胡中彬
" 節前持股還是持幣呢？A 股後市如何走？可以怎樣保衛自己的財富？"
普通投資者舒女士這樣問，她在全國擁有數套房產；A 股市場也有些許佈局，但賬面價值虧損依舊；都說 A 股已呈結構性牛市態勢，可她並未抓住機會；考慮女兒幾年後出國留學的用匯需求——她不知是否應該逢低買點美元；或者再投資些別的資產？
目光到底該投向何處？這並非舒女士一個人的困惑。作為一般投資者的她，可投資資產在數十萬至上百萬人民幣之間；還有不少可投資資產達數百萬乃至千萬元人民幣的高凈值人士也同樣備感彷徨與焦慮 ……
今年年初至今，一場前所未有的去杠桿行動在中國金融市場全面展開。去杠桿帶來的深刻變化貫穿至瞭整個金融市場，對傢庭的財富亦產生瞭巨大影響。A 股市場間接受益、債市承壓、一級市場則得到瞭 " 回歸實體經濟 " 利好的助推。
回頭來看，今年投資市場的機會主要的驅動力是來自於監管政策，" 強監管 " 成為瞭把握投資方向的主脈絡——類似特征可能仍在持續。
按照中泰證券首席經濟學傢李迅雷的投資邏輯，存量經濟主要帶來結構性機會，增量經濟主要帶來整體性機會。當下中國已步入存量經濟主導的時代，意味著市場整體向上的趨勢性機會大幅減少，投資應更為註重資產配置結構的合理性。
" 作為大類資產，房地產已占到中國居民資產配置的 64% 左右，明顯偏高瞭，建議加大金融資產的配置比例，如股票、債券或各類基金，還有就是外匯、黃金等。" 李迅雷稱，甚至擴大海外資產配置也是必要的。
抑或，將選股的復雜問題變成尋找 " 便宜的好公司 " 之相對簡單問題。
如此，就能保衛我們的財富嗎？透視貫穿金融市場的去杠桿，撥開經濟周期的迷霧，投資者能否找到一種簡單的投資邏輯？
去杠桿貫穿金融市場
A 股市場在 4 月份的驚心動魄表現依舊令人記憶猶新。當月初，隨著雄安新區的規劃橫空出世，雄安新區概念掀起瞭一陣波瀾壯闊的行情，而從 4 月中旬起短短不到 10 個交易日的時間，滬指全年的漲幅便迅速被全部抹平。
這些變化來自於 3 月底開始，金融領域的一系列監管新政接連出臺，尤其是銀監會從 3 月下旬開始至 4 月 10 日發佈瞭共 8 個文件，矛頭直指金融風險的防控。這一場金融領域去杠桿的戰役已悄然而至。直到 7 月月中旬的全國金融工作會議上，把去杠桿上升到瞭前所未有的高度上。在去杠桿的背景下，投資市場的變化也顯而易見。
" 今年的投資市場主要的驅動力是來自於監管政策，而非基本面因素，所以把握住政策主基調是今年投資成敗與否的關鍵，無論是房地產市場，還是 A 股、債市等，無不體現出強監管的特征。" 一位私募證券基金人士稱。
A 股市場的表現較此前的普遍預期較好，今年 A 股迎來瞭一個結構性的 " 小牛市 "。宏觀經濟基本面穩中向好，上市公司盈利能力逐漸上升。1 至 8 月，上證綜指整體漲幅達到 8.3%，其間白馬股、新能源車、大周期等持續性熱點的不斷、反復推演，眾多市場參與者收益頗豐。而據 Wind 資訊統計，截至目前，今年以來共有近百隻股票型及混合型基金凈值增幅超過 30%，超過 300 隻凈值表現逾 20%。
私募基金星石投資江暉則認為，股市能在去杠桿背景下慢慢上漲，是因為在 2015 年、2016 年初的時候經歷瞭三輪大跌，股市已率先完成去杠桿，所以相對其他金融市場來說，它相當於是一個估值的窪地。所以當其他市場去杠桿以後，資金反而會流入股票市場。
事實上，隱藏在 A 股 " 小牛市 " 背後的另一個信號更令市場關註。在監管層著力推進金融去杠桿的舉措之時，也迎來瞭一系列中國宏觀經濟數據表現搶眼的時刻，而在新經濟周期的預期和政治周期的合力助推下，A 股市場一個新的周期若隱若現，這一新的周期並非隻與漲和跌有關，而是隨著市場的去泡沫、健康化，價值投資的回歸，而更多的是改變資本市場的生態體系，今年 A 股市場上重基本面的投資偏好盛行便是一個鮮明的體現。
而在去杠桿的大背景下，債券市場則承壓較大。債市走熊已經超過半年，6 月出現瞭久違的一波反彈行情，但持續時間不長，近期債市再次轉為橫盤震蕩。
中金公司固收團隊研究員張繼強就認為，在債券市場上，今年債市的操作難度較大，難的不是獲得絕對回報，難在獲得超額回報，且業績仍難以達到負債成本或業績要求。債市傳統增厚收益的三板斧——提升杠桿、拉長久期、信用下沉在金融防風險的大環境下收效均不佳。
一級市場則受到金融去杠桿的正面影響，讓資金回歸實體經濟正是監管層去杠桿的初衷。一位銀行業人士對記者稱，受到去杠桿的影響，銀行表外資金下一步投資出路將會是在一級市場，通過類基金的投資支持實體經濟的發展。
根據投融界統計的數字顯示，在 2017 年上半年，其共收錄融資案例 1365 起，融資總額近 2404.32 億元，不論是數量和質量較 2016 年同期都有大幅增長，創投市場回暖，天使投資增速驚人。
而在匯市方面，人民幣的走強則令市場多少感到一些出乎意外。或許，去杠桿其種程度上也是支撐匯率表現的一個因素。
兩年前的 8 月份，中國央行啟動瞭新一輪匯率制度改革，人民幣對美元匯率在短時間內暴跌 3%。而在時隔兩年後的今年 8 月份，人民幣對美元又出現瞭大幅升值。
海通證券研究所副所長薑超便認為，在經濟企穩向好，同時伴隨著金融去杠桿又導致利率抬升，從基本面上支持瞭匯率的止跌回升。同時伴隨著金融去杠桿的推進，金融市場利率抬升，中美長期國債利差也在走擴，助於匯率貶值壓力緩解。
不過，囿於各種宏觀政策因素的制約，市場總時時處於動態變化之中 …… 就在投資者遲疑之時，9 月 28 日，人民幣對美元中間價報 6.6285，低開 93 個基點，離岸人民幣跌破 6.67 關口，日內超跌 300 點。" 美元多頭開始發威瞭！先是期待已久的美國稅改揭幕，特朗普提出三十年來規模最大的稅務改革計劃，給大部分美國民眾減稅，個人稅率從七檔改為三檔，分別為 12%、25% 和 35%，最高稅率也低於當前的 39.6%；企業稅率從目前的 35% 下調至 20%。市場反應出瞭對美國財政改革的樂觀情緒，美元上漲動力加大。"9 月 28 日，雲核變量金融董事總經理劉夏說。
投資站在周期爭議之間
放眼四周，房地產市場無疑一直是中國傢庭資產配置的最重要的大類資產。買房？賣房？這個讓很多人從去年開始的糾結問題仍然沒有一個確定的答案。
去年的此時，房地產市場正在經歷著新一輪上漲的苗頭正讓不少人感到糾結和彷徨。無疑，在過去這短短一年中，房地產市場仍然成為瞭攪動中國傢庭財富管理的一個最大的變量。從一線城市到二、三線城市，房地產市場迎來瞭一輪明顯的上漲，而此時，這樣的上漲態勢仍然沒有結束。
隨之而來的是一系列史無前例的調控政策相繼祭出，一線城市的房價進行 " 冰封 " 時代，交易量大幅下跌，價格也有所回落。而二、三城市也在上漲中遭遇瞭嚴厲的調控，最新的動態便是 9 月下旬重慶、長沙、石傢莊、南昌、無錫等多個城市新出臺瞭更嚴格的限購政策。
" 房地產市場的未來很難精準預測，隻是站在傢庭財富管理的角度，我覺得中國傢庭在房地產中的投資占傢庭資產配置的比重過高瞭，我們也一直在跟客戶強調，應該分散風險，追求更健康的財富管理方式。" 北京一知名第三方財富管理公司創始人對記者感慨稱。
在他看來，一線城市動輒千萬元一套的房子，這樣的價格已經很難說便宜瞭，但要讓很多傢庭改變傳統的理財、投資觀念還是任重道遠，" 比如讓他們賣掉手上的一些房，對他們來說還是很難的事。"
房地產的火爆，一定程度上帶動瞭宏觀經濟的復蘇，而就在房地產市場本輪上漲周期拐點若隱若現之時，關於中國經濟新舊周期轉換之辯開始甚囂塵上。
方正證券首席經濟學傢任澤平是新周期的提出者。
" 在 2010 年的時候，當時我還在國務院發展研究中心，當時我們的團隊最早提出‘增速換檔’，從 2010 年，尤其是 2012-2015 年，中國經濟經歷瞭漫長的衰退和下滑。大約在 2015 年的時候，當時我提瞭一個判斷，就是‘經濟 L 型’，當時我們判斷 2016-2018 年，中國經濟可能會觸底。大約在今年年初的時候，我們又在這個基礎上提出瞭一個判斷，叫‘新周期’，中國經濟可能將會告別過去六年多悲觀的記憶，正站在新周期的底部和起點上。" 任澤平稱。
他認為，經過 6 年多經濟調整和市場出清，疊加供給側改革和環保督查，中國經濟正站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。
這一觀點的背後是，今年上半年，不少經濟數據都顯示，中國經濟都處於過去 5 年以來最好的時候。對新周期的憧憬來自於經濟反彈和股市上漲，自 16 年 1 季度 GDP 增速在 6.7% 見底以來，目前已經連續 1 年半企穩回升，似乎持續下滑瞭 7 年的中國經濟增速有瞭 L 型見底的希望，與此同時，鋼鐵、煤炭等大宗商品的上漲，而得益於供給側改革改善上遊行業盈利，中國股市創下自 2016 年 1 月以來的新高。" 今年大宗商品價格兇猛，不僅期貨市場上做對方向的收益豐厚，股市中相關股票也漲得一塌糊塗，比如方大炭素、贛鋒鋰業、華友鈷業、凌鋼股份等個股，不少漲幅超過 200%。" 某券商財富管理部負責人感嘆，周期性股票 " 上天下地 " 特征明顯，如果確定是新周期的話，周期性股票一定會被爆炒。
當然，對於新周期究竟是憧憬還是已經悄然而至，爭議尚存。
但李迅雷認為，去杠桿、去庫存、去產能等供給側結構性改革的任務尚未完成，市場沒有出清的時候，更不要奢望新周期瞭。
薑超也認為，在這一輪地產庫存去化之後，未來絕對不會重走地產驅動的老路，應該是大力發展租賃住房，該限購限購、該限售限售，嚴格控制貨幣增速，接受經濟下行，釋放改革紅利，隻有不靠房地產瞭，才有真正的新周期。
但無論如何，在新經濟周期的預期和政治周期的合力助推下，資本市場也正在迎來一個新的周期，這一新的周期並非隻與漲和跌有關，隨著市場的去泡沫、健康化，價值投資的回歸，而更多的是改變資本市場的生態體系。
因此，無論是監管體系，或者是投資機構的投資邏輯和投資策略，資本市場都有望借其形成新的格局。事實上，近期 A 股市場出現的投資邏輯變化或許已經顯現出瞭 A 股市場生態的變化跡象，過去，追漲殺跌、短線交易、炒殼等投機行為在最近一年內迅速地失效瞭，價值投資的空間開始出現。
" 強監管 " 下的配置策略
現在，未來的方向會在何處？
諸多機構投資人士的一個共識是，當下，從今年年初至今的 " 強監管 " 主線仍然將是金融市場的主線，" 去杠桿 " 依舊會是最主要的基調，在此大背景下，穩健的投資策略仍然是最優的選擇。
諾亞財富發佈的下半年投資策略中便明確提出，" 穩健中性 "+" 強監管 " 將會持續到 2017 年下半年；" 防風險去杠桿 " 貫穿全年，貨幣政策方面，維持金融穩定是主線，資金面整體偏緊，需警惕流動性風險。
"2017 年下半年國內資本市場仍然在強監管、防風險的政策基調之下，但是資產表現或出現反轉：前期上漲幅度顯著的資產在監管加強的背景下或面臨調整的壓力，而位於底部的資產或迎來曙光。" 諾亞財富首席經濟學傢金海年說。
" 還是長期價值投資！" 在私募高毅資產董事長邱國鷺看來，不妨把選股的要素簡化為估值、品質和時機，並且淡化時機的必要性（不是因為不重要，而是因為難把握），於是選股的復雜問題就變成瞭尋找 " 便宜的好公司 " 的相對簡單問題。
而據 BCG 全球合夥人兼董事總經理何大勇觀察，有別於其他國傢，中國高凈值客戶自主性強，因為自己創辦公司所以很多人對宏觀經濟和宏觀市場很瞭解；此外是對高收益機會要求比較高。
相關數據顯示，中國可投資金融資產在 100 萬美金以上高凈值傢庭 2016 年達到 212 萬戶，2021 年預計達到 400 萬戶左右，高凈值傢庭私人可投資金融資產總額到 2021 年達到 110 萬億，市場潛力較大。
這其中，也許 " 高收益機會期望值較高 " 有待商榷。事實上，監管層就此已在警示風險，如發佈投資者保護規則等；包括從業者也在不斷自律；像國際理財師影響力大賽暨 " 安全理財觀念傳播大使海選 " 活動的推出。據悉，目前已有 8381 名理財師（截至 9 月 30 日）實名參與。
" 理財是一個全面的財富規劃和資產分配的過程。通過利用科學合理的金融法律工具，實現從現金、消費支出管理，子女教育和退休養老規劃，風險管理和稅收安排等全方位的資產分配規劃！幫助大傢盤活閑置資產，實現財富保值增值的目標。" 來自錦州銀行私人銀行部財富顧問蘇彬稱。他說，歡迎朋友們和我一起參賽，攜手向公眾宣傳控制風險、追求合理收益、避免金融騙局的安全理財觀念！
當然，機構、個人投資理念或理財觀之外；另一權衡因素是：中國經濟新舊周期的爭議下，宏觀經濟壓力並未完全消退。
中天嘉華財富在對今年下半年宏觀經濟進行展望時便認為，盡管上半年 GDP 增速超預期，但是從拉動經濟的 " 三駕馬車 " 來看缺乏持續上漲的動力。拉動投資增速的房地產市場逐漸趨冷，基礎設施建設投資增速在財政支出的限制下難以大幅提升，而制造業在持續去產能的大趨勢下改善空間有限；上半年出口回暖主要由於基數因素以及人民幣貶值效應滯後，隨著人民幣匯率企穩，考慮到未來特朗普的貿易政策可能會帶來貿易沖突，預計未來出口壓力仍偏大。
宏觀經濟周期影響著不同資產的相對表現，在新舊周期轉換尚待確認的背景下，亦很難寄希望於某一類資產可以穿越歷史。
對此，中天嘉華財富對於客戶的投資理財建議仍維持年初的觀點，將防范風險保資產作為下半年投資首要目標，做好大類資產配置，建議覆蓋不同金融市場，避免單一市場波動帶來損失的同時把握各個市場的投資機會。同時做好流動性管理，及時把握市場波動帶來的投資機會。
在 A 股市場上，大幅上漲的動力也顯得並不是那麼充足，而在穩定政策助力等因素推動下亦難有大的調整空間，進入瞭一個相對平衡的時期。
一位公司基金投資經理便稱，其對四季度的投資策略是相對偏穩健，對前期漲幅較大的金融、周期都進行回避，增配其他一些業績增長預期更為穩定品種。
" 債市最艱難時期正在過去，投資者需要珍惜未來每次波動中的增持機會。" 張繼強認為，金融防風險是上半年市場的主線，餘音未瞭，但四季度可能不再是主導市場的核心變量。金融防風險在上半年導致瞭金融去杠桿的現實，造成債市乃至金融體系生態鏈重塑，規范者生存，尤其是對債市需求結構的沖擊較大。
在海通證券在今年年中曾做過一次投資者調研，從當時的調研結果便可以窺視出投資人的資產配置偏好。其中，選擇現金類資產的受訪者比重仍有 41%，但看好股票的受訪者比重 59%，超過瞭現金類資產。此外，看好大宗商品的受訪者比重從上期的 9% 躍升到 37%，僅略低於現金類資產。此外，有 28% 的受訪者看好債券，投資情緒較上期有明顯好轉。房地產仍是最不看好的大類資產，黃金和海外資產的看好程度也在下滑。
至此，你到底可以如何保衛自己的財富？對普通投資者而言，或許最佳選擇並非自己 " 殺入 " 市場，而是將資金交給合規專業人士打理；對專業機構者或機構來說，穿越周期迷霧，化繁為簡，回歸穩健價值投資本源也許是不二之選。
