因債務危機而停牌至今的輝山乳業，8 月 9 日被傳曝光瞭重組方案，雖然聲稱超過 2/3 的債權人同意而最終通過，但仍有不少質疑聲音。輝山乳業以體系內外資產全部抵債，由債權人組成新公司的重組方案，或許是目前能考慮到的最優選擇。但在百億元資金去向成謎、主導重組的深圳富海銀濤資產管理股份有限公司（以下簡稱 " 富海銀濤 "）遭到質疑的情況下，此次傳出的重組方案能否幫助輝山乳業度過危機，仍然成謎。
方案出爐
據瞭解，輝山乳業聘請的財務顧問富海銀濤，已向輝山乳業債權人委員會的主席成員遞交瞭債務重組方案。此次重組方案顯示，未來將先破產清算輝山乳業所有的境內公司，香港上市公司在境內設立新的平臺來承接所有資產，以此來引進戰略投資者。
這與之前輝山乳業披露的重組情況類似，此前輝山乳業發佈的債務重組建議，擬將輝山乳業及部分楊凱實體的業務或資產打包並註入一傢於中國成立並由輝山乳業全資擁有的中間控股公司旗下，且將導致輝山乳業由部分境內債權人、境外債權人、輝山乳業現有股東及管理層持有。相關百分比尚未確定且有待協定。管理層持有部分股權的計劃，是為確保管理團隊在最終尋求到 " 白武士 "（即戰略投資者）對新成立集團的資本進行重新調整之前，繼續保持經營。
而此次傳出的消息中也給出瞭具體的債務重組細則。未來，輝山乳業首先會進行境內破產重整，通過庭外和解的方式確定債權人的清償問題，此後設立新公司，公司由楊凱持股 15%，債權人持股 85%，所有資產都放在該新公司下面，新公司由香港上市公司設立。新公司設立後，或尋找 " 白武士 "，使其控股新公司，或者將新公司賣給上市公司，由此債權人實現退出。
據瞭解，這類重組方案與此前中鋼的債務重組方案類似，已有可以借鑒的版本。按照這一方案，境內外債權人的清償率為 14%-20%。
資金黑洞
自 3 月底停牌以來，輝山乳業人事變動頻頻，曾經董事會成員一度僅剩董事長楊凱一人，而失聯的葛坤也在 5 月被撤銷所有職務，此次重組方案的曝光，也意味著留給輝山乳業的時間已經不多瞭。
為順利啟動債務重組，今年 4 月，輝山乳業聘請德勤獨立財務顧問，以協助分析財務狀況，但並未被委以審計的職責。在 6 月輝山乳業發佈的最新財務狀況顯示，截至 2017 年 3 月 31 日，輝山乳業集團總資產為 262.2 億元，總負債為 267.3 億元，已資不抵債。債務當中包括銀行及非銀行貸款分別約 187.1 億元、42.5 億元，而其他負債為 38 億元。輝山乳業表示，截至 3 月 31 日，" 公司現金及現金等價物約 29 億元，但自銀行收取至銀行確認約 4.67 億元；此重大差異之處須待進一步澄清 "，這也意味著輝山乳業還需進一步澄清剩餘 24.33 億元的去向。
根據報道，在德勤的初步財務分析報告中，輝山乳業集團總資產為 258 億元，總負債為 274 億元，而楊凱夫婦及葛坤控制的體外公司如冠豐等，總資產為 125 億元，總負債為 235 億元。因此，楊凱作為實際控制人的公司總資產為 383 億元，總負債逾 500 億元。在銀行統計的口徑中，輝山乳業總負債規模在 400 億元左右。如果按 400 億元負債計算，輝山乳業存在資金缺口。
另有消息顯示，在中介機構進入審計的過程中，發現 2016 年 9 月 -2017 年 3 月，從輝山乳業集團賬上流出到楊凱控制的其他企業的資金有 82 億元。楊凱稱，資金調動和銀行借款信息都是葛坤在安排，現在沒有這些資金調動的文件，因此不能確認這些資金最終去瞭哪裡。根據銀行等債權人提供的數據顯示，截至 2017 年 3 月末，輝山乳業的有息債務為 230 億元，而楊凱等人提供的數據稱，輝山乳業的有息債務為 200 多億元，有近 30 億元的數據對不上。至此輝山乳業有超過 135 億元的資金去向不明。
重組路難
輝山乳業作為東北乳企的代表，一度被業內人士看重。曾有業內人士表示，輝山乳業是國內東北區域最大的乳企之一，此前也曾參觀過輝山乳業的生產情況，並走訪過多個牧場和種植基地，整體情況良好，如果此次輝山倒瞭，那麼遼寧的乳品行業將遭遇前所未有的危機。當然倒閉也是業內人士最不願看到的結果，因此輝山乳業重組勢在必行。
此次出爐的重組方案顯示，已得到超過 2/3 的債權人同意而最終通過，但仍有債權人表示強烈反對。據報道，有債權人表示，長期負責財務的葛坤失聯、輝山乳業董事長楊凱明顯難以說服債權人的情況下，新公司要給予現有管理層 15% 的股權激勵，債權人認為這尚無合理理由。輝山乳業超過 100 億元的資金去向不明，還需要給出合理解釋。
不僅如此，債權人還對於富海銀濤主導重組的角色存在疑問。債權人認為，一般在破產重組的程序中，均由白武士或法院指定的破產管理人來主導重組，富海銀濤主導重組並不合規。據瞭解，此前輝山乳業已委聘富海銀濤為債務重組顧問，負責就可能進行涉及輝山乳業及楊凱本人所擁有公司整體的債務重組安排提供意見，以及協助與債權人制定及協商可能進行的重組。
對於輝山乳業的重組方案，也有業內人士表示擔憂。輝山乳業重組方案顯示，未來或尋找 " 白武士 " 控股新公司，或將新公司賣給上市公司，由此債權人實現退出。但內地資產要裝到香港上市公司，在目前的政策下，想要實現有些難度。未來新公司如何賣給香港上市公司是輝山乳業需要考慮的。
面對債權人的反對，百億的資金黑洞重組實施存在難度，留給輝山乳業的時間已經不多瞭，這傢曾經的東北奶業巨頭，能否煥發新生，還有待時間的檢驗。
北京商報記者 孫麒翔 王子揚
