作者 | 並購優塾
來源 | 並購優塾（ID：moneyC2C ）
醫療是 IPO 的熱點，醫美、口腔、眼科，這些都是 PE 大佬們爭搶的香餑餑。
然而，還有一種 " 另類專科醫院 "，卻不常被大傢提起。根據 Frost & Sullivan 的報告，中國現時有超過 1.8 億人患有精神疾病，相當於每 8 個人中就有 1 個是精神疾病患者，精神疾病治療市場，規模預計可達 136 億。
由於精神病市場長期由公立醫院霸占，民營參與度低，因而，投資機構關註也不多。
直到 PE 大佬鼎暉投資的精神病院 " 康寧醫院 "，2015 年在香港上市，成為國內首傢精神病連鎖醫院，才引起投資圈註意。
1 年後，康寧醫院又繼續申報 IPO，再戰 A 股，繼續規模擴張之路。
2015 年，它營收 3.4 億，凈利 5000 多萬，毛利率 38%。
這個特殊行業，到底是怎麼賺錢的？
最重要的是，站在投資人視角來看，這傢公司到底是不是一傢值得長期投資的公司，以及，它在 IPO 過程中，存在哪些值得註意的問題。
" 神奇的行業，你必須看 "
01 精神病院究竟是怎麼賺錢的？
溫州康寧醫院 1996 年成立，主要從事精神疾病的專科醫療服務，是國內最大的民營精神專科醫院集團。
隨著現代城市的快速發展，精神分裂癥、抑鬱癥、睡眠障礙都可以歸結到精神病的范疇。
康寧醫院的盈利分三大塊：治療費、藥品銷售費、管理服務費。
從業務分類上看，康寧醫院提供的精神診療，包括 5 類：普通精神科（精神分裂）、老年精神科（老年癡呆癥）、行為醫學科（酒精成癮）、心身障礙科、臨床心理科（睡眠障礙、焦慮障礙、進食障礙）等。
除瞭精神診療，康寧還有康復治療（如：體育鍛煉治療）和急救、內科、外科、骨科等一般醫療服務。
目前，康寧旗下有 7 傢自營專科醫院，並為 4 傢精神專科醫院和 2 個精神科科室提供管理服務。
康寧醫院定價方式與愛爾眼科類似，在公立精神病醫院中殺出一條血路。
其定價模式為：向公立醫院靠攏，藥品及服務定價參考 " 醫保定價標準 "。
在此基礎之上，另有三傢 " 醫保定點 " 醫院，定價可以在醫保報銷范圍內的診療服務項目價格上，獲準上浮一定比例。除此之外，康寧也開展一些非醫保項目，價格隨市。
其中，對醫保部門的結算周期約為 2-9 個月，患者自付部分則在完成有關治療後或出院時支付。如果是民政部門、殘聯醫療救助條件的救助患者，結算周期就會拉長到 6-24 個月。
另外，康寧還為 4 傢精神專科醫院，以及 2 個精神科科室委派醫護管理人員，進行醫療服務指導、服務、培訓等。這種模式下的管理費收入是按月 / 季收取，收取金額為：全部醫療業務收入扣除成本、費用。
除此之外，康寧醫院還做藥品銷售，有一部分藥品銷售收入。
02 精神病院，能賺多少錢？
精神病院的主營業務，涵蓋：診療及其他醫療服務、銷售藥品以及對其他醫療機構的管理服務。
2013-2015 年，康寧醫院的營業收入分別為 22,636.36 萬元、29,629.60 萬元和 34,367.41 萬元，復合增長率為 23.22%。凈利潤分別為 3,619.42 萬、5,119.86 萬、5,162.19 萬。
凈利方面，有個問題很顯著：2014 年凈利潤增速大於營收增速。
分析原因，這主要是受醫藥價格改革計劃影響：醫療服務定價在醫保基礎上浮瞭一定比例（最高 30%），使得醫療服務的毛利率提升，利潤增厚。
但是，這個醫藥價格改革計劃，同時又對藥品銷售價格做瞭規定：必須按照公立醫院的采購中標價定價，不得加價。這對康寧醫院的藥品銷售毛利率產生瞭沖擊。
毛利率方面，2013-2015 年，康寧醫院的綜合毛利率為 38.75%、38.98%、38.06%。
其中，銷售藥品的毛利率和管理服務毛利率都出現較大波動，前者從 25% 下滑到 19.05%，後者則從 77% 下滑到 48%，下滑幅度近 30%。
03 神奇的 " 瘋人院 "
康寧醫院屬於精神專科醫療服務行業，上遊為藥品、耗材和醫療設備行業，下遊直接面向精神疾病患者及其傢屬。
據媒體平臺 " 中環現場 " 報道，2015 年，中國有超過 1.8 億人患有精神疾病，也就是說，差不多每 8 個人當中，就有一個精神疾病患者。 [ 1 ]
精神疾病的特點是：反復發作，治療周期較長，病人需要長期的住院護理服務，因此，治療費用高。
就拿康寧醫院港股 2016 年財報為例，2016 年住院平均每日開支為 388 元，門診則更貴，每次 513 元。其中，治療護理費占大頭，約占 60% 左右。
據資料顯示，目前我國精神病領域的醫療資源供不應求。截至 2015 年底，全國精神病醫院數量約 800 傢，精神科醫生人數 2 萬多人，病床數量約 40 萬張，而重度精神病患者人數超過 1600 萬。 [ 2 ]
從規模上看，民營精神科醫療市場規模從 2010 年的 22 億，增至 2014 年的 51 億。預 2019 年市場規模將增至 136 億，年均復合增長率為 21.8%。
值得註意的是，國內的精神科醫療市場較為分散：2014 年，前十大精神科醫療集團的收入共占市場總收入（299 億）的 8.2%。
TOP5 分別是上海市精神衛生中心、康寧醫院、首都醫科大學附屬北京安定醫院、廣州市精神病醫院、北京回龍觀醫院。
其中，康寧醫院是唯一一個民營性質的精神病醫院，位居行業第二，其餘全部為公立醫院。不僅如此，精神病醫療行業整體狀況也是民營機構參與度低，民營資本占比僅 25%。
04 上市幾大問題
應收賬款未計提壞賬準備、多起醫療事故
目前，康寧醫院 IPO 材料已反饋，但尚未預披露更新。我們通過梳理，發現瞭以下幾點問題，監管可能會關註：毛利率波動、應收賬款未計提壞賬準備、關聯方資金占用、醫療事故瑕疵、募集資金必要性。具體來看：
1）毛利波動大
2013-2015 年，康寧醫院的綜合毛利率整體波動不大，但是部分分項業務的毛利率波動較大。其中，管理服務的毛利率從 77% 下跌到 48%，藥品銷售毛利率從 25% 下跌到 19%。
康寧解釋為：無形資產攤銷變多、藥品銷售價格下降，以及存在一定的商業折扣。
那麼，毛利率為何波動這麼大，是否合理？無形資產是如何攤銷的，攤銷的依據是什麼？藥品銷售過程中，存在的商業折扣，具體是怎麼規定的。相信監管層一定會關註這些細節。
2）應收賬款餘額較大，主要應收款未計提壞賬準備
2013-2015 年末，應收賬款賬面價值分別為 7,182.17 萬元、9,599.94 萬元、12,306.79 萬元，占各期末流動資產的比例分別為 45.55%、57.66%、15.13%。
康寧醫院解釋，應收賬款過高，一是因為面向個人患者，住院周期長，未結醫藥費形成瞭應收賬款；同時，醫保部門的結算周期較長，也形成瞭較大金額的應收款。
但是，康寧卻未對上述兩種情況計提壞賬準備，這樣是否合理？這點相信監管層也會關註。
3）給關聯方墊資，經營性現金流量凈額變負數
2013-2015 年以及 2016 年 1-6 月，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 3,823.90 萬元、3,015.45 萬元、-506.28 萬元和 3,798.44 萬元。
其中，2015 年的經營活動現金流量凈額為負。從現金支出情況來看，" 支付其他與經營活動相關的現金 " 增長瞭 3 倍，其中近 50% 用於給關聯公司墊資。
這筆關聯資金占用是否合理，監管層將會對其內控制度是否完善作出問詢。
4）報告期出現 32 起醫療糾紛
報告期內，康寧醫院涉及經濟賠償的醫療糾紛共有 32 起，其中有 2 起醫療事故需要承擔次要責任，同時，還尚有 1 件醫療糾紛正在審理。
醫療行業最怕有醫療糾紛和醫療事故，這些負面事情對於康寧醫院的影響和涉訴進展，勢必也是監管問詢的要點。
5）2015 年貨幣資金增長 15 倍，募集資金必要性存疑
2015 年，康寧醫院港股上市，募資 5.8 億，貨幣資金從 2014 年的 3727 萬飆至 6 億。到 2016 年中季度，賬面還有 5.2 億現金和銀行存款。而本次募集資金項目總額為 1.93 億，那麼監管層可能會關註募集資金的必要性。
05 " 精神病院 " 上市的必然性
根據衛生部的統計數據，截至 2015 年底，我國重度精神患者超過 1600 萬人，登記在冊嚴重精神障礙患者達到 429.7 萬人。與此同時，我國精神衛生市場增長迅速，預計在 2019 年該市場規模達到 650 億元。其中，民營精神科醫療市場的規模預計 2019 年的市場規模將增至 136 億元。
與快速增長的精神科醫療市場相反的，是我國精神病領域醫療資源的供不應求，精神醫療基礎設施嚴重不足。根據 WHO 精神科床位配置計算公式，最低配置為 1.97 張 / 萬人，中等配置為 4.64 張 / 萬人，較高配置 8.56 張 / 萬人。而 2011 年我國每萬人精神科床位數為 2.19，低於世界平均水平的 6.5。
業內人士表示，這樣的供需情況需要正規的精神病醫院做大做強以滿足市場需求，而做大做強需要龐大的資本支撐，像康寧醫院這樣上市融資便成為一個有效途徑。
與康寧醫院 IPO 所帶來的新奇感相同的是，" 幼兒園第一股 "、" 夜店第一股 "、" 賭場第一股 "、" 殯葬第一股 "、" 冥幣第一股 "…… 這些行業或公司 IPO 的背後，同樣逃脫不過一個 " 錢 " 字。
* 本文由並購優塾（ID：moneyC2C ）原創，授權 B 座 12 樓轉載。內容僅代表作者獨立觀點，不代表 B12 立場。如需轉載，請聯系原作者。
