大型房地產企業擁有多達數千億元的資產，每天經手多是百萬元以上的商品房。這些公司的企業主給人一種坐在現金堆上的感覺。
看富豪榜排名好像是這麼回事。除瞭被美國科技股票上漲推動的互聯網公司創始人，李嘉誠、許傢印、王健林分別排中國富豪榜 3 - 5 名，他們是房地產商。
還有一位最近廣受關註的美國商人孫宏斌，他也是房地產商。今年他的融創中國至少花費 600 億元用於收購資產。資本支出已經快超過公司的市值。
事實上，前十大地產公司平均負債率已經到瞭 79.6% ——每 1 億的資產，就對應 7960 萬的債務。
對這些公司的債務和償債能力提出的質疑，大多被擋瞭回去。比如孫宏斌說 "資金是沒有問題的"，王健林表示萬達不存在高負債的情況。
但打開它們上半年的賬冊，發現不少公司都擁有接近三位數的債務比率、背負著成百上千億的債務。
這不會壓垮它們嗎？
地產公司有大量預收款，這會使資產負債率偏高
房地產行業有些特殊，它是負債經營的典范。企業向銀行借錢買地、造樓，造好瞭抵押給銀行借錢接著造，循環往復。
其中的風險在於，企業這個過程中積累瞭大量債務。比如融創借款達 1800 億元、公司帳面現金卻隻有 924 億。如果房地產市場價格下滑或者政策限購，它們的資金鏈可能會斷裂。
融創今年前 6 個月的資產負債率達到 91.92%（債務 / 資產），在中國資產最大的 10 傢地產公司裡排第一。通常企業資產負債率低於 75% 被認為是相對安全的。
即便是萬科這樣公認的優質房地產公司，其上半年資產負債率仍然達到 82%。
它們真的背負著如此沉重的負擔嗎？
假設萬科在上海銷售一處 2019 年交房、總價 100 億元的樓盤。大批熱情購房者連夜排隊、開盤 5 分鐘搶光瞭，錢進瞭萬科的口袋，它可以用它繼續造房子。
因為房子還沒有交付，這些錢隻能算預收賬款。會計上，預收款對企業來說是一項負債。
" 房地產企業的負債不等於借債，因為商品房預售算負債，隻有竣工後才能轉為收入，從這個意義講，預售額越大，負債越多。" 有一次王健林在公開場合表示。
關於預收款和債務之間的關系，他說的是對的。正因為已經實現的收入卻要記作債務，資產負債率無法準確衡量房產公司的債務情況。
但即便剔除預收款、引入更能準確評價地產公司債務高低的凈負債率指標，仍有很多地產公司的債務不容樂觀，這種情況在中國大陸更普遍。
香港李兆基傢族是與李嘉誠齊名的地產商，其恒基兆業資產負債率僅為 27%、凈負債率低至 19%。
凈負債率能更好的反應企業債務情況，尤其對房地產業
凈負債率指標的計算方式是（企業付息債務 - 現金）/ 所有者權益。去除預收款對真實債務數字的幹擾，隻留下債務、現金、股東利益三部分。這是公認能更好反映企業資產結構的指標。
《好奇心日報（www.qdaily.com）》統計瞭 129 傢 A 股以及 5 傢在香港上市房地產企業披露的上半年債務情況，超過 1/3 凈負債率超過 100%，意味著這些公司的股東權益無法償還負債，公司處在高危運行狀態。
萬科的凈債務率隻有 25%。上半年，萬科賣瞭大約 2700 億元房子，合同銷售額排中國第二，過高的預收款計入負債導致公司資產負債率偏高，剔除該因素之後，它的債務比例極低。
跟它類似的招商蛇口、保利地產、中海地產等大型房地產商，擁有大量地產項目，現金流入穩定，自身貨幣資金充足，沒有必要借入大量的有息負債。
2016 年，融創公司的凈負債率從 2015 年的 75.9% 上升至 121.5%。前不久收購萬達部分資產後，惠譽評級將融創信用評級下調至 BB-，稱融創的收購方式讓它的財務狀況 " 更不穩定 "。
現在它的凈負債率達到 260%。融創希望接下來加快銷售速度、獲得更多利潤，目標是到 2019 年資產負債率和凈資產負債率都降到 70% 以內。但現在中國嚴格調控房地產，在很多城市可能賣不到融創理想的價格，並帶來新的債務風險。
凈負債率最高的雲南城投達到 543%。這傢公司早在 2011 年就發生過債務違約。不過最終由當地政府出面擔保、雲南城投到期還本付息。第二年中國評級公司大公國際對它給出瞭 AA+ 的主體長期信用等級、本期債券信用等級為 AA+，評級展望為穩定。當時雲南城投債務高達 1000 億。
但經過幾輪房地產調控與刺激，投資者與房產商已經形成瞭一種預期：政府不會允許房價真的下跌。
幾乎每個季度，中國各銀行借給開放商和購房者的貸款餘額都在上升。今年一季度末，人民幣房地產貸款餘額 28.39 萬億元，同比增長 26.1%。其中個人住房貸款餘額為 19 萬億元，相當於每個中國人都至少借瞭 1.35 萬元買房。
而房地產業還不是中國負債率最高的行業
我們按照證監會的行業分類，統計瞭 3000 多傢中國 A 股上市公司所在行業的資產負債率。發現即便地產業負債率受預收賬款的影響會偏高，但仍低於包括鋼鐵、銀行、建築在內的多個行業。
龐大的債務將對金融體系和經濟增長構成威脅。國際評級機構穆迪今年 5 月將中國的政府債務評級從最好的 Aa3 下調至 A1。
多年來，中國通過提供低門檻的信貸刺激增長。公司大量舉債，用借來的錢強勢擴張。行業內的謀求經濟效益最大化，多采用這樣的經營方式。
根據 Dealogic 的數據，恒大地產今年 6 月出售價值 66 億美元的債券，是亞洲高收益公司發行量最大的債券。它們新發行 38 億美元債券、並將 28 億美元的舊債轉換為新債務，票面利率高達 8.75％。
澳新銀行信貸策略師歐文 · 加利莫爾（Owen Gallimore）對《金融時報》表示：" 人們越來越認識到，中國公司將盡可能多地在海外融資，市場可能難以消化這些債券供應。"
他還補充稱，恒大 66 億美元的債券交易規模非常大，投資者擔心該公司的需求超出人們的想象，這可能促使恒大嘗試不久後再次發債。
恒大債券的評級為 B，今年已經發行大約 905 億美元債券，幾乎等於 2016 年全年發行的金額。
一些分析師警告投資者要小心這些債券。德意志銀行亞洲信貸研究主管哈什 · 阿加瓦爾（Harsh Agarwal）表示：" 我對此一般持懷疑態度。如果這條路（發債）關閉瞭，你必須確保公司能償還債券。"
融創也在這個月發行瞭一筆 10 億美元債券，收益率介於 7.5% 至 8.5%。興業證券房地產分析師何志鎬（Heni Ho）表示：" 這種收益率相當高瞭，但融創的選擇並不多。"
這還是有選擇的。萬達就隻能賣資產瞭。而就在一年前，王建林宣佈他的娛樂帝國將打敗上海迪士尼。
與此同時，中國監管機構近幾個月也嚴格審查瞭在海外發行債券的公司。《華爾街日報》 6 月報道，銀監會正在評估幾傢積極參與海外並購企業的債務風險，比如萬達。因為這些公司的發展嚴重依賴銀行貸款和商業債券，政府擔心它們會對金融體系和經濟增長構成威脅。
更有一部分公司用完銀行授予的信貸額度後，會通過證券、信托、基金籌集資金以規避公司之間不能相互借貸的限制，這些放貸的公司也被稱為 " 影子銀行 "，它們不是銀行，但是組合在一起發揮瞭類似銀行的收錢和放貸的功能。
如果企業的經營狀況不佳，過度的負債將會導致財務狀況越加惡化，資不抵債的企業基本隻有等待被收購或者破產。
題圖 /Lifehacker Australia
