在撮合成無數對姻緣後，知名 " 網上紅娘 " 珍愛網終於把自己嫁出去瞭。
8 月 5 日，德奧通航公佈重大資產購買預案，擬收購知名婚戀網站珍愛網。重組後，德奧通航間接持有珍愛網 51% 股權。
說起珍愛網也算個大齡剩女，2005 年正式上線，2006 年搭建 VIE 意圖海外上市，不過一直沒有成功。
其競爭對手卻接連登陸資本市場，世紀佳緣 2011 年納斯達克上市，百合網 2015 年新三板掛牌。有趣的是，掛牌之後，百合網還在當年年底把世紀佳緣娶回傢。
中概股與 A 股的之間的價差，又讓珍愛網把目光投向 A 股，無奈募資無果，VIE 架構難拆，回歸 A 股也告失敗。眼看競爭對手一個個和資本市場相親相愛，珍愛網一直孤單單地剩著。
這次被德奧通航相中，珍愛網終於等到瞭自己的如意郎君。不過，珍愛網 VIE 架構仍未拆除，德奧通航的收購也有三方交易的嫌疑，能否順利嫁入上市公司仍然存疑。
杠桿收購
根據交易預案顯示，德奧通航的子公司前海伊立浦將專門募資設立一隻基金（暫定為 " 德奧珍愛 "），並聯合其他投資方共同向珍愛網投資 20 億元。
珍愛網將上述投資款以及自有資金 2.77 億元（合計 22.77 億元）用於收購珍愛（深圳）100% 股權，同時，該筆股權轉讓款作為支付 VIE 架構的拆除對價。註資完成後德奧珍愛持有珍愛網 51% 的股權，其他投資方持有珍愛網 22% 的股權。
事實上，現金收購並非最初的收購方案。根據德奧通航 2 月 15 日公告顯示，公司擬以發行股份的方式購買標的公司 100% 的股權，並募集配套資金。
由於受到再融資新規影響，德奧通航定增融資受到限制。因此，不僅沒能收購珍愛網 100% 的股權，收購方式也由定增股份變成瞭以現金收購。
然而德奧通航自身並沒有強大的現金流支持，其作為並購基金的劣後級 LP 出資 4 億元，並購基金出資約 14 億元增資獲得珍愛網 51% 股權。究其實質，德奧通航出資 4 億元，撬動瞭近 14 億元對標的公司增資，進而實現對珍愛網的並表。
並表彌補虧損
根據德奧通航財報顯示，2017 年一季度，公司虧損 0.15 億元，而 2016 年凈利潤為 0.05 億元，2015 年虧損 0.22 億元，公司始終處於盈虧邊緣，收購或寄希望改善公司業績。
有意思的是，重組預案顯示，珍愛網未經審計的扣非後凈利潤為 1.28 億元，凈利潤則是 -1.25 億元。究竟是哪項非經常損益嚴重影響公司利潤，珍愛網並未說明。
2017 年 1 至 5 月，珍愛網凈利潤 0.61 億元，扣非後凈利潤 0.57 億元，從賬面上看，並表後有助於改善上市公司利潤。
而交易雙方也簽訂瞭業績對賭協議，從 2017 年到 2019 年的三年內，珍愛網實現的凈利潤分別不低於 1.85 億元、2.3 億元和 3.1 億元，或者三年累積承諾凈利潤不低於 7.25 億元。
由於並購基金的資金全部用於增資，標的資產股東方並未收獲現金對價。因此，本次交易方的補償模式非現金補償，全部為股份支付。
此次註資完成後，珍愛網原股東僅擁有 27% 的股份，根據此次珍愛網 27.5 億元的估值計算，相當於 7.43 億元，還是無法覆蓋 20 億元的現金註資。
拆 VIE 架構
值得註意的是，珍愛網 VIE 架構仍是雙方交易的攔路虎。根據各方簽訂的附生效條件的《重組框架協議》，以及各方簽訂的《VIE 終止協議（珍愛）》、《VIE 終止協議 ( 浦東婚介所 ) 》、《VIE 終止協議 ( 徐匯婚介所 ) 》，珍愛網的 VIE 控制協議已於 2017 年 8 月 3 日終止。
也就是說，目前隻是協議終止，真正 VIE 架構拆除工作並未完成。實際上，拆除 VIE 架構是將外商獨資企業變為內資企業，這個過程主要包括募集資金回購海外投資者的股份，VIE 相關協議的解除等操作，還會牽涉換匯等系列手續。
VIE 拆除本身沒有什麼難度，關鍵取決於交易雙方的博弈以及資金出海問題。一方面圍繞股權回收的溢價需要經過多輪談判，另一方面外匯結算也成為瞭當前 VIE 拆除的棘手問題，大額的人民幣兌換美金往往需要一個長時間的審批過程。
珍愛網估值為 27.5 億人民幣，按照境外股權占比 65.75% 計算，拆除 VIE 架構需要 18.08 億元。上述預案顯示，珍愛網將有 22.77 億元用於拆除 VIE 架構。其中，德奧珍愛出資 14 億元，其他聯合投資人出資 6 億元，珍愛網自由資金 2.77 億元。不過，德奧珍愛是以基金的方式運作，目前尚未發起成立，資金的募集還是個疑問。
三方交易嫌疑
另外，從技術層面上看，也有涉及三方交易的嫌疑。2016 年 12 月 16 日，德奧通航原控股股東梧桐翔宇股權結構發生變化，實際控制人也變更為梧桐翔宇及梧桐投資執行董事、經理宋亮。資料顯示，宋亮此前曾在投行、私募任職。隨後上市公司啟動收購珍愛網計劃，2017 年 2 月 15 日，德奧通航公佈並購珍愛網方案。
三方交易的運營模式是上市公司控股方向 A 轉讓控制權，同時向無關聯的 B 購買資產導致主營業務發生根本變化。
德奧通航一系列行為如原股東出讓控股權、新主接手、第三方資產註入，與三方交易的套路很像。
三方交易原本是在去年重組新規出臺抬高並購重組門檻後，為瞭規避借殼重組興起的。不過在今年 3 月份，監管層對三方交易定調，需要從嚴監管，此後多例三方交易經歷瞭監管問詢、被否、調整、終止等波折。或許，這對德奧通航的收購也是個挑戰。
