財經決策第一號：ENNweekly（« 長按可復制）
來源：上海證券報、彭博社
人民幣升值瞭，可他們卻叫苦不迭———逆勢投機者和大量囤匯的 " 大媽們 " 日子不好過。
事實上，人民幣匯率的強勢上漲完全在情理之中：中國經濟基本面穩中向好，國際收支平穩、經常項目順差等因素支撐著人民幣的強勢貨幣地位。
逆勢投機：平倉線拉響警報
" 一個多星期，10 萬美金就沒有瞭。" 小吳哭喪著臉說。
小吳在離岸市場上加杠桿炒匯率，通過無實際資金交割的保證金交易來買入美元，也就是用 50 萬美元自有資金作為保證金，放 20 倍的杠桿，入市交易 1000 萬美元。小吳想得很好：抄個底，在即期市場上在 6.72 附近買入美元，等著美元反彈，坐收 20 倍的杠桿紅利。
然而，離岸人民幣並不如他所想，一路漲勢驚人。8 月 10 日，在岸、離岸人民幣匯率繼續雙雙大漲，一度漲破 6.66 關口。一個星期下來的漲幅已接近 1%。
" 當時立馬就嚇壞瞭。因為 20 倍杠桿，相當於虧瞭 20%，10 萬美金一下子就沒瞭。" 小吳隻能揮淚離場。
當然，還有比小吳痛苦的人。在人民幣對美元匯率為 6.85 時沒有結匯的企業財務小王，眼看著人民幣匯率漲到瞭 6.66 附近，上漲近 2000 個基點，欲哭無淚：才剛剛明白過來，人民幣升值是趨勢。
外匯分析師李劉陽說，市場上的投資者，往往總是在趨勢形成的時候反應遲緩，在行情已經非常明顯的時候才恍然大悟。
短短一年，外匯行情發生瞭大變樣。上半年人民幣匯率累計上漲逾 4%，近 3000 個基點。有調查顯示，中國人民幣多頭頭寸飆升至近三年來的最高水平。
逆勢投資，往往要面對失敗的教訓。人民幣匯率的強勢上行，從根本上是有邏輯可循的。
一系列經濟數據指向讓人民幣匯率底氣十足
中國經濟基本面好於預期。上半年中國 GDP 同比增長 6.9%，明顯好於年初預期，IMF、世行也相繼上調中國全年 GDP 增速預測。
通脹保持穩定。2017 年 CPI 預計將整體保持在 1.5% 左右，較去年 1.5% 到 2% 的區間小幅下移。
民生銀行高級研究員應習文指出，通脹預期溫和，有助於保障人民幣購買力，形成支撐長期匯率的基本面。
貨幣保持穩健中性。M2 增速在 5、6 月份接連創歷史新低。
國際收支重回 " 雙順差 "，且外儲連續增長。近期公佈的 2017 年上半年國際收支表顯示，" 雙順差 " 再度回歸。這表明金融項下的資本流出已經逆轉。
此外，系統性風險下降與金融改革與開放的持續推進等因素，都支撐著人民幣的強勢貨幣地位。
炒匯大媽：坐瞭趟過山車終是賠瞭本
人民幣大幅上漲也令前期囤積瞭大量美元的大媽們慌不擇路，紛紛加入美元賣出大軍，轉入人民幣理財市場。
往事歷歷在目：去年大媽們正在瘋狂買美元，似乎在狂歡的邊緣。趙女士的小孩還在上中學，照理不用急著購匯，但也和大媽們一起全額購匯瞭 5 萬美元。
趙女士瞭解到，美元理財產品 1 年期收益率約在 1.5%，人民幣理財收益率大約 4%。她盤算著，如果人民幣對美元在未來的一年內貶值 4%，她就可以獲得比人民幣理財多 1.5% 的收益，還能為孩子以後出國留學預留一筆準備金。
然而，2017 年以來人民幣匯率的大漲，讓大媽們無意間 " 躺瞭槍 "。
截至目前，人民幣匯率漲幅已超 4%，加上人民幣與美元在理財市場上的差價，大媽們至少虧去瞭 7%。
考慮到美元理財的投向少，有些投資者的美元更多地隻能躺在傢裡睡大覺，虧得就更多瞭。
如今，不少投資者紛紛趕到銀行要求把美元理財產品換成人民幣理財產品，還有些人開始帶著大量美元出國旅遊展開掃貨行動，恨不得趕緊把美元脫手。
事實上，預測匯率走勢很難，這使得任何押註外匯市場的舉動，都會卷入相對估值的博弈之中。
而任何的價格波動，最後都會回歸基本面，匯率更不例外。中國經濟基本面穩中向好，國際收支平穩、經常項目順差等因素支撐著人民幣的強勢貨幣地位。因此，人民幣匯率將在中長期保持強勢穩健運行。
普通投資者對於匯率的認識往往停留在過去的單邊升值或貶值的階段，這次人民幣匯率的強勢上漲也讓普通投資者對匯率的看法更趨理性。
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做空人民幣的 7 年血淚版 " 史詩 "
早在 2016 年年初，押註人民幣貶值就成為瞭最受對沖基金歡迎的交易策略之一，包括 Corriente Advisors 的 Mark Hart 在內的對沖基金經理就利用認沽期權來做空人民幣。長期以來，央媽已經將這些國際空頭打得遍體鱗傷，但他們就像打不死的小強，依然藏在某個角落蠢蠢欲動。
每天晚上，Mark Hart 和妻子在把孩子們哄睡覺之後，他就會躲到房間的衣帽間關上門，借著電腦上的燈光開始工作。Hart 作為德州沃斯堡一傢對沖公司的基金經理，每天都有一個固定程序，就是觀察人民幣走勢。德州與中國有著 13 個小時的時差，那裡晚上 9 點，中國金融市場正如火如荼的進行著全面交易。
周圍環繞著襯衫和褲子，這間衣櫃已然成為他現在的地下辦公室，44 歲的 Hart 此時會跟香港那邊的交易員進行通話，並對中國大陸的最新數據和信息進行解讀。在他開始從事中國市場交易的 7 年時間裡，他似乎已經開始說一口普通話瞭，就連他的三個孩子都已經學會瞭說中文。雖然在這項長跑的交易過程中，他已經損失瞭數百萬美金，更別提失去的那些投資顧客、員工，甚至理智，但是，他表示不會放棄，他是不會放棄這項做空交易的。
Hart 說，中國正在走向低迷。
這是 Hart 在沃斯堡的辦公室
當然，現在國際金融市場的很多其他投資者也是這麼認為的。Hart 雖然在美國房地產泡沫期間以及成功預測歐元區債務危機上賺瞭一大筆錢，但他也隻是一個名不見經傳的對沖基金經理。而且他現在在做空人民幣交易上已經耗瞭很長一段時間，並執意要在這條路上走到底。
這要麼是大膽，要麼是一種魄力。他或許能從中再次賺個盆滿缽盈，或許就是這種信念逐漸被金融世界所侵吞，直至賠到傾傢蕩產。在一個層面上，這是關於一個人的交易故事。但在另一個層面，這更是描述瞭一個特定時代個人與經濟之間的故事，即全球做空勢力與中國經濟展開的一場拉鋸戰。而故事的結局還處於未定狀態。
市值 210 億美元的對沖基金 HBK Capital Management 公司的創始人 Harlan Korenvaes 說，"Mark 當然代表瞭現在市場的一個潮流，但是長時間耗在這種高回報、高波動率的交易上是非常不利的。"
對於 Hart 目前的情況，簡單來說，是這樣的：人民幣目前被顯著高估。從若幹統計來看，人民幣兌美元的實際有效匯率是 20 年前的兩倍，而且比 2008 年高出 40%。Hart 預計人民幣匯率可能會出現 30% 的一次性貶值，跌幅還有可能會更大，而其中造成的影響可能會超過 2008 年金融危機。
人民幣對美元匯率變化
Hart 指出，隻有經過山谷才能看到山頭的另一邊美景，人民幣大幅貶值也不一定是壞事，長期來說，這可能意味著一種重生。
其實，這些話倒不如用在他自己身上，目前的他正拖著沉重的腳步痛苦前行。在他開始押註人民幣貶值之前，他的對沖基金 Corriente Advisors 管理著 19 億美元的資產。他在 29 歲的時候成立瞭這傢小公司，采用的是自上而下的投資方法，他分析經濟趨勢，研究價格變化，並通過與投資者交流來衡量市場情緒。一段時間，他的公司業績也是不錯的，比如 2006 年的年收益達到瞭 30%。
隨後，他和他的朋友 Kyle Bass（相對更為知名的對沖基金經理），在美國次貸危機期間賺個盆滿缽滿。他們共同押註市場下跌，資產在那一年內就翻瞭 6 倍。2007 年，Hart 的目光開始穿過大平洋，再一次他押對瞭方向，他認為歐洲政府債券市場將面臨一場危機。一些客戶的投資資金也因此翻瞭一番。短期內，他就為自己的客戶賺瞭幾十億美元。最終，他將目光放到瞭中國市場。
現在看來這似乎是很早之前的事。雖然之前他的一些逆勢投資策略曾被投資者一笑瞭之，但是對於做空中國的想法，客戶還從來沒覺得如此荒唐。一段時間內，中國市場總是跟他的投資策略反著走，他的業績也一度讓人無法直視。
然而，在 2016 年的 5 月，Hart 卻表現得異常輕松。作為土生土長的德州人，他在當地擁有一傢健身房、娛樂室以及一傢畫廊。這一切到現在還進行的井然有序，雖然他的基金公司從 2008 年的 25 人減少到瞭 5 人，但他並沒有因此感到沮喪。畢竟，之前他也經歷過更艱難的時期。他說，如果這次的交易成功瞭，他將在對沖基金業全面復出。
他走到今天這一步，要從 2008 年 11 月說起，當時，中國首次引起他的註意。雷曼兄弟破產，全球市場也如風中之燭，搖曳不定，唯獨隻有中國 A 股堅挺如故，而且，反倒出現上漲。這位基金經理感到十分困惑，並開始關註中國市場。其實，從索羅斯到麥嘉華這些投資大佬早在 2009 年就開始談論中國瞭。
當然，Hart 也在中國大陸市場嗅到瞭投資機會。和以往的交易一樣，他開始深挖、大量閱讀並專研關於中國的一切投資信息，從中國的消費儲蓄模式到國內銀行的不良貸款。他的研究也使他接觸到瞭更多一批優秀的中國市場研究者。而且 Hart 也開始建立自己的智囊團。
2009 年 12 月，對於中國市場交易，他制定瞭自己的策略。Hart 的大招就是：如果人民幣出現大幅貶值，外匯期權將帶來不錯的回報。當時大約有 2.25 億美元的資金進入他的中國基金。他用這筆資金購買瞭最長達兩年的遠期合同。這在當時算是相對安全的方案，而且如果他的預測正確，其中的回報將是巨大的。如果錯瞭，這些期權合同將在到期日作廢。Hart 當然不能選擇爆倉而死，隻能慢慢流血而死。當人民幣兌美元匯率為 6.8 時，他估計可能還需要 5 年的時間去證實他的交易策略。
就這樣，國際空頭的慢慢無眠之夜開始瞭。
起初，Hart 不得不每半個小時醒來一次以監測中國市場的走勢，還要時不時地給香港那邊的券商打電話。他當時也在投資歐洲。由於全球市場都要覆蓋到，這些基金經理似乎 24 小時都沒有休息的時間。
對有些人來說，Hart 現在就如同在玩火。國外多數分析師認為，目前押註人民幣下跌毫無意義，畢竟中國央行是不會讓自己被空頭牽著鼻子走。政府也會加大對人民幣的支持，重建市場信心，所以現在做空人民幣屬於不明智的做法。
而且央行 2016 年采取瞭人民幣雙錨策略。所謂的雙錨策略主是根據美元在全球的變化，通過切換使用美元或籃子貨幣這兩個定位錨，來控制美元 / 人民幣的波動率。也就是說，人民幣對一籃子貨幣可以控制人民幣兌換美元的波動度，而不改變人民幣對美元的貶值趨勢，但保持人民幣指數的穩定，同時避免可能出現的人民幣的恐慌性拋售潮。
然而，Hart 依然堅持自己的操作策略，他指出，他並非是在挑戰擁有 3.2 萬億美元外匯儲備的中國央行。他聲稱自己實際上是與中國央行站在同一立場：看多美元，看空人民幣。
他認為中國正在經歷一場不可持續的經濟繁榮，雖然吸引瞭大量境外資本，但是也推動信貸市場的過快增長。從而造成資本市場的失衡——投資過熱，資產泡沫——最終引發市場的大規模調整。
這位德州人承認自己的交易風格並不適合於每一個人，而且有時候，事實證明，他自己都不適合采用。從 2009 年開始建立人民幣空倉，Hart 看到人民幣匯率朝著他的預期反向移動。一年過去，兩年過去，三年過去，四年過去。曾經為客戶賺下幾十億美金的他，正目睹著這數百億的人民幣期權或淪為泡影。
更糟的是，Hart 在歐洲市場的交易也處於賠錢狀態。不僅僅他自己倍感壓力，員工也士氣低落。他已經很久沒有抽出時間去陪自己的傢人，自己的父親還在與帕金森抗爭。這位基金經理已經不堪重負。
到 2012 年年底，人民幣依然處於上漲趨勢，從他開始下註起已經上漲瞭快 10%。面對巨大的壓力，他偶爾也會抽空讓大腦休息一下，比如寫寫日志，讀讀海明威的書。有一天，他得出一個結論，他覺得自己不應再貪心於兼顧所有事情瞭。2011 年之後，他選擇關閉瞭自己的主要對沖基金，並將錢退換給瞭客戶，改為專註於一項交易。他的歐洲基金在經歷瞭虧損之後也到期瞭。
對此，這位基金人自責不已，他認為自己犯的最大錯誤就是相信中國總有一天會認識到，通過消耗外儲來捍衛人民幣的方案是錯誤的。
Hart 繼續說道，" 這簡直是瘋瞭，很長一段時間裡，這類交易完全主宰瞭我的生活。我自己也過於教條，當時太過於確信自己是對的。"
中國以美元計價的出口月率
關閉他的主要基金也許是他做過最好的決定之一，他覺得這是對自己的一個完全解放。他也逐漸開始振作起來，每天正常的作息，健康的飲食。
然而，在 2014 年初，人民幣開始走弱。Hart 的神經再次緊張起來，他希望能見證自己一直所期盼的史詩級貶值。但是剩下的時間並不多，他本來希望能募集更多資金來對沖損失，但是客戶已經對他失去瞭信心。他的中國基金在 2015 年 6 月到期，離 811 匯改的驚天大貶值就差瞭那麼兩個月。
雖然那場貶值沒有如期幫他挽回一些損失，但是當時正在外面和傢人度假的他開始陸續受到一些祝賀性的郵件，他很高興自己的論點得到瞭某種論證，但是這還不是他所一直等待的 " 一次性 " 貶值。
他的觀點也在持續發揮作用，2015 年 9 月，Hart 決定用另一種方法來繼續做空人民幣，並且募資 5000 萬美元。隨後又有一批對沖基金大佬加入到瞭做空勢力，比如 " 抄底王 "David Tepper，青年才俊 Bill Ackman，還有 Hart 的好友 Bass。做空人民幣一度成為瞭當時的擁擠交易。
然而，在 2016 年 1 月，為提振人民幣匯率，中國一方面加強市場幹預操作，采取各種措施限制資金外流，還推出其它刺激政策為經濟提供動能。2016 年 3、4 月中國外匯儲備實現凈流入。人民幣空頭再次被打得遍體鱗傷，如今也變得畏首畏尾。
