文 / 讀懂新三板吳稻城
鼓勵做市，鼓勵股權分散，活躍交易形成公允價格，促成融資，這是新三板本來的邏輯。
蕭條的市場中，這個邏輯走向瞭另一個極端。
做市商眾多、股東人數龐大、業績良好、股權分散、流動性好這些優點，都成瞭股價下跌的原罪——隻有這樣的公司還有可憐的流動性，可以套現。
為瞭爭奪僅有的兌現籌碼的機會，持股者競相報出低價。每天盤面上幾萬股，十幾萬股的交易，把幾億股本的新三板公司股價死死按在地板上：堵死瞭公司融資、並購的出路。
造化弄人。市場的演變，遠遠超出瞭參與者的控制范圍。
▲聯訊證券是新三板上流動性最好的公司之一，換手率 0.28%
瘋狂的二級市場
" 不是還沒到年底嗎，為什麼這麼著急賣？" 過去三個月，大地公司股價暴跌 70%，董事長王宏頗為無奈。
擁有上千名股東的大地公司，流動性一直名列新三板前茅，被稱作「小主板公司」。每到三六九月，特別是春節，公司股價就大跌。
" 有人要拿錢過年，有人離職瞭，要跟東傢算賬。大地公司是少數賺錢，而且還能賣得出去的股票。"
公司正在融資中，投資機構早已談妥。股價大跌，融資能否順利完成，不確定性又增加瞭。
王宏很不好受。
" 我沒賣股票，我們所有的高管都沒有賣股票。" 在沒有買盤的新三板，股價下跌多少，取決於最瘋狂的賣傢有多絕望。
股價下跌過程中，幾十傢做市商集體觀望，王宏理解他們的難處。但他沒料到，給股價帶來最後一擊的也是做市商——一傢做市商選擇退出新三板。
" 他們把幾百萬股，在這麼點成交的時候扔進市場。就是不做瞭，風控說新三板完瞭，止損。後面可能更低，他們是算這個賬。"
暴跌異常慘烈。
最極端的一天，100 萬股拋向市場，不到公司總股本的千分之五，但股價毫無抵抗的下撤 20%。直到凈資產附近，買盤開始湧現。
買盤的枯竭，來源於對政策預期的迷茫。2016 創新層分層後，新三板制度建設便沒有實質進展。流動性一攬子方案、私募做市、公募試點、雙創債、大宗交易、三類股東問題，無一落實。
對於制度亟待完善的新三板市場，一年多的政策真空期實在太漫長瞭。
熊市不言底
最近一次政策預期爽約，成為壓垮市場信心，壓垮大地公司的最後一根稻草。
年初，市場預期推出「精選層」，並引入競價交易等制度。一些質地優秀，股權分散的公司被認為是精選層熱門候選，股價大幅上漲。
據知情人士透露：確有此方案，該方案被提交證監會，市場曾風傳落地在即。但各部門意見不一致，該方案暫未通過。
4 月開始，做市指數持續下跌，不斷創下歷史新低。上漲的動力成為下跌的原因，精選層概念股成為重災區——隻有它們還有可憐的流動性，可以兌現出局。
" 我們的股票還能賣得出去，隻要價格低瞭還是有人買。90% 的企業，想賣沒人買。" 王宏自嘲。
做市商是新三板市場最大、最堅定的買傢群體。過去三年，他們在這個市場投入上百億。蕭條的市場中，做市商成為壓力最大的群體。
做市庫存股被記為交易類金融資產。假設某券商做市庫存股 40 億元，股價平均下跌 1%，賬面浮虧 4000 萬。下跌 10%，就是 4 個億的浮虧。
4 月份以來，每個交易日浮虧上千萬的做市商，大有人在。此前下註精選層的做市商，更是深陷其中。主流券商大多已經上市，董事長要為年報、股價負責，壓力就更大。
" 做市可能是券商裡面，利潤虧損最大的部門。就算證券公司不景氣，真正能虧錢的地方也不太多。" 一傢券商新三板人士表示。
新三板作為券商裡面的邊緣業務，竟然成瞭虧損最大的部門。在這樣的背景下，各傢做市商，即便賬上有錢，也不得不停止對新三板的投入。
" 熊市不言底。" 一名券商做市負責人這麼講。
▲股價下跌過程幾乎沒有反彈
失真的股價
" 政策預期好的時候，股價會領漲。遇到有沖擊的時候，流動性好的股票也會領跌。" 董秘李磊所服務的朝陽公司股價已經跌去三分之一。
" 其實沒有人在賣，基金沒有賣，大股東也沒有賣。整個市場沒有新的資金，未來也很不明朗，大傢沒有預期，要砸盤就很容易。我們最多的一個股東賣瞭 3 萬 7000 股，但股價已經下來 20%。"
新三板成為一個萎縮的市場，最核心的表現是——逐利資金隻出不進。通過定增、老股轉讓等渠道進入的數千億的資金悉數被埋。2016 年後，主流渠道就停止瞭發行新三板產品。
新三板股票又一次成為籌碼，投資者關心的是如何盡快兌現離開這個市場，至於籌碼背後對應的公司價值幾何，並不重要。
某種程度上，這成為一個輪回。2015 年定增一票難求，股票也是籌碼。兩年過去，奪門而入變成瞭奪門而出，恍如隔世。
李磊頗為樂觀，他很愉快的向讀懂新三板研究員介紹三板市場的慘烈景象。最核心的原因在於：朝陽公司經營情況良好，還沒有到短期內必須融資的地步。
" 公司需要融資的時候，二級市場的價格跟你的融資成功與否，定價的高低會有直接關系。如果不融資，股價就是一個「數」。"
場內資金日漸枯竭，市場愈發嚴厲。成大生物生產瞭中國一半的狂犬病疫苗，是新三板最有代表性的公司。最近三個月，股價從 19.3 元跌到 16 元，目前 13 倍市盈率。
18% 的下跌幅度，這是市場先生對股東眾多的明星公司最優厚的待遇，隻有像成大生物這樣利潤 4.6 億，分紅 3.7 億的公司才能享有。
▲成大生物股價接近歷史低點
一旦遇到競爭能力稍弱的公司，市場先生就會揮起大刀向股價砍去。公司轉型、業績波動、虧損更是不可饒恕。
流動性溢價變成流動性折價
" 要想追求市值，你就別做市，你就協議轉讓，因為你非常難控制股東。" 海林公司董秘張路欲哭無淚，股價從高點下跌瞭 80%。
作為一傢互聯網公司，海林公司最迫切的是擴充規模。去年公司營收規模大幅提高，但利潤卻由盈轉虧。
" 在三板上的市值，都是特別不夠參考的。一個業績調整，一個負面報道，股價就嘩嘩嘩往下掉，完全不可信。"
機構投資者持倉量大，比較瞭解公司，還是比較理性的。即便出貨，也不會拼命把股價打下來，它也要保證自己的收益。
散戶股東持有 100 萬股，如果要出貨，殺傷力巨大。個人沒有時間和耐心的，如果決定要出，一兩天就要賣完，股價也跌到莫名其妙的地步瞭。
" 我們每天 100 多萬的成交量，就幾十萬股，就可以讓股價一直往下跌。每次大幅下跌的時候，做市商打電話來問，誰在拋？"
做市商電話咨詢，但並沒幫上忙。海林公司幾十傢做市商，每一傢持股量都不大。" 沒有人跟你同行。我們很早期進來的做市商，收益很大，早就把錢賺瞭，現在開始逐漸退出。"
" 新三板上的股價是特別不合理，現在成瞭流動性折價瞭。二級市場一點點交易，搞得我們後續的融資和資本運作特別難。" 在互聯網行業的海林公司感受尤為明顯。
" 同行幾傢公司都是幾十個億。就是在新三板上的幾傢，虧的比我們還厲害，營收也沒我們高。它就是協議轉讓，幾個大股東就不賣，那它的股價就一直很高。還融到瞭很多錢。" 張路認為，自己的公司被嚴重低估瞭。
無能為力的等待
面對跌跌不休的股價，各傢公司都曾做過嘗試，但無一成功。
" 我們對抗不瞭大盤，對抗不瞭做市商。我們選擇瞭沉默，把公司做好，愛怎麼著怎麼著。" 股價大跌，有上市公司認為是機會，跑過來希望並購。王宏回復他，" 你就按照現在這個價格，買 5000 萬股試試。"
王宏也在反思，也在改變。" 我們定增沒有到，資本驅動型的做法不行瞭。我們現在要迅速轉變為核心能力驅動。"
" 為什麼還要做市？"" 精選層萬一推出來瞭呢？精選層總要做市，才能算對新三板忠心耿耿。協議交易實際上是「違規交易」。"
張路找過做市商，希望看在公司質地還不錯的份上出手相救。" 主辦券商都不願意出手，我們穩住瞭股價，最終成瞭主辦券商的功勞。"
" 為什麼不轉協議？"" 哪裡有錢把做市商的票都收回來。"
" 股價跌這麼多，你為什麼不增持？" 讀懂新三板研究員問某三板公司董事長，" 我個人已經在這個公司上投入瞭一個億瞭。"
今天，1504 傢做市公司成交額 1.37 億元，做市指數再次收跌。隻有不到一半公司有交易，隻有 10% 的公司交易額超過 10 萬元。
又是一個周一，王宏、李磊、張路們又迎來新的一周，二級市場的 K 線繼續往下走。他們能做的，隻有等待。
（註：文中部分公司、人物為化名。）
