本文首發於微信公號：洪言微語（ID:hongyanweiyu），作者：薛洪言，蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任
近期，關於股權眾籌平臺的 " 慘淡經營 " 再次引發瞭一些媒體的關註。有一些朋友問我的看法，其實對於股權眾籌，我的觀點一直比較明確，那就是——這是個長大不的行業。原因有很多，根子還是業務模式的缺陷。
股權眾籌在項目側，主要服務於初創企業，一般是不容易從 VC 處獲得資金支持的企業，決定瞭項目本身的高風險屬性；而在資金側，主要對接缺乏私募股權投資渠道的個人投資者，這部分投資者具有一定的風險承受能力，但資金量小，一般低於一百萬，達不到認購私募股權基金的資質。
項目側具有高風險性，資金側的風險承受能力又相對較低，所以股權眾籌平臺在進行項目端和資金端的匹配上就會很別扭。
業務發展初期，平臺可以通過適當地增信來變相降低項目風險，吸引投資人；但平臺的變相擔保隻是把高風險轉移到自己身上，與平臺的中介定位不符，風險之高也大大超過瞭平臺自身的承受能力。所以，這種業務模式註定是不能持久的。
而且，這種業務模式本身的不匹配還不能在發展中解決，也就決定瞭，很難有大的發展空間。
一方面，股權眾籌服務於風險較高的初創企業的定位不能改變，否則就變身為 PE、VC 瞭，業態就沒有存續的必要；另一方面，所謂眾籌，本質也就是將大眾零散資金集中為大資金，去做原本做不瞭的事情，資金量大風險承受能力強的投資人已經有比較成熟的股權投資渠道，所以，股權眾籌在資金側也隻能服務於資金量有限風險承受能力也較低的投資人。
當然，除瞭業務模式的問題，股權眾籌還存在其他的問題，不過，很多問題都屬於衍生性問題罷瞭。
股權眾籌滿足瞭普通人成為股東和財富指數級增值的夢想，且具備為中小微創業企業籌資、籌智、籌人的優勢，在 " 大眾創業、萬眾創新 " 的大環境下順勢而起，被稱為互聯網金融領域新的藍海。
不過，與第三方支付、網貸平臺等細分行業相比，股權眾籌一直不溫不火，也並未達到市場預期。究其原因，固然有行業發展規則遲遲未出臺的原因，更為重要的，股權眾籌的業務模式與互聯網的普惠、長尾特征格格不入，從未真正搭上互聯網金融高速發展的快車。
業務模式介紹
股權投資涉及到後續的項目監督、管理和資源支持等一系列事宜，對門檻較高，一般的投資人很難勝任。
為解決這一難題，便出現瞭 " 領投 + 跟投 " 的業務無模式，即在項目中引入一到兩個專業投資人作為領投人，負責項目的篩選、推介和投後管理等專業性工作，一般投資人隻需要作為跟投人出資即可。而平臺作為信息中介，主要負責融資項目的撮合。
各方的權利義務具體介紹如下：
領投人：負責項目的盡職調查，撰寫調查報告，協助項目相關信息披露，負責項目的投後管理，代表所有投資人出席董事會等工作。領投人出錢出力，可獲得額外的管理費收入，這筆費用由跟投人支付，一般不超過跟投人投資收益的 20%。
跟投人：基於自己的判斷和對領投人的專業認可做出投資決策，不參與公司的重大決策，不進行投資管理。一般而言，跟投人需要入股專門為融資項目設立的有限合夥企業，通過有限合夥企業間接持有融資企業的股權權益，分享融資企業股權增值的收益。
平臺：負責對項目信息進行初步篩選，不對項目的收益承擔任何形式的 " 擔保 "，也不保證信息的準確性，不過有協助投資人進行投後管理的義務。
投資人積極性調動遇阻，股權眾籌與普惠和長尾無緣
" 領投 + 跟投 " 的業務模式，在一定程度上降低瞭股權投資的專業性門檻要求，推動股權融資向著普通大眾前進瞭一步，也僅僅一步而已。
股權投資的高風險特征才是股權眾籌難以走入主流投資人市場的根本性阻礙。
問題一：做不到分散投資
股權眾籌項目失敗率高，而一般投資人資金規模有限，做不到充分的分散化投資，面臨較大的本金損失風險。
股權眾籌的項目以 VC 階段的項目為主，一般是尚未形成穩定盈利模式的創新型、創業型、成長型中小微企業，普遍沒有經過 A 輪融資，甚至還沒有天使投資，其股權價值可能因多種原因發生巨大波動，單個項目本金損失率非常高。就專業的 PE/VC 機構而言，分散化投資是規避投資風險的不二法寶，這一點一般投資人並不適用。
以 1/10 的成功率計算，意味著投資者平均需要投資 10 個項目才能有 1 個獲得成功，並能覆蓋前 9 個項目的本金損失。
由於股權眾籌投資屬於私募性質，所以對投資人具有比較高的門檻要求。2014 年底，證監會發佈《私募股權眾籌融資管理辦法 ( 試行 ) ( 征求意見稿 ) 》要求投資人單個項目投資額不低於 100 萬元。照此計算，投資者需要至少投入 1000 萬元才能投滿 10 個項目，達到分散化目的。
當然，《征求意見稿》並未實行，即便門檻降低至 10 萬元，也需要投資者拿出 100 萬元才能充分分散風險。對於絕大多數人而言，仍然是門檻太高。
以一般投資者的資金實力，按照 10 萬的門檻，最多也就投資 1-2 個項目，根本起不到分散風險的效果。
風險二：退出渠道有限，流動性差
在項目本身靠譜的情況下，投資人若要退出，也隻能等到融資企業發生新一輪融資、並購重組、回購股份、新三板掛牌、境內外證券市場上市或其他證券融資事項時，不確定性很大。
通常，專業投資機構對非公開股權投資的周期基本都在 5 年以上的時間，對一般投資人而言，5 年是個很長的時間，會大大挫傷其投資積極性。
風險三：投資人權益保護機制欠缺
根據業務規則，平臺僅提供信息發佈服務並承擔形式審查義務，不對融資人和融資項目開展盡職調查，不對融資項目的投資價值作出明示或暗示的說明及判定，也不對投資人的投資損失承擔任何賠償或擔保責任。
而跟投人一般是成為有限合夥企業的有限合夥人，通過有限合夥企業間接享有融資人的股權收益，並未直接成為融資人的股東，無法直接向融資人主張任何股東權利。
這種情況下，跟投人合法權益的保障依托在領投人的勤勉盡責和融資人的商業自律上，聰明的讀者明白，當一方的權益取決於另一方的自覺與勤勉而不是制度時，這種依賴關系是不靠譜的。
所以，當我們看到下面一些現象時就不足為奇瞭：一些領投人利用決策權、信息權的不對稱引導跟投人為不靠譜的項目融資，損害投資人權益；一些平臺越俎代庖，為融資項目站臺，向跟投人傳遞樂觀的信號，左右跟投人決策；一些融資企業在集齊資金後未按約定用途使用，而信息中介的平臺無法有效約束融資人行為等等。
由於股權眾籌平臺缺乏監管規則，以上種種行為發生時，投資人在維權舉證上往往存在困難。
解決思路並非沒有，但可行性極低
在上述因素的制約下，股權眾籌行業的發展必然是步履蹣跚。三大問題中，股權投資的高風險性是客觀存在的，除非平臺轉做成熟階段的項目，否則這個難題無解。而轉做成熟階段的項目，雖然可以做大交易量，卻失去瞭股權眾籌扶持創業型企業的初衷。退出渠道的豐富性與項目本身的受歡迎程度密切相關，本質上也取決於項目的靠譜程度，這也是客觀存在的風險，創業失敗是大概率事件，不可能所有的項目都靠譜。
唯一可以改進的，是在投資人權益保護上多做些文章，而恰恰這一點並非根本因素。
基於以上因素，筆者判斷，在相當長的一個時期內，股權眾籌都是做不大的一個行業。除非，投資人單個項目的投資門檻能夠大大降低，比如降低至 5000 元，這樣，5 萬元的資金就能投資 10 個項目，能夠一定程度上實現風險分散。
但問題在於，若投資門檻降到 5000 元，按照股東人數 200 人的限制，意味著通過股權眾籌隻能融入 100 萬的資金。且股權眾籌後，企業股東人數達到上限，將不能通過引入新的股東來引入資金。顯然是不可行的。
因此，投資門檻的降低要與股東人數 200 人的突破同步推進，但突破股東人數 200 人的限制，便事實上將股權眾籌由私募性質變成公募，成為實質上的 "IPO"。就目前的法律框架和監管框架來看，並不具有可行性。
因此，在相當長的一段時間內，股權眾籌都難以做大。不過，短期的曲折不可避免，但長遠（長遠有多遠，沒人說得清）來看，行業的發展前景依舊是光明的。
創業型企業對股權融資一直有著很大的需求，同時，我國的富裕階層正在崛起，需要多樣化的資產配置手段，這些人將逐步成為股權投資的主力軍，股權類投資仍有很大空間。
隻是，萬事俱備，仍欠一股東風。
