來源：華夏時報
■本報記者 馮櫻子 北京報道
共享單車硝煙四起，繼摩拜宣佈完成超過 6 億美元新一輪融資後不久，ofo 於 7 月 6 日宣佈融資 7 億美元。有業內人士表示，雖然共享單車行業發展時間不長，但資本快速站隊，其融資速度比當初的滴滴還驚人。
共享單車項目的估值也不斷攀升。但摩拜和 ofo 不一定是所有創業者合適的榜樣對象。實際上，一級市場的高估值對於創業者一定程度上有喜有悲。據介紹，高估值引發的 " 流血上市 "、" 流血並購 " 早有先例。而反稀釋保護條款更是讓創業者在與新老投資者談判時，陷入兩難的境地。
創業公司陷入兩難境地
對於共享單車項目不斷攀升的估值，有人覺得高，有人覺得合理。熊貓資本副總裁宗秀倩對《華夏時報》記者表示，共享單車未來不僅是一輛車，它的想象空間會很大，當投資者相信一傢公司產品能力的時候，這個估值就在合理價位。
但摩拜和 ofo 融資模式不一定適合所有創業者。對於大多數創業者而言，在享受高估值帶來的喜悅的同時也要承受高估值帶來的壓力。
顯而易見，估值水平高可以為企業帶來高的知名度，增加企業的可信度。有投資人曾表示，現在是資金充裕，但好項目少。這就使得一些優秀項目備受資本追捧。
簡法幫 CEO 張超介紹，估值高最主要的優勢在於，創業公司融資時，在股權稀釋比較少的情況下，能融到更多的錢。
但另一方面，創業者還需理性看待公司的高估值。張超表示，對於一傢估值水平高的企業，如果其業績及各方面表現支撐不瞭目前的估值，企業在後續融資時，可能會面臨沒人買單的情況。
換句話說，按照企業目前的估值或更高的估值，融不到資，但如果不繼續融資，就意味著企業的輸血線斷瞭，企業有無法正常運營的危險。
" 這種局面下，企業可能要面臨一個處境——折價，即按照較低估值來融資，亦可稱作‘流血融資’。" 張超介紹道。
對於老投資人，" 流血融資 " 使其投資權益受到損失。具體而言，公司新股每股價格降低，意味著新投資人花更少的錢，就可獲得與老投資人相同的股份。
張超不針對任何案例發表評論，但在法律角度為《華夏時報》記者進行解析。張超表示，企業 " 流血融資 " 會觸發反稀釋保護條款。條款主要有兩種保護機制，第一種是完全棘輪（Full-ratchet），意味著創業者要給老股東補償更多的股份，使老股東所持每股的價格降到與新股東一致。第二種是加權平均（weighted average），可以簡化理解為投資人認為其對於公司的經營狀況也負有一定責任，因此創業公司隻需對老投資人稍加補償，使老投資人所持每股價格有所下降，但並沒有降到與新投資人一致的水平。
" 一般在私募融資時，投資人會與創業者簽訂反稀釋保護條款。" 張超說。
而對於新投資人，" 流血上市 " 也帶來一定隱患。" 流血上市 " 引發反稀釋保護條款，一定程度上維護瞭老投資人的權益，但導致新投資人的利益可能得不到好的保障。
實際上，新投資人投資時或投資後，公司新發股給老投資人作為補償，新投資人拿股的比例也會被稀釋。張超表示，創業公司補償老投資人也需要獲得新投資人同意。
如果企業不能很好地解決新老投資者平衡的問題，可能會導致新一輪融資失敗。此外，對於公司新一輪融資前，有多輪投資人的股價都面臨折損的情況，問題解決起來會更復雜。
投資人血淋淋的退出之路
企業不論發展如何，對於投資人而言，退出才是王道。高估值企業的流血上市、流血並購等，雖有反稀釋保護條款，但一些投資人還是感覺 " 心驚膽戰 "。而創業者更是忍受 " 割肉 " 之痛。
流血上市是指首次公開上市發行股票的價格或估值低於上市之前私募股權融資的價格或估值。據簡法幫介紹，有的企業甚至以腰斬的價格公開上市，讓最後一輪融資的投資人有做冤大頭的嫌疑。但一些情況下，投資人也有自己的考量。
據路透社報道，矽谷大數據分析公司 Cloudera，在以每股 15 美元的發行價上市後，其股價當日即上漲 20% 至 18.09 美元。但另一方面， Cloudera 目前市場估值約為 19 億美元，而 2014 年 5 月，在公司最近一輪私募融資中，英特爾給出的估值是 41 億美元。與 3 年前相比，這傢公司上市估值已砍半。
簡法幫曾介紹，長期關註該公司的人看到的是一個流血上市的典型案例。然而，英特爾作為戰略投資人，有自己的如意算盤，其為瞭維護自己在企業服務器市場的主導地位，以高價入股大數據應用行業的龍頭，對於在 2014 年以 IPO 價格兩倍代價投資這傢獨角獸，英特爾應該算是心甘情願。這也體現瞭戰略投資人與財務投資人的不同。
在國內，流血上市也有先例。北京時間，2012 年 3 月 24 日，唯品會以 6.5 美元的發行價在美國紐交所上市，估值約為 3.17 億美元，其交易首日開盤即破發，最終收於 5.5 美元。而據資料顯示，唯品會在一級市場 B 輪融資時估值達 4 億美元。
熊貓資本副總裁宗秀倩表示：" 唯品會的情況很大一部分是當時的市場環境造成的。"
業內認為，2011 年至 2012 年，境外上市的中國概念股正遭遇歷史上最嚴重的一次信任危機。湖北省社會科學院經濟研究所餘波曾對中概股危機進行分析。餘波認為，中概股危機的成因，既有中概股良莠不齊、會計造假、商業模式受質疑以及 VIE 潛在道德風險等企業層面的原因，也受境外投資人擔憂中國經濟放緩、做空利益鏈的集體獵殺和中美跨境監管漏洞等外部因素影響。
危機改變中國企業境外上市的方向及節奏，甚至會對國內 A 股市場產生連鎖影響。有業內人士介紹，自 2011 年下半年至 2012 年上半年，很多中國企業，包括拉手網、凡客等在美國市場提出 IPO，但都沒能成功登陸。雖然唯品會是 " 流血上市 "，但其打破瞭中概股赴美上市長達 8 個月的真空局面。
唯品會的上市，對一級市場電商的估值也產生影響，加上 2012 年電商風口漸漸過去，國內電商遇到瞭融資難的問題。
此外，在創業公司估值方面，業內人士表示，創業公司具有很強的不確定性，且很多公司長時間處於不盈利狀態，所以很難科學計算出創業公司的估值，基本靠 VC 自己衡量。
張超對《華夏時報》記者說，創業公司隨著 VC 先後進入會形成多層次的股權結構，處於各層次的投資人享有不同的權利，通常後投資價格更高，會要求比先投資人有更優先的權利保護。
這種錯綜復雜的優先順序，記載於外人無法接觸到的公司融資文件中，所以外界想搞清楚一傢公司真實的股權結構、經濟利益等是很困難的，科學衡量公司合理估值更加難以實現。
" 將公司最近一輪融資的價格直接拿來，運用乘法計算公司當前估值，而忽略不同類別股權（權利和價格）的差別，在實踐中會導致估值虛增。" 張超表示。
