本文作者天風宏觀團隊，原文標題《黑天鵝，灰犀牛與螺螄殼》，來源於" 雪濤宏觀筆記 "， 授權華爾街見聞轉載。 關註作者更多文章可點擊作者頭像關註。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。
市場感覺到瞭灰犀牛（全球流動性拐點和中國翻越債務周期）的存在，但又無法準確判斷灰犀牛的體積和距離，所以股債都在謹慎克制的情緒中保持瞭可怕的寧靜和很強的慣性。
經濟的弱數量波動和強價格波動造成中國的 beta 策略變化很快，各種風格在短時間內快速輪動。中國的交易策略既要關註短周期快速循環對分子的影響，又要盯著貨幣信用收縮對分母的沖擊，這就像是在 " 螺螄殼裡做道場 "。另外，今年對全球的 alpha 投資者來說都是煎熬。
海外市場的慣性很強，主要有兩個原因（長期低通脹和被動交易）。股債被相似但不同的邏輯所支配，都籠罩在不確定性之下，但對流動性拐點這個潛在風險的定價不同。美聯儲與市場預期發生的巨大分裂，孕育瞭未來的高波動。各類資產都在等待一個契機，打破現有慣性，迎來陡峭化和高波動帶來的交易價值。
一、黑天鵝無法預測，也無法躲避
去年底我們擔心今年是 " 天鵝湖 "，現在看是多慮瞭。
上任 6 個月後，特朗普褪去瞭黑天鵝的成色。他看起來已經不太可能成為那個改變過去三十年實際利率下行趨勢的人，而且陷入瞭華盛頓的政治麻煩中。
圖 1：美元指數回到 2016 年 10 月以前的水平，金融市場給特朗普剩餘任期判瞭 " 死刑 "
資料來源：WIND，天風證券研究所
過去的 3 個月，特朗普還在奮力推進他的醫改、稅改、基建、貿易、放松監管等政策落地。但就任 6 個月以來，特朗普除瞭簽署瞭幾個行政令外，重要的新政主張一個都沒有實現。廢除奧巴馬醫改的提案也在共和黨內被判瞭死刑。看起來，他競選時所做的承諾今年不可能全部兌現瞭。
3 月開始，美國經濟軟數據（PMI）走軟，通脹預期（10yr-tips）和工資增速也反映出短周期回落，這是美債收益率回落的因素之一。但通脹預期隻解釋瞭 16bp 的美債收益率下行，剩下的 32bp 體現瞭市場對特朗普從 " 政策落地的溢價 " 到 " 政治風險的折價 " 的定價轉變。
這樣正確嗎？金融市場是否又犯瞭去年 10-11 月選總統時的證實性偏見的錯誤？最近流行一句詩：Obama retires at 55,but Trump starts at 70. 作為一個還在適應美國政治體制的商人總統，誰知道會發生什麼。
醫改法案過不瞭，或許能加大稅改法案通過的概率。但在金融市場對債券的定價裡，特朗普剩餘的 3.5 年的任期某種程度上都被判瞭 " 死刑 "。這種情況下，特朗普但凡做成點什麼，對市場的預期等於是旱地拔蔥，美債收益率都會大幅向上跳。
所以，我們在《一次不同以往的 Yellen Call》和《在無法定價的風險中隨音樂起舞》反復提醒——美債收益率的上方風險積聚。
圖 2：美債收益率反映出的特朗普溢價到折價的轉變
5 月的法國大選塵埃落定之後，歐洲也褪去瞭黑天鵝的成色。歐洲大陸沒有重復去年英國脫歐的故事，分裂的風險顯著下降瞭。顯然，大陸國民和島民的想法是不一樣的，一個動蕩的秦帝國也好過良莠不齊的五霸七雄。歐盟的兩大臺柱再次聯合，組成瞭馬克龍和默克爾的 MM 組合。
1958 年戴高樂修憲，成立瞭法蘭西第五共和國。之後的 60 年，法德聚少離多。但這次，才上任 3 個月的 " 鮮肉總統 " 看起來想要開創法蘭西的新時代——和德國共同研發戰鬥機，還要和德國共同建立統一的歐洲財政聯盟。
有人說，英國和歐盟離婚之後，反而讓歐盟解脫。放下 " 舊大陸 " 的包袱，邁向 " 法德新軸心國 " 時代。
誰知道呢？歐洲核心國和邊緣國在經濟復蘇和通脹上的巨大差異，用統一的貨幣政策難以彌補，就需要各方在財政政策獨立性上做出實質性讓步。這究竟有多難，這是隻有歐元區才懂得的痛。（詳見《德債和 CPI 的逆行：歐洲經濟在復蘇中分化》）
黑天鵝是我們無法預測的。我們不知道特朗普有沒有可能在下半年卷土重來，我們也不知道馬克龍和默克爾的 MM 組合有沒有可能從根子上解決歐盟的財政問題。
金融市場無法給沒有概率的事情定價，所以隻能理性地選擇忽視它的存在。這種理性的忽視，有時會帶來灰犀牛。
二、遠方的兩頭灰犀牛
灰犀牛生長於非洲草原，體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險並不都來源於突如其來的災難、或者太過微小的問題，更多隻是因為我們長久地視而不見。
在我們看來，遠方有兩頭灰犀牛。
一頭是中國可能正在翻越 1997 年至今長達 20 年債務上行周期的頂點，金融自由化的潮水退去之後，貨幣信用收縮給全球資產帶來的外溢性。
另一頭是美國經歷瞭傢庭部門資產負債表衰退之後長達 10 年的緩慢復蘇，如今美國開始考慮退出超常規貨幣政策可能給全球流動性的沖擊。
圖 3：2015 年底中國的 PPI 回升明顯帶動瞭全球再通脹，中國是否會把全球制造業復蘇再帶回去
2015 年，中國央行猛藥去疴，用瞭五次降息降準把中國從通縮的泥潭中拉瞭出來。2016 年以來，明顯是中國的 PPI 帶領拉動瞭全球的工業品再通脹。
代表中國大宗商品需求的南華綜合指數領先瞭 CRB 現貨綜合指數一個月從底部回升。南華綜指的上行幅度也遠超 CRB。2016 年，中國的南華商品指數上漲瞭 53%，同期 CRB 指數僅上漲 13%。
圖 4：代表中國需求的南華綜指領先且遠超 CRB，中國的減弱會給全球復蘇帶來何種影響
如果說 2016 年這一輪大宗商品牛市和再通脹交易是中國貨幣信用的擴張所拉動的，現在中國明顯減弱瞭，會給全球復蘇帶來何種影響。3 月以來反映中國需求的基建投資、產成品庫存和 PMI 等數據已經開始出現疲軟跡象。鐵礦石期貨價已經從年初時的高點下來瞭 40%，最高時下來瞭 53%。
圖 5：中國復蘇的短周期開始再 2 季度見頂
3 月之後反映歐美需求的核心通脹也開始出現疲軟跡象，美國核心 PCE 和歐元區核心 CPI 都已經開始回落。歐美需求一旦接不上，這輪再通脹交易就結束瞭。
圖 6：美國和歐洲核心通脹反應 2 季度是經濟短周期的頂部
過去幾年，同業依賴和金融創新使得中國商業銀行和中國央行的資產增速規模裂口不斷拉大。隨著中國金融自由化的潮水退去，裂口在收窄，金融體系的流動性在湮滅。
事實上，中國央行的縮表比中國商業銀行的縮表開始的更早，也比發達經濟體央行的縮表開始的更早。過去幾年中國央行總資產占 GDP 的比例其實是持續下降的。
今年下半年，美聯儲也計劃開始收縮資產負債表，目前金融市場對此並不是特別擔憂。四季度，世界上最有權力的兩個央行，一個嚴監管緊信用，另一個加息縮表，這對全球流動性的沖擊是否仍然不值得任何擔憂呢？
三、可怕的平靜，自信的泡沫
這是一個空頭和多頭都能獲利的時代。
這是一個空頭摩拳擦掌的時代。
VIX 已經在 10 徘徊很久，波動率長時間這麼低通常不是好事。最近很多地方看到說美股的空頭在聚集，越來越多投資者押註 VIX 上升。
圖 7：可怕的寧靜
高盛商品指數比標普 500 指數已經到瞭歷史低位，上一次 GSCI/SPX 這麼低，是 1999 年互聯網泡沫的前夕。
圖 8：自信的泡沫
這也同樣是多頭的時代。
今年以來，除 A 股外的全球股市走勢強勁。美國標普 500 指數年初以來上漲 8.8%，納斯達克指數同期上漲 17%；歐洲 stoxx50 指數年初以來上漲 9%；日經指數同期上漲 5.4%；香港恒生指數年初至今上漲 17.6%；韓國綜合股價指數年初以來上漲 17%。
圖 9：年初至今除 A 股外的全球主要股指走勢
新興市場 MSCI 指數年初以來上漲 20%。美國高收益債的利差也逐漸接近歷史低位。這些反映出市場的高風險偏好。
圖 10：美國高收益債券的溢價處在歷史低位，反映市場的高風險偏好
風險已經在聚集，但是金融市場選擇理性忽視。短期沒有什麼能撼動市場的力量。3 月以來，特朗普的 " 通俄門 " 和朝核危機都在 SPX 上都沒有泛起任何風波。
市場正處在可怕的寧靜和自信的泡沫中。股債站在原地的韌性都很足，也都在等待一個變化的契機，但目前沒有明確的方向可以打破現在的慣性。
四、螺螄殼裡做道場
1142 年，秦檜將嶽飛殺害，埋在瞭杭州錢塘門外的螺螄殼堆裡，百姓便在螺螄殼上做道場祭拜。後人用 " 螺螄殼裡做道場 " 比喻在狹窄的空間裡做復雜的事情。
今年以來，國內的交易型資產（股債）就是 " 在螺螄殼裡做道場 "。
政府逆周期操作將經濟周期的波動熨平，短周期快速循環並且鈍化。從中國的產成品庫存周期可以看出，補庫的周期越來越短，高度越來越弱。上一輪主動補庫周期持續瞭 12 個月，而 16 年 6 月開啟的最近一輪主動補庫周期隻持續瞭 10 個月。
圖 11：中國庫存周期越來越短，越來越弱
從上圖產成品庫存的實際同比可以看出，除去價格因素之後的實際需求量並不強，工業企業利潤復蘇的主要驅動因素是供給側收縮的價格效應。
經濟的弱數量波動和強價格波動造成 beta 的策略變化很快，各種風格在短時間內快速輪動。4 月初中國長短端利率上行，社融下降 7000 多億，周期性指標見頂回落。但 6 月初流動性又超預期寬松，周期又開啟瞭一輪更高級別的調整。
所以說中國上半年的交易策略是 " 螺螄殼裡做道場 " ——既要關註短周期快速循環對分子的沖擊，又要盯著貨幣信用收縮對分母的沖擊。
今年全球宏觀策略上也一樣，今年除瞭股票基金，其他所有資產類別的基金都在掙紮。alpha 的投資者都在煎熬：市場的慣性太強，方向感太弱，脈沖一兩天就呆滯瞭。
從去年英國脫歐、特朗普當選到今年的特朗普彈劾風險和朝核危機，股指的回調幅度越來越小，調整時間從兩個交易日縮短到日內交易。
目前美債收益率的上方風險和美股的下方風險都在積聚，但目前位置上對於股債來說向下止損的力度弱，向上突破也難。
下半年 alpha 策略上仍然沒有太清晰的方向。盡管存在下半年特朗普交易回擺的可能性，但在目前位置上重新開始憧憬特朗普交易顯然也很難。在油價回落、PPI 下行的背景下，再通脹交易回落和商品熊市調整可能是下半年相對確定的方向。但歐美復蘇的需求韌性和中國的需求慣性使得這兩種交易的超額收益都不明顯，商品可能處在慢熊震蕩的過程中。
總之，市場的慣性太強，風格變化太快，對 alpha 投資者來說仍然是煎熬的。
五、為什麼市場的慣性這麼強？
回答這個問題，我們至少要倒回 10 年。
一個原因是過去十年，美國工業增加值的波動下降，十年左右的中周期（朱格拉周期）輪回被熨平。過去十年，美國的核心通脹在低位徘徊，幾次要向上最後都又縮瞭回來。低通脹給市場的慣性感，造成現在這個結果：一旦數據疲軟，大傢會飛快地撤退。
圖 12：美國工業增加值反映出中周期的鈍化
圖 13：過去三十年，美國核心通脹的波動越來越低
另一個原因是最近兩年的，很多錢從主動管理交給瞭被動 ETF 管理。被動投資特別是被動指數基金 ETF（主要是 Vanguard，iShares，SPDR，PowerShares 這幾傢的指數 ETF）這種同質化的交易在美股的占比越來越高。全球 ETF 超過 4 萬億美元，美股超過 50% 是被動投資。
圖 14：美國 ETF 占比上升
這些被動 ETF 簡單執行量化操作指令，買入 S&P 等主要指數，因此在資金凈流入美國市場的情況下，被動 ETF 會像滾雪球一樣推著指數走，而且慣性越來越強。除非是資金變為凈流出或者某種量化策略出現較大風險，否則這種低波動的慣性很難打破。
六、股債被相似但不同的邏輯所支配
簡單來說，現在股市和債市由相似的邏輯支配著，股債都籠罩在不確定性之下。但股債對流動性拐點這個潛在風險的定價不同，股票已經表現出一定的流動性收緊預期，而債券還在和美聯儲對賭。
除去 1998-2000 年互聯網泡沫最瘋狂的幾年，目前美股的大盤股 / 小盤股比值處於十年來的均值水平，沒有明顯的偏離。今年以來，大盤股比小盤股市值從 1.64 上升至 1.74，大盤小幅跑贏，反映出當前市場定價實際上偏向於確定性溢價。
圖 15：美國大盤股小幅跑贏小盤股，市場定價一定程度上偏向於確定性溢價
原因是當前的美國市場仍籠罩在幾個不確定性之下：一是 3 月之後美國經濟的軟數據和通脹開始走軟，是否短周期見頂回落；二是特朗普政策的不確定性；三是美聯儲是否真的會在通脹不及目標的情況下繼續收緊貨幣。
3 月之後，特朗普交易相關的能源、金融、制造等板塊已經逐漸回調，下半年特朗普交易還能不能回擺不好說。但科技股不受影響，繼續甩開膀子上升。
套用 A 股的通俗說法，3 月之後的美股已經不是 " 政策市 " 瞭，美股從去年底的 " 特朗普牛 " 回歸到 " 業績牛 "。美股真正的驅動因素可能是上市公司的利潤增速和業績，業績最好的是那些納斯達克的巨頭。
圖 16：美股納斯達克巨頭業績突出
支配美債收益率底部震蕩的邏輯和美股抱團大盤股的邏輯有相同之處：經濟短周期見頂之後的通脹下行，以及給特朗普的定價從 " 政策落地的溢價 " 轉為 " 政治風險的折價 "。
不同的是，美股抱團大盤股有一定的流動性收緊預期，而美債仍然是和美聯儲博弈的賭局。
美債收益率已經隱含瞭美國經濟短周期回落的通脹預期下行和 " 特朗普折價 "，但對美聯儲是否會在通脹走軟的情況下堅持加息縮表，市場仍然處在和聯儲博弈的過程中。
7 月，除非出現很強的鷹派預期指引迅速打破博弈的平衡，否則市場大概率還是跟牌對賭美聯儲，美債向上風險暴露具有黏性。
七、曲線平坦化反映瞭美聯儲和市場預期的對立
今天美債利率曲線的平坦化，實際上反映瞭美聯儲和市場預期的對立狀態。美聯儲與市場預期發生的巨大分裂，孕育瞭未來的高波動。
圖 17：美債期限利差縮窄，曲線平坦化
市場對通脹和經濟的悲觀預期確實有確鑿的理由。一方面，失業率在低位趴瞭這麼久，按照正常的理解，市場相信不久可能會出現技術性衰退。另一方面，核心通脹不及美聯儲 "2.0 左右 " 的目標，市場不相信美聯儲會在目前位置上真的鷹派加息縮表。
菲利普斯曲線近乎處於失靈狀態，失業率已經下降到 4.3%，但核心通脹隻有 1.7%。
圖 18：美國菲利普斯曲線平坦化
資料來源：WIND，天風證券研究所
而曲線平坦化實際上也是美聯儲急於想快速實現貨幣政策正常化的原因，為未來可能的技術性衰退或是資產價格向下調整做足準備。所以，耶倫用瞭一個詞叫 " 數據噪音 "，呼籲市場不要對低通脹的數據反應過度。而且最近兩個月耶倫反復警示目前美國資產價格可能過高，提醒市場要跟隨美聯儲引導的預期相向而行。
這種對立就像德州撲克一樣，市場不信，美聯儲就不斷提高賭註，直到市場棄牌服軟。
所以我們反復說：美債當前的風險是不對稱的，隻是利率的上方風險何時釋放的問題。
市場對（1）聯儲的鴿派預期、（2）美國經濟可能發生技術性衰退的風險、（3）特朗普的政策落空，都有充分的定價。所以但凡美聯儲釋放強硬的鷹派預期，或特朗普幹成一兩件事兒，這局德州撲克就要以市場棄牌告終，美債收益率就要向上跳。
八、在無法定價的風險中跳舞
回到第三部分，當前的市場有兩個看似矛盾的現象：一方面，美股大盤股跑贏小盤股，美債收益率底部震蕩，市場對未來感到不安。另一方面，VIX 長時間在歷史底位徘徊，高收益債溢價也在歷史低位，新興市場股指也連創新高，市場看似情緒高漲。
這兩個看似矛盾的現象，其實反映一個問題：市場感覺到瞭灰犀牛（全球流動性拐點和中國翻越債務周期）的存在，但又無法準確判斷灰犀牛的體積和距離，所以股債都在謹慎克制的情緒中保持瞭很強的慣性。借用我們 7 月全球資產配置策略的標題——我們在無法定價的風險中跳舞。
中低級別的風險事件很難打破現有的慣性。除非現象級的風險發生，美債收益率和美元指數仍在築底期，但都在等著一個契機向上，向下的止損力度已經較弱瞭。美股指數繼續震蕩向上探頂，隱含波動率保持低位，但向下調整的風險逐漸積聚。
利率曲線的平坦化和資產價格的低波動還要維持一段時間，但慣性被打破的概率越來越大，股債對外部風險的敏感度也越來越高。
九、等待一個契機打破慣性，迎來陡峭化和高波動帶來的交易價值
打破目前股債的慣性需要一個高級別的沖擊作為觸發點。這個觸發點在我看來可能有兩個：一是特朗普政策的落地，二是中國金融改革的靴子落地。
雖然川普未來的 3.5 年任期被判瞭 " 死刑 "，但也意味著市場對他的定價到瞭底部，一旦他的政策籃子中有一兩項政策落地，對於市場的預期基本上等於旱地拔蔥。
中國在 7 月 14-16 日的全國金融工作會議之後，監管靴子落地這件事幾乎是沒有異議瞭。7 月 14 日的會議除瞭對監管大方向的確認之外，還強調瞭金融改革將和財政改革國企改革配套進行。這意味著中國有可能從財政的根子上解決今天的金融問題，也意味著中國翻越金融周期的拐點會堅決果斷。所以當中國金融改革的靴子落地之後，中國的貨幣信用收縮給全球資產帶來的何種外溢性才能被真正看清楚。
站在目前這個時點，下半年特別是四季度全球資產可能出現利率曲線陡峭化和資產價格高波動的場景。
最後，推薦我們 7 月全球資產配置報告《在無法定價的風險中隨音樂起舞》，裡面對包括中國股債在內的全球資產的現狀和未來走勢做瞭判斷。
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