中國貨幣基金潛在的流動性風險或許已經是一個無法回避的問題，在強監管時代相關的監管政策或將逐一落地。
近日中國最大貨幣基金——天弘餘額寶持倉上限下調至 10 萬份一事引起業內廣泛關註，也向市場傳遞瞭強監管思路在貨幣基金領域運用的信號。
截至目前，5 萬億貨幣基金占據瞭中國基金市場逾半壁江山，一旦遭遇短時間內大集中贖回等極端現象，其潛在的流動性風險不言而喻的。很快，有關貨幣基金的監管政策或將逐一落地。
規模突破 5 萬億中國公募基金市場誰主沉浮 ?
中國基金業協會數據顯示，截至 2017 年 6 月 30 日，325 隻貨幣基金累計資產凈值為 51056.69 億元，占 10 萬億公募資產的比重逾 50%。5.1 萬億的體量相較 3 月末 40314.22 元的資產凈值，一個季度資產凈值增長逾萬億，增幅 26.6%。若與 1 月份 36053.04 億元的低點做比較，5 個月間貨幣基金資產凈值足足增長瞭 41.6%，增幅超過四成。
中金公司固定收益分析員陳健恒稱，貨基規模在去年四季度到今年年初，曾因為債市大幅調整導致短期利率的快速上行引發機構贖回，疊加春節等因素出現階段性的規模下降，規模從去年 9 月末的 4.4 萬億一度降至 1 月份的 3.6 萬億。此後，在絕對收益率較高、可 T+0 支取、銀行自查等帶動下，貨基規模 6 月末升至 5.1 萬億份。
公開數據顯示，截至 3 月末，3841 隻基金公佈瞭一季報 ; 到瞭 6 月末，4136 隻基金公佈瞭二季報，截至目前中國公募基金數量總量超過瞭 4000 隻。這也意味著數量占比約 7% 的貨幣基金占到瞭半壁以上的基金江山。平均下來，單隻基金平均規模 157 億元。若剔除天弘餘額寶的 14318.05 億元部分，則單隻貨幣基金的規模為 113.4 億元，顯然百億貨幣基金絕非稀缺品。
貨幣體量的快速增長離不開收益的變動因素。2016 年 11 月底，貨幣基金的平均 7 日年化收益率不足 2.5%，而到瞭今年的 6 月 20 日貨幣基金的整體收益率突破 4%。
財富證券研究員皮輝娟稱，貨幣收益率的迅猛上漲與銀行 MPA 考核有直接關系。特別是每年到瞭 6 月份，銀行就開始對 " 錢荒 " 產生周期性的隱憂，提款變現以應付短端資金供需失衡已成常態，但這無疑推高瞭資金周轉成本。
以 2017 年 6 月末為例，國有五大行二季度各期限利率上浮幅度較一季度變化較大，其中中國銀行在一年期、兩年期、三年期的最高定期存款利率較一季度分別上漲瞭 7.69、3.85、12.5 個百分點，較基準最高上浮 40 個百分點，貨幣基金因此收獲機遇。
中金證券固定收益分析師陳健恒表示，二季度貨基收益率較一季度上行 40 個基點。大類資產表現來看，貨幣基金的表現僅次於權益類資產、理財、短端信用，考慮其流動性、安全性，無論對於機構還是個人，都是不錯的配置資產。尤其是二季度銀監會要求銀行自查，對銀行委外等資金有負面影響，而貨基因流動性好、收益率相對穩定、更加透明，監管層面的態度相對溫和。且對銀行而言，貨幣基金免稅、風險資本占用較低的優勢，深受機構青睞。
躍進背後的風險
中國金融市場時常流行著 " 物極必反 " 的規律，比如 2016 年如火如荼的委外業務進入 2017 年引發瞭一系列大額贖回現象，其風險效應亦被市場所正視。
據安信證券統計，截至 2017 年 6 月 30 日，貨幣基金共計持有債券 1.47 萬億，其中同業存單 9992 億，環比增加 1872 億，占 67.73%。在利率高企的時候，無論個人還是機構的資金，購買餘額寶等貨幣基金之後，貨幣基金再通過同業存款的形式存回商業銀行，其資金成本發生瞭較大的變化，從活期利率的 0.35% 或定期利率的 1.5% 變成 4% 甚至更高的同業存款或同業存單等。但一旦貨幣收益發生顯著變化，這種無風險生意似乎也將難以為繼。
7 月以來貨幣基金的收益出現瞭明顯的下滑。7 月初貨基平均年化收益達 4.18%，收益中位數 4.24%，七成貨基年化收益高於 4%。到瞭 7 月 28 日，貨幣基金平均年化收益下降至 3.89%，且近五成的貨基年化收益不足 4%，正式進入瞭 " 破 4" 時代。而截至 8 月 10 日，貨幣基金整體收益率仍為 3.89%。
貨幣收益率的沖高回落，一定程度緣於央行 MLF 等公開市場工具的超量投放，市場流動性壓力隨之得到緩解。7 月 24 日，央行開展逆回購操作 3500 億元，創下近半年來的單日逆回購投放量新高。
華創證券分析師周冠南表示，貨幣基金收益率小幅下行並不會對貨幣基金快速發展造成明顯影響，貨幣基金作為高收益的貨期理財產品主要分流銀行存款，盡管潛在的限制存單投資會導致貨幣基金收益率小幅下行，但是相較於銀行活期存款依然有明顯優勢，因此貨幣基金的規模並不會受到顯著影響。
實際上，貨幣基金正為機構所用。自今年以來，單一投資者持倉占比 20% 的基金已在季報中進行信息披露。而從二季報的情況來看，貨幣基金的機構化趨勢較為明顯，且截至目前已經發生瞭一些機構等大資金撤退的情況。據 Wind 資訊統計，在剛剛過去的二季度 48 隻 ( A、B 等份額分別統計 ) 貨幣基金資產凈值贖回比例超過 50%。從絕對額衡量，工銀瑞信安盈 B、中銀貨幣 B 以 475.8 億份、213.2385 億份凈贖回份額居首。
中金證券固定收益分析師陳健恒表示，在機構占比明顯提升、而個人申購貨基更加往餘額寶等其他互聯網平臺接入的貨基聚集背景下，意味著機構資金在行業中其他貨基的占比是提升的 ( 個人資金在貨基行業分佈不均 ) ，若市場變動較大時機構集中贖回，則會蘊含一定的流動性風險。
皮輝娟認為，過快的增速及過大的規模蘊藏著流動性風險，存在類似存款 " 擠兌 " 的可能。例如 2013 年 6 月，市場資金面特別緊張時期銀行間市場利率飆升至 10% 左右。而此時貨幣基金收益率隻有 3.5% 左右，巨大的利差使得機構立刻從貨幣基金贖回，投到銀行間市場。在贖回浪潮下，由於貨幣基金投資的部分債券尚未到期，基金公司不得不虧本出讓底倉，並用自有資金墊資應對贖回，面臨巨大的流動性壓力。
政策調控或逐一落地
2017 年 3 月，證監會發佈《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定 ( 征求意見稿 ) 》，擬加強貨幣市場流動性的管理規定，其要求：單一投資者持有比例超過基金份額 50%，需采用公允價值估值，不得采攤餘成本法，且要求 80% 投向高流動性資產 ( 利率債等 ) ; 貨幣基金規模與風險準備金掛鉤，限制隨意新發貨幣基金以及單隻貨幣基金規模過大的現象 ; 對機構持有份額較大的貨基投資組合平均剩餘期限、平均剩餘存續期有嚴格要求 ; 采用攤餘成本法核算的貨基信用債比例投資者嚴格限制 ( 信用類債券、ABS、同業存單等合計不超過凈值的 40% 等等。
7 月 11 日，惠譽評級認為，中國貨幣市場基金高資產集中可能會影響市場流動性或價格走勢。市場規模占比 1% 以上的貨幣基金總共有 10 隻，以不到 2.67% 的市場總數量，占有市場份額的 40.92%。據中金公司統計，截至目前大的貨幣基金很多都降低瞭同業存單的持有比重，以餘額寶為例，二季度末，同業存單在其資產凈值占比從一季度的 12.9% 降至 8.86%。
然而，中金統計同時顯示，在 311 隻貨幣基金中，有 78 隻存單占比超過 40%。中金公司分析師陳健恒稱，這意味著如果貨基新規征求意見稿執行，若嚴格執行信用類 + 同業存單在資產凈值占比這一條，則較多基金面臨資產配置結構調整壓力。
值得註意的是，近日有市場人士透露，貨幣基金監管新規或將限制對於同業存單的投資，未來貨幣基金投資同業存單或將參考債券和非金融企業債務融資工具的相關規定進行管理，評級需要 AA+ 及以上，AA+ 的存單還需要遵守 " 雙十限制 "，未來存單不再參考存款相關規定。
周冠南稱，這將對貨幣基金投資存單的整體規模和集中度造成約束，進一步加強貨幣基金的組合流動性。而天風證券稱，新規確實會對超大型貨幣基金 ( 公司 ) 的發展產生一定的約束。由於凈資產比例的限制，當基金公司旗下的貨幣基金總規模達到 4000-5000 億時產生的配置壓力會顯著增加。
近日，天弘餘額寶個人交易賬戶持有額度上限由原來的 25 萬份調整為 10 萬份，亦被業內認為這是應對潛在的後續新規要求適時做出的業務調整。
