摘要：廣發郭磊認為，房地產初呈軟著陸跡象、債務問題正解決、產能壓力減弱，令人民幣資產系統性風險下降，這是人民幣短期強勢原因之一。更值得關註的是中期，若房地產長效機制形成，人民幣可能會形成一輪中期正向脈沖。
本文作者廣發證券首席宏觀分析師郭磊，原文標題《人民幣匯率：短期邏輯與中期可能》。
匯率由三個因素決定，即我們所說的 " 匯率的三個標尺 "。金融資產是一種具有不確定性的遠期憑證，所以的定價天然和三個因素有關，一是預期收益，或叫資產盈利能力；二是貼現率，或者叫時間成本；三是風險，或者叫概率。
股票、債券、商品、房產的定價模型實際上就是考慮上述三個因素，匯率也不例外。
匯率的變動，主要是受購買力平價（相對生產率，代表未來的增長能力）、廣義利差（開放經濟體的內外均衡，代表全球無風險利率）、風險溢價（代表風險收益比）三個因素的影響。
在前期方法論報告《人民幣匯率的三個標尺》中，我們曾經對此做出過詳細闡述。
2017 年以來人民幣為什麼表現強勢？最主要就是上述三個基本面因素發生瞭變化。那麼我們先來看一下 2017 年以來這輪人民幣表現強勢的原因。
原因一，隨著一輪朱格拉周期啟動，中國經濟增長顯著超預期。2017 年 1-2 季度中國名義 GDP 增速達 11.4%，2012 年年中以來最高；實際 GDP 增速達 6.9%，過去 8 個季度以來最高，顯著超出 2015-2016 年外部市場對於中國經濟的悲觀判斷。市場對於 2017-2020 年的經濟預期也已明顯改變（我們基於人口周期的 2017-2020 年經濟 " 穩態 " 的判斷正在逐步得到驗證）。2017 年的人民幣匯率表現，部分源於對一輪朱格拉周期的預期。
原因二，中美利差由低位重回高位。中美固定收益利差是我們觀測匯率壓力的重要線索，10Y 國債收益率利差最新接近 160bp，基本上是 2012 年利差穩定呈周期性波動以來的周期高位之一。從經驗規律看，利差高，則匯率強。
原因三，人民幣資產的系統性風險下降。我們可以通過四個線索理解這個結論 :
其一是房地產初呈軟著陸跡象。房地產尤其是三四線地產在 2017 年的超預期表現和有效去庫存，讓地產和相關金融資產的風險下降；
其二是債務問題正在解決。在地方債 " 開正門，堵偏門 " 的路線之下，地方政府債務風險下降，外部市場最擔心的一個問題消除；
其三是產能壓力減弱。隨著一輪供給側改革推進，產能過剩和長期通縮風險在邊際上消解；
其四是杠桿率出現積極變化。隨著 PPP、債轉股，混改的思路浮現，中國經濟宏觀杠桿率止升，微觀杠桿率下降的局面正在形成（見我們前期專題報告《中國經濟：分化的宏微觀杠桿率》）。
影響風險溢價的不止是系統性風險的削弱，逆周期調節因子與人民幣定價機制的調整對於市場預期也帶來一定影響。5 月底，中國外匯管理中心（CFETS）自律機制秘書處在答記者問中曾表示，中國考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入 " 逆周期調節因子 "，以對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的羊群效應。也就是說，新公式下，中間價 = 收盤匯率 + 一籃子貨幣匯率變化 + 逆周期調節因子。加入 " 逆周期調節因子 " 的框架意味著政策層會對人民幣匯率的超跌做出反應，這一點對於人民幣匯率預期所帶來的影響不可低估。
2017 年匯率偏強的另一邏輯與人民幣基本面無關：在全球經濟復蘇的階段，美元避險功能會下降，這會導致美元偏弱，包括人民幣在內的非美貨幣被動走強。全球資金的跨市場流動是決定匯率表現的另一重要因素。在危機或者後危機時段，經濟低迷，美元和美債的避險功能往往會階段性顯性化；而在全球經濟尤其是新興市場景氣度上升的背景下，前期基於避險動機流入的資金就會流出美元資產，在收益率相對較高的其他市場尋找投資機會。這會導致美元偏弱，包括人民幣在內的非美貨幣被動走強。
我們用中國、印度、巴西實際增長率擬合為一個新興市場指數，可以發現它與美元指數之間大致呈一個負相關的關系。美國跨國公司資本流出與全球經濟表現也有一定正相關特征。
2017 年全球主要經濟體一輪 " 朱格拉周期 " 啟動，全球經濟景氣度回升（摩根大通全球 PMI 一直在 53 以上），從而導致美元資產避險功能減弱，美元偏弱而非美貨幣走強。
關於人民幣，更值得關註的一個邏輯在中期：如果房地產長效機制形成，人民幣匯率怎麼走？前面談到的其實都是對人民幣年內走強的理解，算是短期；更關鍵的一個問題是，在中期的 3-5 年，人民幣匯率會有怎樣的中期趨勢？
首先，單純的購買力平價（一價定律）隱含的數據似乎大致對應升值。從貿易分工的結果來看，除個別產品如電子產品、汽車、高關稅的奢侈品外，中國大部分的商品和服務價格仍有優勢，所以中國制造業出口仍保持著相當的競爭力。關於商品間的跨國比價，我們知道有一個著名的經驗規律 " 巨無霸指數 "，即巨無霸漢堡在全球各地的購買價格應大致相等，根據《經濟學人》對巨無霸指數的測算，2017 年 7 月的購買力平價換算率大約為 3.7 元 / 美元 ，2011 年以來一直在 3.60 左右。另根據 OECD 對於一籃子商品的測算，2016 年購買力平價隱含的比價為 3.501 元 / 美元，2011 年以來一直在 3.5 左右 。這兩個數據結論大致類似。當然，基於一價定律的測算是一種坐標式測算，隻能當作參考，但至少我們可以理解其大致的坐標水位。所以在 2016 年以前，人民幣一直被理解為應該升值的貨幣。
其次，房價可能是近年來下拉人民幣匯率的因素之一。既然按照商品和服務來說，我們的價格籃子依然偏低，那麼究竟是什麼在影響人民幣匯率的水平？為什麼匯率不是 3.5 而是 6.5?
廣義購買力平價下房地產形成匯率下拉。高房價可能是一個重要的點。根據 70 城房價指數測算，2017 年 7 月相比 2010 年 12 月一線城市上漲 80%，二線上漲 32%，三線上漲 13%。目前通常的購買力平價計算基於可貿易品的原則，一般沒有把房產納入一籃子商品；但如果我們從廣義角度去理解購買力平價和一價定律，即將房子納入商品籃子，那麼，房價偏高會導致貨幣的相對購買力下降。如今的房產是居民財富全球配置和資產流動的重要組成部分之一，不可能不受比價關系的影響。而且，地價和房價本身對一籃子商品的價格預期也在產生廣泛影響。
從 B-S 定律看，" 資產型通脹 - 名義匯率受壓 " 是一個負循環。考慮到房子的非貿易品特性，我們可以再從 " 巴拉薩 - 薩繆爾森定律 " 的角度來考慮這一問題。B-S 定律認為對二元型經濟體來說，貿易部門的勞動生產率上升速度高於非貿易部門，但後者的工資變化受前者影響，會跟隨一起上升，這會導致整體物價的偏高，以及實際匯率的上升（一籃子外國商品可換的中國商品更少瞭）。基於 B-S 定律，以房價為標志的類資產型通脹現象是二元結構下非貿易部門成本過快上升的一個最終表現；而按照相對購買力平價，那麼過快增長的整體價格，即實際匯率的上升的通脹貢獻高估部分還是要通過名義匯率的不斷下修來糾正，這一點可能是名義匯率偏離購買力平價的原因之一。在這一邏輯下，" 資產型通脹 - 名義匯率受壓 " 是一個負循環。
那麼，基於前面兩個邏輯，如果未來房地產長效機制落地，屆時人民幣匯率可能會形成一輪中期正向脈沖。基於前面的邏輯，房價似乎是匯率中期定價的一個關鍵觀測角度。
2016 年 12 月的中央經濟工作會議指出 " 明年要加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制 "。
何謂長效機制？我們理解長效機制一則是發展共有產權房、租賃房，改變供給結構。7 月住建部等九部委聯合發佈瞭《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，8 月 3 日《北京市共有產權住房管理暫行辦法》進入征求意見階段；二則包括未來相關稅收制度的出臺，從需求端抑制投機。新華社文章明確指出要 " 從財稅上降低住房交易帶來的財富增值效應 "。
如果未來長效機制逐步落地，房價在邊際上逐步趨於穩定，則其對於匯率的影響會有一個減弱，邏輯上的推論是購買力平價下的升值效應就會浮現。當然，這一推斷的假設前提是房地產的軟著陸。從 2017 年的情況來看，這輪房地產周期（庫茲涅茨周期）確實初步呈現軟著陸的跡象。
