摘要：李迅雷指出，政策引導經濟脫虛向實的同時，需要評估熱錢 " 脫虛向實 " 帶來的後果。
記得今年年初的時候，基金經理們對於本輪鋼鐵、有色、煤炭等大宗商品價格上漲帶來的周期股行情能否支撐到 5 月份都缺乏信心。果然，到瞭 3 月份，鋼材等的金屬價格就出現瞭回落，市場熱點也轉移到消費類股票。不過，6 月份之後，鋼鐵、有色等部分大宗商品的價格再度走強並創出新高。那麼，大宗商品價格持續走強的原因何在，會否 " 傳導 " 到中下遊產業，進而誘發通脹呢？
熱錢已出現 " 脫虛向實 " 跡象
為何政策總是要引導經濟脫虛向實呢？這是因為我國經濟中 " 虛 " 的成分過高瞭。2012 年以來，金融業對我國 GDP 的貢獻度不斷提高，到瞭 2015 年，中國 GDP 總量中約 8.3% 是由金融業創造的。金融業過快過大發展，風險也與日俱增，為瞭避免金融危機的發生，我國金融監管部門從 2016 年下半年起，明顯加大瞭金融監管力度，如將銀行理財等表外業務納入 MPA 考核等。此外，從去年年末的中央經濟工作會議，到前不久召開的金融工作會議，都在強調經濟要脫虛向實；與此同時，全國各地也在落實 " 房子是用來住的，不是用來炒的 " 操作方案。
過去，那麼多錢流入房地產市場，或在金融體系內空轉，而如今，經濟要 " 脫虛向實 "，就需要把這些熱錢從金融和房地產領域趕出去，這會產生怎樣的結果呢？我沒有估算過熱錢的規模有多大，將來可能 " 脫虛 " 的熱錢又會有多少，不過，可以肯定的是，熱錢敢於冒險以博取高收益的本性不會改變，其總體規模也非常可觀，畢竟中國 M2 的體量接近 165 萬億元，即便在 M2 增速回落的情況下，存量也已經足夠大瞭。
觀察樓市的銷售額、A 股與債券交易量、證券結算資金餘額的變化，可以發現樓市和證券市場均呈現出資金流入量減少的現象。比如， 40 座大中城市商品房銷售額累計同比數據顯示，一線城市商品房銷售額已出現負增長，二線城市的銷售額增速出現回落，隻有三線城市的銷售額增速維持高增長。不過，從趨勢上看，商品房銷售額增速回落是大勢所趨，今年上半年全國房貸增速已大幅下降，樓市上投機的熱錢將逐漸減少。
資料來源：Wind，中泰證券研究所王仕進供圖
再來觀察當前的證券市場，發現無論是債市還是股市，都有持續 " 降溫 " 的趨勢。比如，2016 年，銀行間債券的凈價交易額為 125 多萬億元，但今年前七個月，年化後的交易額隻有 97 萬億元；股市也是如此，2015 年，A 股市場股票交易額為 253 萬億元，去年隻有 2015 年的一半，今年的年化交易額又比去年減少瞭 20 萬億元。
此外，我們還可以觀察證券結算資金（客戶保證金）餘額的變化和股市融資餘額的變化，可以看到從年初至今，兩者均有所下降，盡管降幅並不算大，如年初的結算資金餘額為 19185 億元，到 6 月份為 12205 億元；融資餘額年初為 9358 億元，至 8 月 10 日為 9087 億元。這也表明股市的活躍度在持續下降。
今年以來，銀行理財產品餘額的增長也大幅放緩，外匯流出規模也有所減少，表現為官方的外匯儲備規模已經止跌回升。凡此種種，都表明社會新增資金流入金融、地產領域的規模有所減少，那麼，熱錢究竟是在哪個領域中活躍呢？
年初至今，大宗商品市場呈現價漲量升的特征，尤其以鋼鐵為龍頭，出現瞭一波強於一波的走勢。例如，目前螺紋鋼的價格已達到 4000 元 / 噸以上，與 2011 年 2 月 5000 元的高點相比，已經不是那麼遙不可及瞭。而其他金屬，如銅和鋁的走勢也與鋼鐵非常相似，隻是銅價反彈以來累計漲幅不如鋼鐵那麼大而已。
據統計，8 月 11 日當天螺紋鋼期貨成交 1073 萬手，交易額達到 4175 億元。按 1 手 10 噸換算，一天的成交量約為 1 億噸，超過今年上半年全國的螺紋鋼產量（9959 萬噸），足見期貨市場之瘋狂；而其背後，則是螺紋鋼現貨價格的持續上漲。盡管自上而下都一致認為黑色系金屬價格的上漲與實體經濟的需求沒有多大關系，但這恰恰反映瞭部分熱錢早已流向商品市場這一事實。
由此可見，隨著供給側結構性改革的推進和金融監管力度的加大，中國經濟正在逐步脫虛向實，在這種背景之下，熱錢似乎也有 " 脫虛向實 " 的意向或趨勢。接下來的幾年裡，熱錢 " 脫虛向實 " 這一趨勢是否會進一步強化，非常值得關註。
2012 與 2017：熱錢流向 " 虛實 " 發生兩次切換
2012 年初，我曾寫瞭一篇標題《實物投資的高收益時代何時終結》的文章，認為 2011 年無論大宗商品還是貴金屬都出現瞭見頂回落的情況，伴隨著貨幣政策的收緊和經濟增速的回落，實物投資的高收益時代或已結束，市場主流資金將會從實物投資領域逐步轉向金融投資領域，如債券、股票及各類理財產品的投資規模將會大幅增加，其中也蘊含著不少投資機會。
如今回頭來看，2011 年下半年以後，無論是大宗商品還是貴金屬，均出現瞭長達四年的下跌的走勢，且 2012-2016 年國內確實出現瞭資產荒，銀行理財產品規模增長至近 30 萬億元，信托理財、保險資管、券商資管、私募基金等規模都突飛猛進，對應的股權類資產和債權類資產規模也大幅增加，如 PE、VC、新三板、地方債和企業債等規模增速驚人。
貨幣規模擴張和金融創新帶來瞭中國金融業的整體繁榮，作為金融開放度不高的新興經濟體，我國金融業對 GDP 的貢獻率竟然超過瞭美國、歐盟和日本等發達經濟體。金融體量過大，對於人均 GDP 還處於中遊水平的國傢而言，無疑會增加全社會的系統性金融風險，這就成為這輪金融監管趨嚴的邏輯。
但就目前的金融體量而言，要讓存量資金中的一部分 " 脫虛向實 "，將會對實體經濟帶來怎樣的影響呢？盡管因數據的缺乏，很難進行評估，但我們可以考慮兩個因素：一個是貨幣存量的轉移——假如房價長期走 L 型，那些投資房地產的資金難道願意一直留在樓市而不流出嗎？
另一個因素是貨幣增量因素，盡管今後貨幣增速將放緩，但由於存量的基數已經足夠大瞭，故增量的規模仍是很可觀的。假設今年 M2 的增速為 9.5%，明年為 9%，2019 年為 8.5%，2020 年為 8%，那麼，中國每年 M2 的新增量都將在 15 萬億以上，這些新增的資金將配置什麼呢？如果不再滯留在金融領域的話，那勢必流向預期會帶來高回報的各類商品市場中。
大宗商品漲價潮會否導致通脹
從市值規模而言，國內大宗商品加起來的總市值，相較證券市場規模小得多；如全球大宗商品的資產管理規模不過 3000 億美元左右，即便作為貴金屬的黃金，全球總市值也不過 7 萬億美元左右。但國內 A 股加債市再加上樓市的總市值應該超過 400 萬億人民幣，也就是說，如果其中占總市值 5% 的熱錢真的要 " 脫虛向實 "，那麼，大宗商品的投資容量顯然是不夠的。因此，隨著流入商品市場的熱錢增加，今後大宗商品價格上漲對其他商品的傳導並蔓延的可能性還是存在的。
可能有人會質疑，商品屬於可貿易品，若國內價格上漲，則海外供給會不斷增加，從而會抑制價格上漲。也就是說，在貿易自由度很高的今天，大部分商品價格都國際化瞭，應該不會出現 " 需求拉動型通脹 "。
從目前看，上遊商品漲價對中下遊商品的價格傳導也不暢，故似乎看不出有 " 成本推動型通脹 " 跡象。但價格上漲的一個重要因素還來自於預期，預期的提升使得中間商產生增加庫存的需求，又可能導致消費者恐慌情緒抬升，從而追加消費量。從國內過往的農產品炒作案例看，大蒜、生薑等價格也有過多次被炒高的事例，所以，中國今後會否出現 " 熱錢炒作型通脹 "，值得關註和討論。
我認為，至少有三個理由可以構成 " 熱錢炒作 " 的邏輯：
第一，中國已是全球制造業第一大國，國內對不少上遊和中遊產品有定價權，或是因為資源主要集中於國內，或是因為制造和消費主要在國內，前者如稀土，後者如氧化鋁、鋼鐵等。因此，如果熱錢要炒作這類商品，也有可能使得這類商品的價格變得很離譜。實際上，今年以來不少資源類的 " 小宗商品 " 的價格已經出現瞭幾倍漲幅。
第二，在不考慮需求因素的情況下，把某些大宗商品如鋼鐵、有色等的產量增速和貨幣增速做比較，發現 2011 年至今國內貨幣擴張的速度遠超這些大宗商品，但是從商品的總體價格水平看，PPI 經歷瞭近五年的下跌和近兩年的上漲，相較貨幣擴張速度和 CPI 而言，還是漲幅還是落後瞭。例如，黃金作為消費品的需求，其增速非常有限，但作為最具有貨幣屬性的貴金屬，目前的價格水平還大大低於六年前的均價。
第三，由於可能流入商品市場的資金規模遠大於商品規模，價格預期的變化導致 " 囤積需求 " 上升，加之熱錢中不少具有投機屬性，故不排除投機性炒作商品價格的可能性。
當然，從 CPI 的構成看，石油價格和農產品價格是決定通脹的重要因素，如果這兩大類國際定價的商品價格走勢不出現大幅上漲，則今後國內出現高通脹的概率確實不大。而且，從歷史看，通脹率與 GDP 增速之間的相關性更大，而今後 GDP 增速將易下難上。
不過，如果大宗商品價格上漲對中下遊商品價格的傳導一直不暢的話，無疑增加瞭中下遊企業的經營成本，進而拖累制造業的投資增速。如果價格傳導暢通，那就要引發通脹，進而會導致利率上行和資產價格（包括房價）的下跌，最終可能引發本幣匯率下行。因此，大宗商品價格的上漲無論能否傳導或蔓延到中下遊商品價格上，都不是好事，因為一個經濟體的各大指標都是相互關聯的，一個問題解決瞭，其他問題又會相伴而生，所謂的按下葫蘆浮起瓢。
也就是說，當經濟脫實向虛的時候，會導致系統性金融風險加大，經濟結構扭曲；而在引導經濟脫虛向實的過程中，熱錢可能又會從金融領域流向商品市場，導致實體經濟價格體系扭曲，進而又衍生出新的風險。也就是說，通過市場資金轉移而非市場出清的方式來解決金融、地產領域的資產泡沫和高杠桿問題，其結果往往隻是風險的轉嫁而非風險釋放。
綜上所述，一旦大量熱錢流向商品領域，無論是否將引發通脹，都不會帶來好的結果：如果因此發生通脹，則意味著 PPI 向 CPI 傳導，這不僅會增加中低收入群體的生活負擔，並可能導致經濟滯漲，而且還會並迫使利率上行，可能觸發資產價格泡沫破滅；如果不發生通脹，則意味著制造業的利潤和投資增速將下降，經濟下行壓力會進一步加大。
估計今後監管部門應對大宗商品和其他商品價格上漲的辦法主要將通過加強管制來實現，即管制將從當前的金融領域擴大到商品領域，這非常符合當前的政策邏輯，也確實會行之有效。但從長遠看，市場機制的發揮空間會縮小，這恐怕就需要權衡市場調節和政策管制之間的利弊得失瞭。
