今年上半年，我國宏觀經濟和房地產市場發生瞭一些顯著的變化，但某些結構性的和微觀的變化可能更引人註目。第一，過去的普漲行情轉變為分化行情，一線城市成交量大幅下滑，如深圳今年上半年的成交量同比下降 40%，三四線城市房價卻出現瞭不同程度的上漲。第二，隨著金融去杠桿帶來的強監管措施的鋪開，資金成本上漲，同時 M2 同比增速顯著回落，已連續兩個月低於 10% ( 5 月為 9.6%，6 月為 9.4% ) ; 第三，房地產企業資產負債率高企，2016 年三季度的數據顯示，有 16 傢大型房地產企業資產負債率超過 80%。
房地產周期稱為 " 周期之母 "，其在產業鏈中的位置及其巨大的體量都是牽動整個經濟周期波動的輪盤。數據顯示，目前西方發達國傢地產市值與 GDP 的比例平均為 260%，而中國的數據為 410%。同時，無論從房價 / 居民收入比還是從房價 / 租金比，中國都顯著高於西方，也大大高於歷史平均。
對於房地產泡沫，我想問題不應該是有沒有泡沫，而是泡沫有多大，泡沫的韌性如何，泡沫破裂的關鍵節點在哪裡 ? 大量學者支持的一個觀點是，土地財政是導致中國房價高的主要原因，筆者認為這種觀點值得商榷。
土地財政並非根本
我國房地產價格一路高歌猛進，不得不承認土地財政扮演瞭越來越重要的角色，購地成本占比從 1998 年改革之初的 10% 左右，上升到現在的超過 40%。同時，政府財政收入中的賣地收入占比也越來越高，房價與土地價值增值與政府是激勵相容的，所以縱觀歷史上的調控政策，要麼不痛不癢，要麼也隻是為瞭讓房價增速緩一緩，並未真正起到向價值回歸的作用。
政府壟斷土地供應，並嚴格控制住宅建設用地的規劃，讓供給側的因素長期以來被認為是房價居高不下的主要原因。筆者同樣認同土地供應問題至關重要，因為研究美國金融危機前不同區域房地產市場的情況會發現，土地供應彈性比較大的區域 ( 由地理因素決定，如地形等 ) ，房價上漲速度明顯低於其他地區，也正因為如此，房地產投機活動較少，信貸增速也比較慢。但在這一輪房地產周期裡，土地或許也是被綁架瞭，即使沒有土地財政和政府壟斷，房價仍然會漲，即使扣除 40% 當中的一半，房價仍然不低。
市場化的土地制度就能夠防止投機與泡沫嗎 ? 雖然在我國無法進行自然實驗，但是歷史的經驗告訴我們答案是否定的。芝加哥 1830~1933 年均實行的是市場化的土地交易制度，正是由於市場自發的過程導致瞭劇烈波動，其間經歷瞭明顯的 5 輪房地產周期。1830 年還隻是擁有 12 棟小木屋的村落，幾十年內就發展成瞭美國第二大城市，在這 100 年中，芝加哥的人口數量從 50 人漲到 338 萬人，100 年走完瞭巴黎 20 個世紀的路。每一輪房地產周期，房價都大幅上漲，但是前後表現出不一樣的特征，前幾輪周期典型特征是普漲，後來由於房地產體量較大，普漲特征不明顯，局部地區的房價上升比較顯著。
一般而言，從一個周期內部來看，周期的第一個階段常常表現為普漲。隨著體量越來越大，吸納流動性的能力也越來越強，這就是所謂的 " 蓄水池 " 作用。同等量級的流動性在初級階段可能會推動房價翻番，但越往後對價格的邊際拉升效果會越來越顯頹勢，表現之一就是由上一階段的普漲行情轉變為區域分化行情，這實際上就是驅動力不足的表現。如果沒有源源不斷的流動性供應，將會逐步轉向多空勢力均衡的停滯狀態，這種狀態持續得越久，離投機者心理防線崩潰的時點就會越來越近，如果同時伴隨著信貸條件的收緊或者是其他資產市場的崩潰，房地產市場的拐點也將會逐漸顯現。
從各個周期的序列來看，也表現出一樣的階段性特征。在房地產周期剛剛啟動時候，由於盤子較小，可能會出現全面的上漲，但是越往後，一方面人們積累的經驗教訓越多，相對會更加理性 ; 另一方面由於盤子越來越大，其波動性也會呈現一種衰減特征，削弱其投機屬性。而且，作為前期主要驅動力的人口增長也會遇到瓶頸，城市化達到一定程度就會出現逆城市化。就我國而言，我們尚處在城市化 1.0 向 2.0 過渡的階段，土地與房地產價格波動或許更多的還是需求側驅動的，但不可否認的是供給側起到瞭推波助瀾的作用。
地產兩大難及其解決方法
土地供應天然缺乏彈性，這使其成為天然的抵押品，賦予瞭其金融屬性，正是這種金融抵押品的屬性，使土地與房地產成為信貸擴張的載體，房價與信貸的正反饋循環會使得房價長期偏離真實價值，直到信貸出現緊縮，循環難以繼續，便以暴力的方式回歸常態，但隻要抵押品屬性存在，歷史還會重演。
既然土地與房地產的金融抵押品屬性使其成為經濟波動的放大器，問題也就變成瞭如何削弱其金融抵押品屬性瞭。政策研究往往可以分供求兩條線展開，但這不是兩條平行線，它們有相交的部分。為瞭緩解房地產周期的波動及其對宏觀經濟的影響，一方面可以降低房地產的抵押價格，既可以一刀切，也可以遞進展開，首次抵押價格相對較高，而後依次下降，這樣就可以削弱滾雪球效應，使正反饋循環成一種衰減態勢，而不是放大態勢，最終趨向一種穩態。
另一方面，對美國金融危機的實證研究顯示，危機前的房價上漲和信貸高漲既有居民需求的因素，也有銀行降低放貸標準和資產證券化的因素，即信貸高漲是供求雙方共同作用的結果，但是信貸造成的權利與義務是不對等的。
當抵押品價格下跌時，信貸的債務屬性使得居民單方面承擔損失，隻有資產價格下跌到較高程度銀行才承擔一定損失。又由於杠桿的存在，居民所能承擔的下跌程度有限，所以隻要資產價格不達預期，就很容易導致投降式拋售，反向的正反饋循環隨即產生。所以解決辦法就是債務分擔式的抵押貸款支持計劃，或者說叫權益式的抵押貸款計劃，銀行可以分享部分資產上升的資本利得收益，也應該承擔部分價格下跌的損失，這樣一來，居民的還款負擔會隨著資產價格下跌而減少，降低投降式拋售的可能性。當然，以上隻是提供瞭兩種理論構想，具體細節還需要因地制宜，因時制宜。
( 作者邵宇為東方證券首席經濟學傢，陳達飛為復旦大學經濟學博士 )
