這是一樁由一分錢引發的懸案。
7 月 13 日，掛牌公司行悅信息復牌當日被做市商開出 1 分錢報價，實屬罕見，讓廣大投資人 " 開瞭眼 "。
經過兩日發酵，事情焦點逐漸轉移至 4 月 21 日東興證券發佈的一篇研報上。這篇研報發佈於公司正是停牌不到兩周前，稱公司 " 未來前景向好，值得投資者關註 "，但隨後就爆發瞭 " 黑天鵝 "，因此而成為 " 群嘲 " 的對象。
上周五晚 ( 7 月 14 日 ) ，研報的撰寫人東興證券新三板分析師嶽鵬親自上陣 " 開撕 "，在公號發文 " 申冤 "。文章大意就是：我沒拿錢啊 ! 這是一篇中性報告啊 ! 我寫的時候公司還好好的啊 ! 我沒推薦你買啊 ! 況且我專門一節提示風險瞭啊 !
事以至此，這鍋到底誰來背，現在已經並不重要。但整個事件卻呈現瞭券商新三板投研業務盈利模式存在的普遍問題。相比 A 股較高的上市門檻和嚴厲監管，新三板掛牌門檻較低，監管相對寬松，越來越多的新三板投研人員紛紛離職轉型，更加削弱瞭新三板市場投資 " 去偽存真 " 的能力。
在低迷的市場環境下，抱團取暖總比相互撕逼來的真切。
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7 月 13 日，新三板二級市場前兩天發生瞭一單史無前例的奇事，掛牌公司行悅信息停牌兩個月後，復牌的第一天，被做市商報出 1 分錢賣價，這是跳到一樓清倉大甩賣。是要不過瞭的節奏嗎 ?
當天，該公司股價暴跌 63%，最低跌至一毛九分錢，榮登當天做市股票跌幅榜首。曾經市值高達 14.5 億元的行悅信息，如今市值僅剩 4100 萬元。
其實停牌前後，早就已經有幾傢券商暗搓搓退出做市。這傢奇葩的公司最近到底發生瞭些啥，嚇得做市商拋之不及，恨不得連鍋都不要瞭。
先回頭縷一縷：
行悅信息早在 2013 年就掛牌瞭，不到一年就成為新三板第一批轉做市股票，一度閃瞎眾人瞭，二級市場曾出現 15.78 元的最高價。
這公司是做什麼的呢 ? 按照其官網提供的介紹，它是中國最大的連鎖酒店智能互動平臺運營商。聽起來妥妥的有前途對不對 ? 投資者也是這麼想的。
截至去年底，股東總數達到 765 人，其中不乏閱人無數的 " 老司機 " 做市商們。直到今年 4 月底，還有金元證券、西部證券加入做市，最多時共有 21 傢做市商入局。
然而，4 月 27 日，行悅信息毫無征兆地宣佈，無法按期披露年度報告瞭。隨後被股轉系統強制停牌。公司主辦券商國金證券發佈風險提示，如果公司在 6 月 30 日前仍不能披露年報，將被強制退市。
就這樣，拖拖拉拉到瞭最後一天 6 月 30 日，公司總算交出 2016 年年報，但內容讓人大跌眼鏡：公司去年虧損 978 萬元，同比下降 178%。
這還不算完，審計機構中興財光華會計師事務所對年報出具瞭 " 無法表示意見 " 的審計報告，公司因此戴上 ST 的帽子，更名 ST 行悅。審計機構認為，公司內控制度存在重大缺陷，存在大量資金被占用、大額預付賬款不能收回的風險。
審計機構發現，截至去年底，公司向主要供應商中萱 ( 上海 ) 貿易有限公司預付款餘額為 9714 萬元。審計師要求公司協助核查，但是公司不予配合，因此審計師無法證實公司與中萱貿易是否有真實的商業關系。對於公司近 3000 萬元的應收賬款，審計師也無法取得證據證實其真實性。
更讓投資者 " 吃鱉 " 的是，公司的三個銀行賬戶從 6 月 22 日起被法院凍結，凍結資金總額 24 萬元。而且公司董監高紛紛離職。停牌後，5 月 31 日公司董事長、總經理徐恩麒首先辭職，徐恩麒已經將持有公司的 21% 股權幾乎全部質押出去。隨後，公司兩名副總經理和財務總監先後遞交辭呈。
一眾董監高離開後，這就意味著，剩下踩雷的 765 名小散、上海文化產業股權投資基金等知名投資機構、21 傢做市商和公司第四大股東上市公司康得新 ( 002450.SZ ) 。
所以，才有瞭做市商不惜一分錢拋售股票的一幕。公司停牌以來，已經有中投證券、光大證券、國泰君安、廣州證券和中泰證券退出為公司做市報價。
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這麼大的一隻黑天鵝，總得有人來 " 背鍋 "。
就在這時，朋友圈爆出東興證券於今年 4 月 21 日發表的對行悅信息的研報提到：該公司在行業內處於領先地位。未來前景向好，值得投資者關註。此時，距離公司停牌不到兩個禮拜。
這篇研報立即招來瞭市場人士的 " 群嘲 "，稱其成功推薦瞭一隻 " 跑路概念股 "。但研報的撰寫人東興證券新三板分析師嶽鵬表示 " 這鍋自己不能背 "!7 月 14 日，他專門通過公號寫瞭一篇辯解文，細數 " 冤屈 "。
文中稱，這完全是中性報告，沒有目標價，沒有投資建議，沒有做任何推薦買入評級，甚至還有專門一節提示風險 ! 攥寫研報時，公司基本面良好，尚沒有爆發年報披露風險，還有 20 多傢券商為公司做市，4 月份西部證券剛剛加入做市。" 就這幾點，難道我就不可以寫一篇中性的商業模式報告麼 ? 就私人來講，我沒有偷你們傢大米吧 ?"
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廝打歸廝打，嶽鵬確實道出瞭目前新三板投研業務的真相：那就是新三板和 A 股研究不一樣，A 股研究團隊可以分享公募資金海量交易傭金，而新三板研究團隊傭金為 0，免費為市場提供研究服務，卻不能為公司創收。
這篇報告是否收費小編無從考證，不過現在券商新三板投研業務盈利模式是個大問題。按理說，掛牌公司數量龐大，又有很多 A 股沒有的新型標的，這投研本應該是藍海市場。但是新三板一萬多傢公司日成交額才 5~10 億元，和 A 股相差十萬八千裡，而且大部分是協議交易。在公募基金還沒有進入新三板市場的前提下，按照傳統分倉模式，投研業務幾乎無法盈利。
由於市場持續低迷，越來越多新三板投研人員紛紛離職轉型，去年底以來，中信證券、申萬宏源、興業證券等新三板研究業務的負責人悉數轉崗，有的券商甚至裁撤瞭新三板投研部門，將剩餘人員並入主板研究。投研力量的削弱更加劇瞭投資者對新三板市場的看不懂的現狀。
行悅信息不是孤案，在新三板還有不少明星股變臉雷股的案例，比如 ST 楓盛陽 ( 430431.OC ) 、公準股份 ( 830916.OC ) 都埋葬瞭大量做市商。市場上針對這些公司都有研報發佈，但既然大傢都不掙錢，何苦互相為難，讓投研來背鍋呢 ?
相比 A 股較高的上市門檻和嚴厲監管，新三板掛牌門檻較低，監管相對寬松，不過，恰恰是這種市場化導向的新型市場給習慣於審批制度的中介機構帶來瞭考驗。對於證券公司，無論是掛牌、做市，還是投研都需要新的探索，需要更加關註企業本身的質量，遠離雷股，抱團背鍋。
