同銷售金額，躋身 " 一線 "，但從營收、凈利潤、經營現金凈流入等指標來看，融創連 " 二線房企 " 都有些許勉強（或者說質地不佳）。
2017 年融創的兩宗投資令人耳目一新，一是殺入非房地產領域、操控樂視系；二是白菜價拿下萬達 13 文旅項目。即便投樂視的 150 億打瞭水漂，一個文旅項目的毛利潤即可輕松覆蓋。
天降 " 好運 " 固然可喜可賀，但要警惕 " 反轉 "。《大學》裡有句話：" 言悖而出者亦悖而入、貨悖而入者亦悖而出。"
