（綜合來源：聯訊麒麟堂、離岸人民幣）
延續 8 月底以來的強勁升勢，人民幣 9 月前六個交易日內最大漲幅超過 2.5%。在岸和離岸人民幣雙雙突破 6.47，無論是連漲時間還是升值空間都創下兩年來新高。
離岸人民幣日內也連破 6.48、6.47、6.46、6.45 四大關口，升至 6.4488。在岸人民幣兌美元更是升破 6.44 關口，日內漲近 600 點，10 天內暴漲 2100 點。
這漲勢，整的空頭直接懷疑人生！好在，人民幣空頭並不多瞭。
德商分析師周浩稱，人民幣的突然 " 失控 "，事實上也表明市場的頭寸開始過於集中於美元賣盤，這樣的交易邏輯很簡單：市場認為中國不會讓人民幣在 " 十九大 " 之前出現大幅度的貶值，因此隻能選擇做多人民幣來獲取其穩定的利息收入，而在這之前需要美元的企業，也隻能考慮盡快結匯。這就造成瞭一種自我加強式的循環效應。
翻譯過來就是：炒作、投機。這跟我們之前的觀點基本一致。
當然，還有一種陰謀論的說法，我們不置可否，大傢看看就行瞭：
此前賭人民幣升值的 target redemption forward ( TRF ) ，這些頭寸在 2015 年 8 月開始人民幣貶值大潮中被 " 血洗 "，在 2015 年 8 月 11 日之前進行的一些交易，是 TRF 最後的遺產，多數都是兩年期合同，而這些交易在今年 8 月已經逐步到期，對於這些 " 最後的人民幣多頭 " 來說，他們犧牲瞭在黎明前——他們沒有等到人民幣在 9 月初的瘋狂升值。
人民幣暴力拉升央媽有恃無恐
人民幣匯率的暴力拉升，讓央媽也有恃無恐。
四位消息人士周五晚間透露，中國央行將自下周一 ( 11 日 ) 起將外匯風險準備金調整為零；而在 9 月 1 日至 10 日發生的相關業務仍收取 20% 的外匯風險準備金。
遠期購匯風險準備金大約是在 2015 年 9-10 月左右推出，要求銀行根據代客的購匯頭寸來繳納一定水平的準備金，而這部分準備金的利率為零。這部分準備金以美元形式繳納，意味著銀行 " 犧牲瞭 " 這部分美元的利息收入，所以就需要將這部分 " 成本 " 轉嫁給需要購匯的企業，而在外匯市場上，此前 20% 的準備金大約等於一年購匯成本增加 3 分錢。
" 正如之前預期和建議的，在人民幣極速走升的情況下，考慮到美元的弱勢和歐元區經濟的持續復蘇，現在取消 20% 購匯風險準備金以便讓人民幣匯率雙向波動為最佳時間點。"
2017 年 9 月 8 日，央行下發《中國人民銀行關於調整外匯風險準備金政策的通知》（銀發 [ 2017 ] 207 號），將境內金融機構代客遠期售匯業務所需提取的外匯風險準備金率調整為 0%。
什麼意思呢？我們從最簡單的代客遠期結售匯說起。
從銀行的角度看，售匯就是收企業或個人的人民幣，按照某一匯率兌換成相應的外幣（不妨假設為美元），就是說收人民幣，賣美元。對企業或個人而言便是購匯，即出人民幣，買美元。所以在某種程度上，售匯與購匯是同一種意思。
遠期購匯業務有很多形式，包括掉期、期權與遠期合約等。我們在這簡單起見，以遠期購匯合約為例來看，它是指企業（個人不允許參與）與銀行簽訂一份合約，約定未來以一個固定的匯率將人民幣兌換為美元。
舉個例子。假如說現在企業 A 與銀行簽瞭一份遠期購匯合約，約定 2017 年 12 月將以 1:6 的匯率購買 1 億的美元。但 1 個月後，同樣在 2017 年 12 月到期的遠期購匯合約，約定匯率變成瞭 1:7。
這意味企業 A 在此前所簽的遠期購匯合約更值錢瞭。因為按一開始 A 簽的合約算，買 1 億美元隻需要 6 億人民幣，現在買 1 億美元要 7 億人民幣。隻要企業 A 讓銀行在市場上協助平盤，讓合約價值變現，即可獲利。
所以，市場上一旦有瞭人民幣貶值的預期，帶有投機目的的企業就會加大對遠期購匯合約的需求，做空人民幣。有真實貿易背景的企業出於套期保值的目的，也會加大對遠期購匯的需求，以鎖定未來的購匯成本。
而銀行在與企業簽訂遠期售匯（客戶購匯）協議後，會相應在即期市場上買入美元持有至遠期售匯合同到期，拋售人民幣，從而將遠期的貶值壓力傳導至即期市場，帶來人民幣的即期匯率貶值。
這種現象在 2015 年 "811 匯改 " 後一度盛行。
人民幣在中間價改革後，有著很濃重的貶值預期，很多企業都紛紛在境內與銀行簽署遠期購匯合約，進行投機或跨境套利交易（即境內遠期購匯，境外遠期結匯謀取遠期匯差），做空人民幣。
受此影響，銀行代客遠期售匯簽約在 2015 年 8 月飆升至 788 億美元，凈結匯 -679 元（遠期售匯遠大於結匯），是 2015 年上半年單月最大值的三倍左右。
取消外匯風險準備金率 人民幣持續升值趨勢要結束瞭？
事實上，如果把人民幣與美元都看做一項資產，那麼企業加大遠期購匯需求，其實就是甩掉貶值的資產—人民幣，持有增值的資產—美元。
演化後，最終的結果就是人民幣貶值預期不斷實現，增強，再實現，一貶再貶。
要止住這種趨勢，央行有兩種手段，一是消耗手中的外匯儲備資金，拋出美元買入人民幣，或利用遠期市場進行幹預；二是在制度上下功夫，提出有效對付人民幣空頭的舉措。從持續性看，消耗外儲終究有個限度，非長久之計，後者才是正道。
所以，基於這樣一個背景，央行在 2015 年 8 月 31 日，下發瞭《中國人民銀行關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發 [ 2015 ] 273 號文），提出要對金融機構的遠期售匯業務收取 20% 的外匯風險準備金，凍結一年，無息。
應計提外匯風險準備金 = 上月銀行遠期售匯簽約額 *20%
這意味著，以後銀行要進行 1 億美元的遠期售匯，在下個月就必須提交 2000 萬美元的無息外匯風險準備金（類似於法定存款準備金）。如果銀行采用拆借的方式融入美元來湊足這 2000 萬，那麼銀行就要付出相應的融資成本，如果采用自有美元資金，那同樣存在機會成本。
為保證自身收益，銀行就會將外匯風險準備金占用所要耗費的成本轉移給購匯的企業。比如說之前遠期購匯合約約定的匯率是 1:7，現在由於要提外匯風險準備金，成本提高，銀行可能就會要求 1:7.2 的比例來兌換美元，每一單位美元多收 0.2 元的人民幣以充當成本補償。
如此，央行就借由銀行實現瞭提高企業的遠期購匯成本，打擊人民幣空頭與跨境套利勢力的目的。
但現在，情況與 2015 年 8 月完全不一樣瞭。
人民幣在今年一直是處於一個升值的趨勢。尤其是在 5 月底，央行提出逆周期因子調控後，人民幣在外部特朗普政策落地受阻疊加政治風險、歐元區復蘇強勁使美元持續走弱、利差擴大、國內出口強勁貿易順差修復等諸多因素共同作用下，開始持續走強。
勢頭十分迅猛，在近幾天已經突破瞭 6.50 的關口，創下近兩年的新高。人民幣開始轉為強勢的升值預期，遠期售匯簽約縮減，遠期結匯量開始上行，凈結匯額在近兩年內首次取得連續多月的正值。
在這樣的一個背景下，央行提出要將 2015 年推出的 20% 外匯風險準備金率調整為 0，其目的就不言而喻瞭：打斷人民幣的持續升值趨勢，不讓人民幣升值預期過度膨脹。
為什麼呢？有三個原因：
央行在二季度貨幣政策執行報告中就已經闡述過要保持人民幣在合理均衡的水平上的基本穩定，現在美元兌人民幣的即期匯率從 5 月底的 6.90 升至突破 6.50，在將近 3 個月的時間內單邊升瞭 4000 多個基點，顯然是與央行的基本穩定、雙向浮動的政策方針背道而馳。
20% 的外匯風險準備金在 2015 年推出時，是外匯供不應求的失衡局面，現在形勢不同瞭，外匯供需失衡逐漸修復，趨於平衡。
現在過於強勢的人民幣全方位升值已經影響瞭國內的出口。一個例證是，剛剛公佈的 8 月貿易賬，在美、日、歐等國 PMI 向好均取得年內高值的情況下，以美元計價的出口增速仍大幅放緩。
從效果來看，將外匯風險準備金率調整為 0，本身就釋放出央行穩定人民幣匯率的信號，而其實際作用是有利於降低企業的遠期購匯成本。按照 8 月遠期售匯簽約額 75 億美元計算，準備金率的調整將給銀行節省 15 億美元的頭寸與相應的融資成本。
展望未來，我們預計，未來人民幣繼續維持如此迅猛升勢的概率較小。
一來現在央行已經註意到人民幣的 " 異常 " 的升勢，釋放出瞭穩定的信號，如果升值趨勢不減，那麼未來央行可能會繼續出手。
二來當前人民幣突破 6.50，相對來說已經是一個買入美元的低位，在央行舉措出來後，升值預期會受到一定影響，購匯盤可能會出手抄底，結匯盤則會相應的收斂，等待未來更具競爭力的結匯價格，從而打壓人民幣的升值動力。
三來貿易順差在升值壓力下會收窄，削弱人民幣走強的基礎。現在國內這一輪原材料與中間品價格上漲，並非源於持續的需求端擴張，而是供給收縮，從 PPI 向 CPI 傳導不通暢中也可以看出這一點。
相比於消費品，貿易品的結構與工業品更為相似，國內工業品價格的持續上漲，削弱瞭中國出口商品的競爭力。國內的部分商品，比如螺紋鋼，價格已經超過瞭歐盟和美國。中外價差這種的收窄，加快進口替代國內產品，我們看到去年 8 月以來進口增速持續快於出口增速。
人民幣兌美元和一攬子貨幣的升值，也將逐步反映到進出口上來。雙重壓力之下，預計貿易順差將逐步被擠壓。這會削弱人民幣走強的基礎，因為雖然短期資本流動對匯率的影響更為明顯，但長期來看匯率還是由貿易順差等基本面因素決定。
下遊出口企業沒法活瞭
供給側改革，把上遊鋼鐵煤炭等原材料價格炒瞭起來，價格壓力傳導給中遊，中遊企業又把價格壓力傳導給下遊。下遊企業，傳，不，去。
本來，國內需求疲軟，下遊企業還可以通過出口活命，現在人民幣升值瞭，最後一條路也堵住瞭。
人民幣貶值，中國出口企業不一定撈得到好處，但人民幣升值，中國出口企業一定會承擔壓力。
人民幣貶值的時候，中國出口企業雖然勞不到大便宜，但是至少能夠維持以前的利潤率；現在人民幣開始升值瞭，對比起，自己承擔壓力吧，敢議價，越南老撾等東南亞國傢立馬過來搶市場。
這不隻是邏輯推理。剛剛公佈的 8 月貿易賬，在美、日、歐等國 PMI 向好均取得年內高值的情況下，以美元計價的出口增速仍大幅放緩。
8 月美國、歐元區制造業 PMI 分別為 58.8%、57.4%，均創 2011 年 4 月以來新高；同時，8 月中國制造業 PMI 回升至 51.7%，為年內次高點。
但是，中國 8 月中國外貿增速出現超預期回落，出口增速更是下滑至個位數。海關總署 9 月 8 日公佈的數據顯示，8 月份出口 1.35 萬億元，僅僅增長 6.9%。
在弱勢美元及國內經濟偏穩等背景下，出口增速大幅下滑，隻能說明人民幣升值已經傷害瞭出口。
前面漲價，匯率升值壓價，下遊企業的日子真難過。人民幣再這麼升下去，估計下遊出口企業要死一批。
央媽此時出手，就是一個信號，有意引導人民幣在這一位置穩定且出現一定程度的貶值。
況且，人民幣貶值隻是危及境內資產價格，人民幣升值危及的是創造價值的企業。孰輕孰重？
升值背後的隱患：美元短缺
人民幣雖然升值，但是境內美元仍然短缺
一方面，企業的存量結匯消耗著銀行的美元存款；另一方面，即期市場人民幣節節攀升導致美元空頭積聚，增加瞭在掉期和拆借市場補充美元頭寸的需求，近兩周多傢銀行的貨幣臺都感受到美元流動性的壓力。
過去兩周來，境內美元掉期短端在多個交易日明顯低於利率平價，隔夜掉期點和一日期掉期點一度以低於 1.0 的價格成交，而通常的報價在 3.0 附近；美元拆借利率也小幅攀升，多傢經紀商的報價顯示，美元隔夜拆借利率從此前的 1.22 升至 1.26。
" 最近一兩周美元流動性很緊，掉期短端下到零點幾也是很少見的，不過目前市場還沒有出現恐慌。" 一中資行外匯交易主管稱。
他並表示，隨著人民幣連續上漲，有些企業將存量美元拿出來結匯。這些美元存款本來由銀行對其進行管理，現在結匯之後銀行的外匯頭寸少掉一塊，就需要從掉期或者拆借市場把美元買回來。這樣一來美元需求增加，在掉期和拆借市場美元流動性就顯得緊張。
亦有外資行交易員指出，人民幣兌美元連續上漲，對於機構自營而言，幾乎沒有人願意做多美元。銀行間市場大量的美元空頭積聚，就需要通過掉期短端籌措美元資金，令美元流動性的緊張加劇。
" 現在人民幣漲這麼猛，銀行自營盤的美元空倉是在顯著增加的，需要通過掉期短端 buy/sell 來補充流動性。" 他稱。
企業的存量美元結匯，隻是將企業頭寸轉化為銀行頭寸，這部分美元依然在境內，銀行間市場的美元量並沒有減少。如果美元緊張，應該是離開瞭銀行間市場，要麼被央行收走，要麼資金出境。
還需要特別註意的是，嚴控資本外流的做法使得真正想進來的資本也會猶豫不前。美元進來就出不去瞭，傻子才會進來。
接下來的邏輯是，未來經濟好轉當央行試圖放松管制時，資本會迫不及待的湧向境外，短時間內造成貨幣貶值壓力大增，央行隻能重回資本管制的老路，不然資本的持續外流有可能導致觸發貨幣危機。
