原標題：富力地產負債 1900 億狂歡 掉隊者撿萬達便宜難言樂觀
中國經濟網北京 8 月 14 日訊（記者 郭曉偉）不久前，突然殺入萬達和融創交易的富力地產，以 " 撿漏者 " 的身份重回舞臺中央。
199.06 億元拿下瞭萬達 77 傢酒店，相比當時賣給融創的價格，富力地產董事長李思廉確實撿瞭便宜。但是，近 200 億交易也拷問著富力的現金流。
今年一季報顯示，富力地產營收 46.54 億，凈利潤 2.29 億。其他數據方面，富力地產當期負債總額 1853 億；期末現金流及現金等價物餘額 245 億，較去年末減少 8 億左右。
245 億現金及等價物餘額，足以覆蓋支付收購萬達酒店的費用。從季報詳細數據看，新增現金流的主要來源是募資。當期，經營活動產生的現金流凈額為 -33.64 億，投資產生的現金流凈額為 -8.94 億，募資產生的現金流量凈額為 34.58 億。
其實，富力的負債率這幾年一直處於攀升狀態。2015 年，富力地產總營收 442 億，凈資產 1837 億，總負債 1345 億，負債率 73.21%，凈負債與權益比率 124.3%；2016 年，富力地產總營收 537 億，總資產 2264 億，總負債 1795 億，負債率 79.28%，凈負債與權益比率 159.9%。
從曾經華南五虎中的佼佼者，到如今難以躋身千億俱樂部，住宅地產到商業地產的轉型等諸多因素，讓富力失去瞭和昔日夥伴平分秋色的資本。
錯失房地產行業爆發時代的富力，也顯得愈加保守，這種謹小慎微也延續到瞭拿地環節。2016 年年報中，富力表示，市場上的土地拍賣和收購屢創新高，公司認為整體土地儲備市場過熱，參與土地儲備活動時亦保持相對審慎態度。
而此番大舉買入萬達酒店項目資產包，除瞭現金流持續收緊、負債水平水漲船高外，正在 A 股排隊 IPO 的富力地產會不會變身進擊的巨人？這場豪華的賭局，又會給富力地產帶來怎樣的連鎖反應？
對此，中國經濟網記者嘗試聯系富力地產相關聯系人，對方未給出回應。
富力地產現金流承壓？
萬達和融創的 630 億大單塵埃尚未落定，富力就拍馬殺到。
簽約儀式現場，經歷瞭撤換背景板、疑似摔杯子之後，富力順利接下瞭萬達的酒店資產包。發佈會上，王健林表示，這是一樁三方共贏的買賣。李思廉也表示，這宗收購可以幫助富力繼續擴展酒店業務，實現多元化佈局。
生意是談妥瞭，和當初融創要包攬萬達酒店和文旅項目一樣，錢從哪裡來依然是個問題。
7 月 20 日，富力地產的董秘胡傑表示，上半年富力完成 400 億元收入，公司自有資金很充足，可以覆蓋收購，不會帶來現金壓力。
8 月 1 日，富力地產發佈公告稱，截至 7 月底，共實現銷售額 447.6 億。按照去年全年盈利水平，前 7 個月，富力地產約能實現 55 億凈利潤。
而現金流方面，隻能參考富力地產 2017 年一季報數據。
數據顯示，一季度，富力地產營收 46.54 億，凈利潤 2.28 億。現金流方面，經營活動產生的現金流凈額為 -33.64 億，投資產生的現金流凈額為 -8.94 億，募資產生的現金流量凈額為 34.58 億，當期現金及現金等價物 245 億。截至去年底，富力地產現金及現金等價物總額 253 億。
負債率連年上漲
近年來，富力地產的負債水平一直處於上升階段。
2014 年，富力地產營收 347 億，凈利潤 65 億；總資產 1718 億，負債 1196 億，負債率 69.61%。2015 年，富力地產營收 442 億，凈利潤 67 億；總資產 1837 億，負債 1345 億，負債率 73.21%。2016 年，富力地產總營收 537 億，總資產 2264 億，總負債 1795 億，負債率 79.28%。
截至今年一季度末，富力地產總負債 1853 億，負債率 79.7%。
港股上市公司募資難度較大，因此，發債是融資的主要方式之一。
2016 年年報中，富力地產披露，全年公司共發瞭 425 億境內債券。在年末，富力地產還發瞭 2022 年到期的 2.65 億美元票據。另外，富力地產與 2017 年初重啟優先票據發行，集資 4.6 億美元，合並規模達 7.25 億美元。富力地產還表示，" 這是過去 12 個月，中國開發商最大單宗次發售交易。"
另外，2017 年，富力地產又獲得瞭 70 億的中期票據。4 月份，富力地產已發行 10 億票據；7 月份，富力地產擬再發行 10 億；而票據的用途為，償還銀行貸款。
半年支付 200 億推高債務風險？
根據富力地產公告內容，和萬達的交易支付流程主要分為三部分。
7 月 19 日，簽訂協議後兩個工作日內，向萬達支付 20 億定金；完成重組後第三個月的最後一個工作日，富力地產再向萬達支付 100 億（含 20 億定金）的第一批付款；2018 年 1 月底之前，富力地產支付剩餘的 99.06 億尾款。
大概六個月時間內，富力地產賬戶將凈流出 199.06 億。
行業分析人士表示，為瞭保證上市公司現金流和正常的投資運營，最穩妥和最便捷的方式無異於發債；但如此一來，上市公司將不得不面對債務風險。
除瞭收購外，富力地產花錢的地方還不止於此。2016 年年報數據顯示，截至去年底，公司主要在建項目合 53 個，其中華北地區 16 個、華南地區 18 個、東北地區 4 個、華東地區 11 個、華中地區 1 個、西南地區 3 個。公司主要在建項目總投資額 2671.70 億元，截至 2016 年底已完成投資 1369.94 億元，尚需投資 1301.76 億元。
2017 年第二期中期票據評級報告中也指出，截至 2017 年 3 月底，公司負債總較 2016 年底增長 3.23%，主要系預收款項、長期借款、應付債券增長所致。公司預收款項 273.21 億元，較 2016 年底增長 36.52%。長期借款 439.78 億元，較 2016 年底增長 14.97%。應付債券 536.38 億元，較 2016 年底增長 10.14%。
酒店業務增收難增利？
除瞭債務增加外，收購之後，富力地產的酒店業務營收增加是毋容置疑的，但是，具體盈利能力是否也能跟上，便成瞭重點。
富力地產的酒店業務板塊一直處於虧損中。從 2012 年至 2016 年，富力酒店業務持續損，虧損額分別為 1.75 億元、2.49 億元、1.4 億元、1.67 億元和 1.83 億元。而從 2014 年開始，該業務的毛利率分別為 29.41%、26.90% 和 19.79%，逐年下滑。
另外，公開材料顯示，2016 年底，富力地產擁有 14 傢運營中的酒店，在建或關業籌備中的酒店 10 傢。5 年內，雖然有 8 傢酒店竣工，但富力地產幾乎每年都有 10 傢左右的酒店處於在建中。
行業分析人士認為，前期投資額度大、回報周期長等屬性，決定瞭酒店業務短期內很難見到 " 回頭錢 "。
萬達方面，有媒體報道稱，近三年來，其酒店業務的毛利率大概在 27% 左右浮動。但是，如果按照萬達年報中的財務報表方式（融資成本和所得稅未進行拆分），萬達酒店的分部業績利潤率明顯低於富力酒店，虧損更大。
換言之，雖然富力酒店板塊的攤子大瞭，但盈利前景卻並不明朗。
多機構下調富力地產等級
其實，在參與此次收購前，富力地產的負債問題就被多傢機構關註。
今年 3 月份，中銀國際把富力地產評級降級為賣出；5 月份，申萬宏源維持對富力地產的減持評級。
收購方案發佈後，申萬宏源 " 重申減持 "，理由是宣佈的大規模收購將可能使其資產負債表進一步惡化；而行業調控政策的收緊，使得富力地產 2017 年 A 股上市可能性較小。
美銀美林也發佈報告指出，作價達 199 億元人民幣，接近富力股本的 45%，而回報期亦較物業發展長。該行又指，預期公司的債務 /EBITDA 比例將由收購前的 8.4 倍升至 9.6 倍。因此，美銀美林將富力 2018 及 19 財年盈利預測分別下調 2%，以反映酒店盈利貢獻及相關利息開支帶來的影響，評級由 " 買入 " 下調至 " 跑輸大市 "。
惠譽在其官網宣佈將富力地產 BB 評級列入負面觀察名單，並表示，收購萬達商業酒店資產後，富力地產整體債務水平料將上升，酒店資產將小幅拖累富力地產的利息、稅項、折舊、攤銷前收益，或將富力地產 Ebitda 利潤率壓制在 20%-23%；考慮到收購計劃，預計富力地產杠桿率將保持在接近 60% 的水平。
7 月 28 日，富力地產公告稱，聯合資信認為本次交易事項所涉及資產標的以及交易過程中的支付安排現階段不對公司信用基本面構成負面影響，亦不影響聯合資信對公司目前信用級別的判斷。
當然，也有不少機構看好富力此次收購。
8 月 8 日，花旗報告稱，雖然市場對交易看法負面，但該行認為相關酒店資產每平方米作價僅 6100 元，甚至低於現時的地價，加上毋須資本開支，認為是難得的機會讓富力地產一夜之間改變其商業模式，增加可持續收入，將富力目標價由 14.6 元升至 18.88 元，評級 " 買入 "。
截至上一交易日，富力地產收 15.24 港元，跌 2.81%。
