摘要：從倫敦到紐約到香港的房地產，它們看著很貴，但價格擺在那裡，成交也在那裡。有些投資者甚至對花旗稱，他們寧可跟著市場一起虧大錢，也不要在在持續上揚的市場中比不過別人，導致客戶流失。
在花旗首席經濟學傢 Matt King 最新的報告中，他再一次強調，在未來的幾個月裡，市場將變得極度敏感。
Matt King 指出，對朝鮮半島局勢的擔憂沖淡瞭市場對中央銀行削減資產負債表的關註，但最能撩撥市場神經的，依然還是央行。然而市場對央行政策的預期有些偏樂觀瞭。
" 看起來，人們非常相信央行能在未來數月，平穩削減對市場的支持而不造成任何大影響。我們並不這麼認為。"
Matt King 給出瞭四方面解釋。
一，央行在評估對量化寬松（QE）的依賴程度時，一直在關註錯誤的指標：QE 是以央行購買資產的形式在全球范圍內起效的，不是股票；而且 QE 更與風險資產息息相關，不是國債。
二，QE 顯著地擠壓瞭可以吸收私人投資者資金的供應端——而在第一輪 QE 之後，進入實體的資金事實上很少。
三，我們分析認為，有兩種情況央行們可以平穩地退出 QE：要麼基本面出現顯著改善，風險資產的高估值能得到確認；要麼是風險資產的估值沒有那麼高。然而目前兩種狀況都不是。
四，央行作為 " 父母 " 面對貪心的市場，要做出正確的決策，非常難。
花旗指出，央行對 QE 的評估更偏向學術手法，而不是實際交易中市場 " 每天看到的驅動價格變化的因子 "。而下圖是花旗認為的，更為明顯地展現央行資產購買狀況的量度：將全球央行每個月購買的證券簡單加和（圖 1），然後將其與股票價格走勢進行比較（圖 2）。
全球信貸增速已經出現瞭明顯放緩
央行購買的市場上的股票越多，投資者可以接觸到的資產越少（供給減少），價格越高，就越會把投資者推進風險資產中。
當一個市場有著穩定的需求，卻沒有供給的時候，會發生什麼？漲價，不顧基本面的漲價。這聽起來沒什麼，不過這不正是過去幾年間我們面臨的狀況麼——看看股債，新興市場甚至房地產。2015 年是個例外，那時候新興市場外儲下降，擠進風險資產的資金變少，相當於市場的供給變多。
因此，當央行開始削減資產負債表，市場的供給就會顯著下滑，價格下跌，收益率上行。這些都不奇怪，但重要的是，Matt King 指出，風險資產的估值已經飛上瞭天，一旦美聯儲開始剎車：
我們認為轉變會是艱難的，很簡單，初始的估值就已經很高瞭。如果一開始，這些風險資產的估值沒有高到我們前所未見的地步，央行要退出、讓基本面來接手，就會變得簡單得多得多。
現在的狀況是，息差尤其的低，僅比 2007 年好些（多數投資者認為金融海嘯的程度不會再現）；股市的波動性在 1950 年代以來最低；歷史上，標普市場的經周期調整市盈率隻有兩次比現在還要高：科技泡沫的 2000 年，還有 1929 年（大蕭條）。回溯過往的記憶，歷史已經站在這令人生憂的估值上，警告著貪婪的投資者。
而花旗的客戶已經放棄 " 估值 " 這件事情瞭：
在我們和客戶的溝通的過程中，我們發現很多投資者已經放棄 " 估值 " 瞭。就拿倫敦到紐約到香港的房地產來說，它們看起來很貴，但價格擺在那裡，成交也擺在那裡。有些投資者說瞭，他們寧願和其他人一起虧大錢，也不願在持續上揚的市場中比不過別人，導致客戶流失。
結果是，大傢一起來吹泡泡，用更大的泡泡來吞掉前面的泡泡，然後一起破掉：
關於資金從主動基金經理到 ETF 還有其他被動投資指數的報道已經有很多。在一個穩定上漲、波動低下的市場裡，主動基金經理唯一的機會，就是謹慎評估風險，並確認指數存在長期風險。
如果多數的基金經理都在執行同樣的策略，市場註定遲早要巨震。
花旗認為，最糟糕的結果來臨時，全球投資級債券的息差將擴大 100 個 bp，而全球股市的拋售程度將達到 30%：
從歷史經驗來判斷，美聯儲還有可能的歐洲央行明年的溫和撤出，加上日本央行已現苗頭的大規模削減資產購買，有可能帶來全球投資級債券的息差擴大 100 個 bp，而全球股市的拋售程度將達到 30%。
事實上，不止是市場對央行過於樂觀，央行自身也選擇性失明地忽略風險。Matt King 指出：
耶倫曾經說，在我們這一輩子裡都可能都不會再遇到金融危機。一方面原因是他們不像我們這樣，認為市場偏離基本面。而且更主要的是，他們對 " 金融穩定性 " 的定義，是圍繞著銀行系統的。穩定性被直接等同於杠桿，如果杠桿低，那就沒有穩定方面的問題。還有一個因素，把估值推到這個高處的因素，就是沒有人敢想象會有什麼樣的風險到來。
" 我們充分相信，市場，會先於經濟狀況作出反應。" 花旗認為，導致拋售的不會是高利率下的公司債違約增加，而恰恰是如前所述，低利率對市場的供應端的擠壓，導致投資者的湧入，最終發生踩踏。
