創業板之痛：誰在享受中國消費升級的紅利
中航證券 董忠雲 成果 宋進朝
經歷長期低迷以後創業板近期在計算機板塊的主導下迎來短暫反彈。截至此次反彈，創業板指從 15 年底的 2915 高點跌去瞭近 40% 的市值。與中國本土科技成長股的慘淡表現形成鮮明對比，納斯達克指數屢創新高，標普 500 信息科技板塊自 2016 年 2 月以來也震蕩上行，今年三月以後領跑所有板塊。
回顧一年多以來美國科技板塊的強勁表現，在美上市的中資科技股也在其中扮演瞭重要的角色。受益於我國的消費升級，中國科技龍頭公司的業績還在不斷改善。我們假設在美、港上市的中國科技股在創業板上市，以現有創業板指編制規則計算出新創業板指，從回測數據來看其漲勢驚人。中國在經濟轉型、消費升級過程中孕育的巨型科技公司並沒有能夠為自己的二級市場帶來紅利。
華爾街關於科技股（tech sector）的廣義定義涵蓋半導體、軟件、社交、互聯網零售和硬件等。下文以此定義測算主營地區在中國，但在美國、香港上市科技股公司。A 股主板與創業板的走勢分化始於 2016 年 10 月，在 A 股創業板持續下跌的過程中，在美上市市值前七名的中國科技股大多實現瞭可觀的收益。在香港上市的騰訊控股今年以來漲幅也達到瞭驚人的 70% 以上。
從中國證監會頒佈的 2016 年開始執行的《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》上的第一章中的第一條我們可以看到，設立創業板的目的在於 " 促進自主創新企業及其他成長型創業企業發展 "。
雖然旨在扶持創新成長型創業企業，創業板仍然對公司上市設立瞭嚴苛的要求：營業收入、盈利、凈資產等多項財務指標需要同時達標，同時對主營業務、高管人員變動、實際控制人、股權明晰度等多方面進行瞭限定，由於不符合其中一項或者多項上市條件，許多國內優質科技公司無法在創業板首發上市。例如，京東在納斯達克上市前提交的招股說明書顯示，2009-2013 年，京東的年虧損額分別為 1.03 億元、4.12 億元、12.84 億元、17.29 億元、5000 萬元，僅盈利情況這一項指標就不符合創業板的上市要求，但是京東的虧損並非經營不善，而是源於其 " 重資產 " 的自營電商模式，在企業擴張階段，需要在倉儲建設和物流等方面投入大量資金，但其快速增長的營業收入和充沛的現金流足以支撐在未來實現盈利。
而納斯達克在上市標準的設定上更加靈活。以規格最高的納斯達克全球精選市場為例，達到 4 個財務標準中一項即可上市，沒有凈利方面的硬性約束。上市能否成功完全由承銷狀況，即投資者的訂購參與度來決定。美國證監會在上市過程中隻行使監督職能，在投行協助充分披露信息後一切決定權交於市場本身。
誠然，中資科技股上漲離不開美股和港股整體走勢良好的大環境，但是我們認為除 β 效應之外，這些中資科技股的 α 效應，即業績本身的改善可能也是中資科技股集體爆發的重要原因。為瞭分析 α 和 β 效應，我們構建瞭一個更加廣泛的新創業板指。我們以上文提到的科技股定義作為篩選條件，將所有主營業務收入來源於中國大陸的科技股作為樣本，按照創業板指編制規則選取市值前 100 名的公司：其中在紐交所和納斯達克上市的科技股 16 隻，香港上市的科技股 12 隻，我們將這 28 隻科技股稱為中資海外科技股。新創業板指中剩下的 72 個席位來自 A 股創業板科技股。
註：流通市值加權平均計算，權重上限設定為 15%
2016 年 10 月 10 日至 2017 年 8 月 2 日，28 隻中資海外科技股的市值加權漲幅為 40.12%。而以整體法計算的動態市盈率從 44.89 倍上升至 56.86 倍，上漲瞭 26.66%。28 隻中資海外科技股上漲的過程中估值的上升起到瞭重要的作用，這與美股整體風險偏好上移密不可分。但是估值上升之外的漲幅我們可以歸結於業績的持續改善，即 α 效應。
具體來看，最近三年以來阿裡巴巴、騰訊、百度和京東的營收都大幅上升。我們認為中國的科技龍頭公司業績整體持續上升絕不僅僅是微觀管理層面的成就，我們更應該看到龍頭公司依靠自身行業地位和資源充分受益於中國經濟轉型和消費升級。將這種經濟轉型和消費升級放到更長的一個時間維度上去審視，我們可以更加清晰地感受到其重大的歷史意義。
在分析消費對 GDP 的拉動作用時一般考察支出法下的 GDP 數據，許多研究機構經常使用最終消費支出對 GDP 的同比貢獻率。我們認為過分側重這一數據有三個問題：一是沒有把居民消費和政府消費剝離開，政府的消費占 GDP 的比例高企並不能表現經濟結構的進步，並且這一指標無法與其他國傢經濟體進行對標。二是同比貢獻率隻能從邊際變化的角度看消費對增量 GDP 的貢獻程度，看不到整體的情況。三是數據統計時間過短，無法看到長期的趨勢。
真正能夠表現我國消費水平以及經濟結構的指標應該是居民（私人部門）最終消費支出占 GDP 比例。這一數據有明顯的趨勢性軌跡，並且能夠看到我國經濟轉型的拐點以及目前我國與美國的差距所在。
如圖 7，上世紀 50、60 年代我國居民消費占 GDP 比例與美國相當，這並不代表當時我國經濟結構更加合理，而是說明 50、60 年代我國經濟整體羸弱，缺乏凈出口和投資對經濟的拉動。2010 年以前，我國居民消費占 GDP 比例逐漸下行，這是改革開放以來我國先後依靠凈出口和投資拉動經濟的直接體現。2010 年以來，居民最終消費支出占 GDP 比例呈逐年上升趨勢，在 2016 年末達到 39.21%。也就是說從 2010 年開始我國開始進行經濟轉型，消費升級。2010 年是重要的分水嶺，在這一年居民最終消費支出占 GDP 比例出現半個多世紀以來的首個拐點。我們認為在這個分水嶺以後居民消費占 GDP 比例逐年上升的趨勢是不可逆的。
美國自上世紀 70 年代以來居民消費支出占 GDP 比重就常年保持在 60% 以上，近幾年已經接近 70%，可見未來我國居民消費支出占 GDP 比例還存在巨大拓展空間。
從更深層次去挖掘，我們認為居民最終消費占 GDP 比例的上升源於消費需求的升級，這一升級同時又依靠瞭消費渠道的同步升級。
居民的消費需求升級體現在兩個方面：一是整體消費結構開始從物質型消費向服務型消費過渡，具體表現在居民對科教文娛等精神層面消費的重視程度不斷上升。國傢統計局數據顯示，2013 年以來，我國居民在教育、文化、娛樂、醫療、保健等領域的人均消費支出逐年上升，2016 年占人均總消費支出的比重達到 18.83%，較 2013 年提高 1.36 個百分點。受益於整體消費結構的升級，騰訊、陌陌、攜程等專註於服務型消費領域的互聯網公司近年發展迅猛：騰訊作為我國最大的互聯網綜合服務提供商之一，在遊戲、社交等領域優勢巨大，2017 年 1 季度，騰訊個人電腦遊戲和網絡遊戲分別貢獻營收 141 億元和 129 億元，各增長 24% 和 57%，微信及 WeChat 月活躍賬戶數達 9.38 億，同比增長 23%；在網絡直播、增值服務和移動營銷等業務快速發展的驅動下，移動社交平臺陌陌在 2017 年 1 季度營收同比增長 421%，歸屬股東凈利潤增長超過瞭 10 倍；在消費升級的背景下，全國旅遊業需求旺盛，在線旅遊服務提供商攜程在 2017 年 1 季度營收超出一致預期，增長瞭 46%。二是物質型消費內部結構的變化，居民消費開始從傳統衣食住行用等普通商品的消費轉向發展型、享受型商品的消費。從具體行業來看，建築及裝潢材料、傢具等居住類商品和體育娛樂用品、中西藥品等健康休閑類商品零售額增速位居前列。這一變化助推瞭阿裡、京東等電商的品牌升級：阿裡財報顯示，截至 2017 年 3 月，福佈斯全球最具價值品牌 100 強中，有 75% 的消費品牌已入駐天貓，在 " 雙十一 " 和 "6.18" 期間，品牌服裝、品牌美妝和品牌 3C 等店面 GMV 增長名列前茅；京東則提出瞭 " 隻為品質生活 " 的口號，加大對第三方品牌商的引入，截至 2017 年 1 季度，第三方電商對京東 GMV 貢獻超過瞭 40%。
在消費渠道方面，2000 年以來網絡電商大規模替代實體零售，釋放瞭巨大的消費需求。未來在網絡電商紅利逐漸減弱的背景下，新零售將更註重線上線下融合，依托大數據、雲計算、人工智能等互聯網技術，將實體零售在服務、體驗等方面的優勢與網絡電商龐大的信息流、資金流有機融合，提高商品在生產、流通、銷售環節的效率。可以預見的是海外中資科技公司還將充分受益於更加廣闊的消費市場。
綜上所述，2010 年以來中國經濟開始進行重要轉型，居民最終消費支出占 GDP 比例出現半個多世紀以來的首個拐點，呈現逐年上升的趨勢。居民最終消費占 GDP 比例的上升源於消費需求的升級，這一升級又要依靠消費渠道的同步升級。
充分受益於中國經濟轉型、消費升級和消費渠道升級的海外上市中國科技股業績不斷改善，股價表現優異，與 A 股創業板指慘淡表現形成瞭鮮明對比。我們假設在美、港上市的中國科技股在創業板上市，以現有創業板指編制規則計算出新創業板指，從回測數據來看新創業板指漲勢驚人。中國在經濟轉型、消費升級過程中孕育的巨型科技公司目前並沒有能夠為國內的二級市場帶來紅利。
（董忠雲，證券執業證書號：S0640515120001；成果，證券執業證書號：S0640116040013；宋進朝，證券執業證書號：S0640117060016）
