中國聯通混改在發改委推動、證監會支持及國壽、BAT 們的積極參與下終於收官，但滬、港兩地資本市場反應卻是不溫不火。
8 月 21 日，停牌近 5 個月的中國聯通（600050.SH ) 復牌，毫無懸念地一字漲停，收於 8.22 元 / 股。就在股民盤算著能 " 吃多少個板 " 的時候，第二天的漲停居然沒封住，盤中漲幅一度縮至 7%，全天成交金額高達 62.5 億。
緊隨其後的是第三天沖高回落、第四天跳空低開，而第五天（8 月 25 日）的收盤價僅比第一天高 1.95%。二級市場對中國聯通 " 轟轟烈烈 " 的混改隻給瞭 1.2 個漲停板。
更加出人意料的是聯通紅籌公司（00762.HK ) 在港交所的表現。作為本次混改最大的受益者，"762" 在宣佈混改當周居然放量下跌 2.68%，衍生品更加慘不忍睹：跌幅超過 10% 的產品有十幾種，最大跌幅超過 18%。
資本市場真是赤裸裸地不給面子！
誰是 " 三等 "？
2016 年，中國聯通（600050.SH）股東應占盈利為 1.54 億，同比下降 95.6%。2017 年上半年，止跌回穩，股東應占盈利達 7.78 億。
不論利潤怎樣起落，A 股投資者應占利潤都隻有少數股東損益的一半，這與中國聯通特殊的股權架構有關。
在這個架構中，在港上市的紅籌公司 "762"（代碼 000762.HK）享有中國聯通的核心資產 100% 的盈利；聯通集團通過三條路徑享有 64.72% 權益；A 股上市公司 "050"（代碼 600050.SH）間接享有 33.3% 權益（註：聯通集團及 "050" 權益有重合）。
"050" 本身沒有任何業務，隻是聯通集團掌控 "762" 的一個承上啟下的環節。
從實際權益而論，" 一等公民 " 是 "762" 的股東，享有 " 聯通運營公司 " ——中國聯合網絡通信有限公司的全部收益；" 二等公民 " 是聯通集團，享有近三分之二的運營收益；" 三等公民 " 是 "050" 的股東，享有實體運營收益的三分之一。
占在公眾投資者的角度，港股投資人合共享有 25.64%，A 股投資人共享有 12.4%。
混改前 "050"、"762" 以發行股本分別為 212 億和 239.5 億，"050" 每股權益約為 "762" 的 37.6%。但 "050" 股價卻是 "762" 的 72.1%，A 股溢價超過 90%。
"050" 股東享受的股息約為 "762" 的三分之一。聯通最近一次派的是 2015 年股息，"050" 股東每 10 股 0.572 元，"762" 股東每 10 股 1.7 元。
霸氣 & 任性
聯通混改規模之大、涉及之廣、" 突破禁區 " 之多，可謂 " 霸氣 + 任性 "。
方案的實施包含四個步驟：
第一步是融資。
首先，中國聯通（600050.SH）非公開發行 90.37 億股，單價 6.83 元 / 股，募集 617.25 億。發行對象及認購數量見下表：
其次，聯通集團向 " 結構調整基金 " 協議轉讓 19 億股中國聯通（600050.SH），單價 6.83 元 / 股，總對價 129.75 億。
最後是向多達 7550 名 " 核心工員 " 授予 8.48 億股限制性股票，單價為 3.79 元 / 股，總價 32.13 億。聯通此舉突破央企業股權激勵的三個禁區：在壟斷行業（官方未予承認）搞股權激勵、涉及 2.7% 股本（1% 是紅線）、直接發行打折的限制性股票（被授予者幾乎旱澇保收）。
上述三種方式的總募集金額約 779 億，中國聯通（600050.SH ) 總股本增至 310.8 億。
中國聯通（600050.SH ) 定向增發的鎖定期為 36 個月，資金緊張的投資者必定會將所持股票質押。
第二步是向聯通 BVI 註資。
聯通集團與中國聯通（600050）按各自在聯通 BVI 的股權比例增資，投資額分別為 134.58 億和 617.25 億，共計 751.83 億。
第三步是向聯通紅籌公司註資。
聯通 BVI 用募集所得認購 66.5 億股 "762"（發行價 13.24 港元 / 股，相當於 11.27RMB/ 股）。交易完成後，聯通紅籌公司總股本增至 306 億，聯通 BVI 持有其中 53.52%。
第四步向運營實體註資。
新的股權架構中，"050" 股東應占運營實體的權益從 33.3% 升至 43.94%，聯通集團權益降到 35.99%，香港公眾股東權益降至 20.07%。
（註：戰略投資者包括國壽、BAT 等 9 傢企業及結構調整基金）
國壽、BAT、結構調整基金等 10 傢戰略投資者合共出資 747 億，取得運營實體權益的 15.47%，對聯通運營實體的估值為 4830 億（747 億 /25.47%），折合 5673 億港元。而根據 8 月 25 日收盤價，享有運營實體 100% 權益的 "762"，市值為 3556 億港元（306 億股 *11.62 港元 / 股）。
內資戰略投資者溢價率達 60%！
為什麼是聯通
" 平衡 " 是國傢管理能源、電力、航空等行業的核心價值觀之一。例如 2008 年工信部主導的二次電信重組，體現出 " 天之道損有餘而補不足 " 的理念。
更重要的是，聯通在制式上采用國際通用標準，而移動要 " 扛 " 自主制式的研發、推廣。莊傢發瞭一手好牌，但聯通卻沒能打好。
首先是沒有能縮小營收與中移動的差距。
2010 年，聯通的通信服務收入為 1620 億、相當於中移動的 33%；2017 年上半年，聯通主營收業收入 1240 億，為中移動的 36%。
其次是聯通盈利能力低下，常年隻是移動的零頭。
2017 年上半年，移動凈利潤 626.75 億，聯通僅為 23.5 億。
根據中國聯通（600050.SH ) 披露的募集資金用途，其 4G 能力需要 550 億提升，5G 組網技術驗證及試商用建設要投入 271 億。盈利能力如此孱弱，眼前所需的 800 億和未來必需投入的數千億，總不能全靠銀行貸款和發行債券吧？
預計 2020 年，5G 將開始商用而且國民信息消費規模將達到 6 萬億元。聯通已經落後，再不快馬加鞭將望塵莫及，均衡勢必被打破。
因此中國聯通率先實施混改，證監會的 " 螳臂當車 " 隻不過讓混改方案延遲瞭一周：
根據 2017 年 2 月 17 日，證監會頒佈的新規：擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股本的 20%。聯通發行數量達總股本的 42.6% 的混改方案發佈後一度被迫撤回，幾天後被作為 " 個案處理 " 而成功闖關。
在嚴峻形勢下，市值不到 1600 億的 "050" 獲準通過非公開發行融資近 800 億。但僅憑近 800 億融資、與 BAT 協同、拿 2.7% 股權作為激勵這三項措施，能否扭轉中國移動 " 獨大 " 格局，至少資本市場當下並不看好。
此次聯通非公開發行的股票，顯然不是好的財務投資標的。與其溢價 60% 認購，不如到香港吃進 "762"。
BAT 們真金白銀參與聯通混改，主要是影響號召（不能學王健林，認為錢是自己的，想投什麼就投什麼），也為將來的參與留下地步（民企怎能挑肥揀瘦）。
當然，BAT 們並不完全是陪太子讀書，自然希望通過參股與聯通結成松散聯盟，爭取盡可能多的協同。#BATJ 均在其中的聯盟必然是松散滴 #
