人民幣會再次“主動”貶值嗎

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筆者在此前的文章中多次談到,筆者認為在人民幣兌美元單邊貶值預期瓦解之後,未來一段時間內,至少到明年 1 季度,維持高頻波動的可能性較高,再次發生較大幅度的單邊貶值,比如再次挑戰 7.0(甚至 6.9)的概率已經很低。即使美元指數能夠再次攀升,比如再次挑戰 100,人民幣對美元大幅貶值的概率也不高。

但有多位朋友(而且是在資本市場上拼殺多年的朋友)近期詢問,監管當局是否會再次祭出 " 以貶值促出口 " 的大旗?

其大概邏輯如下:人民幣升值對出口是不利的,如果在美元指數升值的時候,人民幣對美元總體上仍是在雙向波動中維持基本穩定,那麼人民幣對一籃子貨幣也會是升值的,這必然進一步增大出口壓力。從今年的外貿數據來看,前三季度人民幣一路走強的同時,進出口順差同比明顯萎縮,而順差萎縮是不利於匯率強勢的,同時也不利於 GDP 增速穩定。萬一年底美元指數隨著美聯儲加息和縮表而明顯攀升,而人民幣對美元繼續穩定,對出口順差的負面影響可能加劇。這是否會導致迫使監管當局暫時放棄匯率維穩的優先選項,轉而用匯率貶值來刺激出口,為穩增長出一份力呢?

回答上述問題之前,我們首先需要明確一點:無論是刺激外貿還是刺激 GDP 增長,都不是央行的主要任務。

不知從何時開始,央行要為經濟增長負責,貨幣政策要為 GDP 服務在很多人的思維中成為一條理所當然的認識。但請註意," 央行的首要任務是確保幣值穩定 " 是全世界中央銀行傢們的共識。至於能否促進經濟增長,那是在幣值穩定的前提下才會考慮的問題,絕不可喧賓奪主,本末倒置。

之所以很多人將刺激經濟誤認為是央行的第一要務,可能與社會輿論總將央行的貨幣政策操作(比如升降利率)和宏觀經濟數據變化放在一起有關。當然,央行並非完全不關心進出口、消費、投資等等宏觀經濟指標,但這些絕不能成為貨幣政策制定的出發點。政策目標越多,越難以達到任何一個目標,這應該是個常識。

回頭看,2015-2016 年,其實我們進行過一次以貶值促進經濟增長的實驗(當然,可能並非有意而為),但綜合看,最終結果很不理想。

2015-2016 年,人民幣對美元雙邊匯率貶值約 11%,人民幣名義有效匯率(對一籃子貨幣)貶值約 2.4%,人民幣實際有效匯率貶值約 2.2%,人民幣貶值是否對經濟增速下降以及出口萎縮起到緩解作用,可能學術與實業界仍然存在爭議(那兩年,GDP 增速下降,出口也出現萎縮,但由於全球總體疲弱,所以不容易區分人民幣貶值對經濟增長的總體效果),但人民幣在 2015 和 2016 年的快速貶值對市場信心造成的巨大沖擊則是顯而易見的。人民幣持續的貶值並未帶來市場預期的穩定,企業和民眾在各種悲觀輿論的刺激下,購匯意願強烈,導致人民幣貶值壓力長期難以化解。

當一國的貨幣信譽遭遇挑戰時,這就不僅僅是央行的問題,而是整個國傢必須嚴肅對待的問題,這方面的國際案例太多,不必贅述。所以簡單概括一下 2015-2016 年人民幣快速貶值的結果是:對經濟增長的刺激效果難以量化,但對貨幣信譽和市場信心的沖擊則是有目共睹。

面對嚴峻局面,2017 年,人民幣匯率政策基調大變臉。1-8 月份,結售匯連續逆差,總體上看,市場交易的力量是在給人民幣施加貶值壓力的,但是人民幣就是沒貶值,反而持續走強,這背後的原因大傢應該心知肚明。

事實證明,隨著人民幣匯率走強,市場信心逐漸恢復,資本外流壓力快速下降。無論是對於貨幣當局,還是對於整體宏觀經濟的穩定,這都是很好的結果。可以說,人民幣今天算是守得雲開見月明瞭。

說到這裡,我們再把問題深入一步。2017 年,市場對人民幣的悲觀情緒的確是大大緩解瞭,但是真的到瞭可以高枕無憂的地步瞭嗎?

筆者認為還沒有。原因很簡單,直到今年 9 月,根據外管局數據,銀行結售匯不過出現瞭 3 億美元的順差,前 8 個月都是逆差。雖然逆差規模是快速下降的,並最終轉為順差,但對比一下今年 1-9 月進出口貿易 2961 億美元的順差規模,以及經常項目 1064 億美元的順差規模,我們不難發現,市場對人民幣的後市其實仍然存在很大分歧,市場對人民幣中長期穩定的信心仍在建立過程當中,而不是已經 100 個放心瞭。

在這種市場大環境下,如何避免市場的不安情緒重燃才是匯率政策的重點,至於人民幣是否應該通過貶值為刺激出口,刺激 GDP 出一份力,恐怕不會是監管當局的主要考慮內容,畢竟這既非其職責所在,那令人心驚肉跳的 2015 和 2016 也才剛剛過去不久,傷疤都沒好呢,所以估計也不會忘瞭疼。

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