2016 年，在經歷新一輪房價上漲後，中國房地產市場調控政策趨於嚴格。那麼，當前一線城市房價是否存在泡沫？如何解讀當前的房地產調控政策？現在購買房地產作為長期投資，是好的決策嗎 ? 中國高房價是否具有可持續性？北大光華陳玉宇教授在日前舉行的 " 思想光華媒體沙龍 " 上分享瞭對以上問題的研究與觀點。
（本文根據陳教授演講編輯整理）
中國房地產經過 15、16 年的進一步瘋狂上漲
是不是一個大泡沫？
這個泡沫會不會破？
房價上漲有多快？
房價的過快上漲，無庸贅述。但是我想跟大傢介紹一下 " 名義的房價上漲 " 和 " 真實的房價上漲 "。
所謂 " 名義的房價上漲 " 和 " 真實的房價上漲 "，這兩者的根本差異，在於是否剔除通脹率或者考量 CPI 指數的影響。假如 " 名義房價 " 在一段時間裡並未增長，但 CPI 指數在這段時間裡是上升的，即：因為通脹的侵蝕，相當於 " 真實的房價 " 下跌瞭。
具體來分析：在兩年內的短期裡，通貨膨脹率很低，名義房價上漲和真實房價上漲相近；但在談論長期房價上漲幅度時，不區分名義價格和真實價格，就會過分高估房價上漲情況。比如說，如果中國的通貨膨脹率是 5%，20 年後的名義價格水平將是現在的近 3 倍，30 年後是 4 倍多；如果中國的通貨膨脹率是 8%，30 年後的名義價格水平將是現在的 10 倍。舉例來說，10 年前澳洲的一套上好住宅賣 2 萬澳元，現在賣 35 萬澳元，名義上漲瞭 17 倍，但剔除通貨膨脹因素的真實漲幅是 2-3 倍。
考慮經濟增長和通脹因素，一般而言，房價尤其是 " 名義上的房價 " 很少是下降的。但目前整個房地產市場，調控機制更多的是著眼於調整蓋房子的數量，而非真實的價格。我認為，調控機制在調整房屋供給數量的同時，理應充分考慮 " 真實的房價上漲 " 這一因素，否則調控將是有失偏頗的。這一綜合機制，也將是中國未來房價回歸合理的重要機制。
剔除通貨膨脹因素，我們還要考慮房子質量的差別。今天用更好的建材造出的房子，本身成本就更高。Fang et. al. ( 2015 ) 計算瞭經過質量調整的房價，從 2003 年到 2013 年，中國一線城市平均每年漲 13%，三線每年平均漲 8%。
數據顯示，從 2003 到 2013 年，中國一線城市房價漲瞭 4 倍；如果考慮調整房屋質量的數據，每年漲幅為 13%，中國一線城市房價大概用 6 年就可以翻一番。
哈佛大學教授 Glacier 模仿中國城市的 4 類劃分，把美國城市也劃分為 4 類，找出美國的北上廣深、省會城市、三四線城市。對比顯示，美國房價漲速跟中國比是 " 小巫見大巫 " 瞭。從絕對價格看，洛杉磯 10000 美元 / 平米，波士頓 6000 美元 / 平米，而今天的上海、北京、深圳，已達到瞭 7000-8000 美元 / 平米。基於這些觀察，人們就會問：中國房地產是不是個大泡沫，這個大泡沫會不會崩？
最近中央政府極其嚴厲的房地產調控政策，應該看作是對泡沫的警惕。房子在 2015、2016 這兩年內價格翻瞭一番，對於普通老百姓意味著什麼？我們分三種情況考慮。
第一種情況，你永遠都是房子的居住者。這兩年房價突然上漲，但房子為你提供的服務並沒有改變。如果漲價的原因是旁邊蓋瞭美好的花園，建瞭美好的學校，帶來瞭周邊品質的提高，對你才有意義。
第二種情況，大部分人有這樣的想法 , 現在居住著等到老的時候再賣給別人。那就意味著 , 買房者要以很高的價格接盤，這相當於盤剝後來的購買者。
第三種情況，把房子租給或者賣給新進入城市的移民。城市房價上漲，可能因為這塊土地未來能夠創造出更多收入和 GDP。舉例說，加州發現金塊，帶動瞭淘金業的發展，隨之發展瞭酒店、餐飲行業，當地房價的上漲就是分享瞭發現黃金的紅利。同理，在現實經濟中，房子其實也是間接參與分享瞭該地經濟發展帶來的收入。北京人先買瞭房子，同時辦優秀企業，辦銀行，等更多優秀人才進入北京，這些人把掙來的錢交房租，再買房子。這也相當於分享未來人們的勞動成果。
造成美國房地產泡沫的是上述第二種情況，是不可持續發展的；中國的房地產市場則是第二種、第三種情況都有。從這個角度看，中國房地產市場相比美國房地產市場，是相對健康的。
房子蓋得太多瞭嗎？
房子蓋太多，就是泡沫。從 2003 年到 2014 年間，中國蓋瞭 100 億平方米的房子。跟美國對比，中國近幾年的房地產建設面積達 100 億平方英尺（註：1 平方英尺 = 0.0929 平方米）以上，而美國則維持在 20-30 億。從銷售角度來講，中國最近幾年每年約完成 11 億平方米，美國大約有 2-3 億平方米。
所以，若僅從建築面積和銷售面積來看，中國的房地產市場看起來似乎問題很嚴重。但是結合中國國情來分析，盡管中國房地產規模龐大，但是考慮人均住房面積，再考慮中國快速推進的城市化，也是合理的。很多人被某幾個絕對數字所誤導甚至被嚇到，各種認識不足，造成專傢之間的分歧，民眾的恐慌，甚至影響決策失據。
房子蓋在哪裡瞭？
理論上講，越是生產率高的城市，越是有美好前景，新增人口越多，房價越應該上漲。但現實是，相對而言，更多房子建在瞭生產率低的城市。目前三四線城市樓房庫存大，存在過剩現象。中國更多房子蓋在瞭不需要蓋的地方。
考察城市的勞動生產率水平和新建房屋的數量，發現中國和美國有相似的問題，都是生產率越低的地方，越有可能人口流出的地方，房子卻建得越多。中國比美國的問題還會更嚴重一點。
房地產市場是將要破滅的泡沫？
中國房地產市場發展的成績是巨大的，1998 年中國人均城鎮住房面積 15 平米，現在是 30 多平米，大部分人都是受益的，隻不過程度不同。這裡面的問題是多方面的。
結合前述分析，我的核心觀點是：中國的房地產市場與美國房地產泡沫比較，有很多不同點。如果考慮中國經濟未來的增長，和合理的土地供給，今天的高房價是可維持的，是基本理性的投資。但前提是，中國的各類城市要控制土地供應在合理的水平，不能太多。值得警惕的是，如今的高房價依然是危險的，給定中國的特點，隻不過不會像美國房地產泡沫那樣迅速破裂。具體原因表現在以下四個方面。
第一，從開發商的存貨來看，一線城市開發商沒存貨，北上廣深沒房子可賣；二線城市存貨略有上升，但沒那麼嚴重；三、四線城市的存貨很多，所以三四線城市房子蓋多瞭，產生泡沫，導致浪費。
第二，從住宅空置率來看，傢庭調查數據顯示，中國的住宅空置率從 5%-6% 的水平上升到現在 10% 的水平，但這個空置率還是在可控范圍內的，並不會導致房市馬上崩掉。
第三，從需求角度來看，相比較於美國，中國人買房是在高首付、高房貸利率條件下，高儲蓄人群尋找財富存儲的出處。相對於美國人，有錢的中國人不願意買基金、保險產品，更願意買房子。中國人對房子的需求因素會不斷增加房子供給，促使城市再增加土地。
第四，從供給角度看，房地產開發商早年杠桿極高，現在政府收緊瞭給開發商的信貸，杠桿率有所降低。而且要看到，供需決定短期房價，長期房價取決於供給因素，即長期的生產成本。中國房地產的總建築成本約為 3000-4000 元 / 平方米。小城市裡面，凈建築成本占三分之二，土地占三分之一；到瞭北京，土地成本占三分之二，凈建築成本占三分之一。所以大城市房價的長期成本主要還是取決於土地供應。
現在購買房地產作為長期投資
是好的決策嗎？
房價漲到今天的樣子，這個勢頭可持續嗎？放眼未來 20 年，現在購買房子作為長期投資，是不是可持續的、合理的投資呢？
我認為，房子每年漲 3% 以上，才是一項合理的投資。在這 3% 裡，有 2% 是折舊，1% 是凈收益率。每年漲 3%，難嗎？事實上，在美國投資房地產的真實收益率不到 1%。現在要求北上廣深房價保持 3% 的漲速，需要一些前提條件。
首先考慮未來人們對房子的需求有多強，其中最主要的因素就是收入增長有多快，第二考慮政府能供多少地蓋房。我們假設 20 年後，中國城市化率達到 70%，房價收入比是 10 倍，房子每年折舊 2%，人均住房面積提升到 40 平米。
我們對一、二、三線城市進行分析，分析一年新建多少房子和人們收入增長速度的關系。以一線城市為例，如果居民收入能增長 6%，城市每年新增住房隻有 1000 萬平米，那麼，房子的真實回報率是可以達到 3% 的。如果算上 4% 的通貨膨脹率，名義上就有 7% 的真實回報率。如果北京每年新增住房有 4000 萬平米，那大傢必須更富有，才能有更強的購房動力。所以，再具體以北京為例，假設未來保持每年 6%-7% 的經濟增速，新建住房降到之前的 50% 左右，才能保證投資房產在未來 20 年能有每年 3% 的凈收益率，才是一項理性的投資。而這些假設，未必能成立。
中國今天的房價已經漲到很高的程度瞭。房屋投資要維持 3% 的真實收益率，北上廣深，甚至包括二三線城市必須維持 6% 至 7% 的真實收入增長率，還要把住房供地降到過去 5 年的一半水平。
所以，供給、需求是很簡單的道理，第一我們要努力發展經濟，提高大傢的收入，房價還會節節高；第二供地不能太多，太多就崩盤瞭。我們的結論是，房價的確已經很高瞭，必須非常小心謹慎對待它。為瞭讓房價不崩盤，政府當然可以控制土地供給，但機會成本是，我們的城市化速度會變慢，生產效率方面有損失。
當然，房價還可以更高，因為剛才的決策模型是理性的，但中國人買房，很多不求 3% 的真實回報率。如果把錢存銀行、放在股市的回報率更低，人們還是對投資房地產。但是，中國能支撐多高的房價呢？
隻有更多創新
才能支撐今天的高房價
我對中國房地產是樂觀的。但是，如果政府使出很大的力氣維持高房價，不是好事。
我給出來的政策建議是：
l 國土資源部門改革僵化的用地指標審批機制，由地方政府更大自主權利決定土地的使用；
l 改革城市規劃的工程師主義做法，充分考慮成本、價格的作用，不能墨守毫無根據的容積率指標，要充分考慮當地的市場情況；
l 改交易環節的稅收為持有環節的稅收；
l 大力建設健康的金融和資本市場，增加人們儲蓄的出處，有更多投資機會和方式，減少買房需求；
l 大力促進勞動生產率和全要素生產率的提高；
l 適當進行房地產投資需求管控，尤其在一二線城市。
經濟發展好瞭，高房價才能持續；發展不好，持續不瞭。我們需要促進生產率和全要素生產率的提高，我們的經濟需要年輕人多創新，做出更多的產品和服務，才能支撐我們今天的錯誤的高房價。
作者：陳玉宇，現任北京大學光華管理學院應用經濟學系教授，並擔任北京大學經濟政策研究所所長。於北京大學獲得經濟學學士學位、澳大利亞國立大學獲得經濟學碩士和經濟學博士學位。曾任職於國傢經濟體制改革委員會宏觀經濟司。致力於經濟發展和生產率、人力資本和增長、健康和污染、行為經濟學與勞動市場、收入分配、地區差異等領域的研究。他的研究發表在《美國國傢科學院院報》（PNAS ) 等國際學術雜志。曾獲得教育部高校社會科學優秀成果獎二等獎 , 厲以寧研究獎、北京大學優秀教學獎，多次獲得光華管理學院教學優秀獎。
（本文部分圖片來自網絡）
來源：北京大學光華管理學院（gsmpku）
