2018 年 3 月 14 日，順豐控股（002352.SZ）發佈《2017 年年度報告》。報告披露，順豐控股 2017 年營收、凈利潤分別為 710.94 億元和 7.71 億元。扣除非經常性損益後凈利潤（簡稱扣非凈利潤）為 37.03 億元，連續第二年完成業績承諾。
靚麗財報公佈後，順豐控股連續兩個交易日下跌，3 月 16 日收於 50.59 元，市值 2232 億，較峰值跌落 1000 億。
壓制順豐市值的因素有三個：業績增速放緩、盈利能力不理想和強大競爭對手浮出水面。
兌現承諾卻被 diss
借殼鼎泰新材時，順豐對 2016 年 ~2020 年營收進行瞭預測。在已經過去的 2016 年、2017 年，順豐營收分別為 575 億和 711 億，分別比預測高 1% 和 9%。
借殼時順豐承諾：2016 年、2017 年、2018 年 " 扣非經凈利潤 " 分別不低於 2.185 億、28.15 億和 34.88 億。2016 年、2017 年，順豐扣非凈利潤分別為 26.4 億和 37 億，分別比承諾數高 21% 和 31.5%。
目前看來，順豐兌現關於凈利潤的承諾是輕而易舉。但 2017 年順豐營收、扣非凈利潤同比增速分別為 23.7% 和 40.1%。以這樣的增速獲 50 多倍市盈率，顯然沾瞭 " 行業龍頭 " 的光。
假如 2018 年業績還能比承諾數值高 20%，扣非凈利潤將達 42 億，則 2232 億元市值對應的動態市盈率為 53 倍，遠高於申通、圓通的估值水平，不料最近卻被京東物流搶走瞭 " 風頭 "。
京東物流最近一輪融資後估值約為 800 億，相當於順豐的 35.8%。2017 年，京東物流收入 259 億（約等於京東履約成本），相當於順豐的 36.4%。看來收入與順豐的比例是京東物流估值的主要依據，但有兩個因素必需註意：
首先，順豐股票已經上市，具有高度的流動性，京東物流隻是私募。"自由有價 "，質地相同的資產，流動性差的應當折價。
其次，京東沒有將與物流相關的所有資產註入分拆出來的京東物流。京東旗下物流資產本就遜於順豐，拆分時還被 " 留瞭一手 "，京東物流投資人 " 心真大 "。
因此盡管京東物流的投資人采用瞭與順豐相同的市銷率（PS），但京東物流的真實估值水平更高。
順豐估值偏高，好在有 " 行業龍頭 " 桂冠。京東物流投資人接受比順豐更高的估值水平，說明他們相信標的企業將取而代之。
順豐、京東思路大相徑庭
說京東旗下物流資產不及順豐是有根據的，而且遜瞭不止一個檔次：
首先，京東沒有 " 天網 "。 順豐由 "57 架全貨機 + 散航 " 構成的 " 天網 " 日均 3400 個班資、發貨量 3040 噸，占全國航空貨運總量的 23% ，2017 年，順豐總業務量 30.5 億票，其中 7.6 億票經由空運，占比約 25%。
其次，京東 " 地網 " 覆蓋面遠不及順豐。 順豐網點覆蓋全國 334 個地級以上城市、2672 個縣級市。擁有 1.3 萬個自營網點、收派員 21.3 萬。截至 2017 年末，順豐幹線運輸車輛約 3 萬輛，收派員自備車輛 5.6 萬輛。京東物流覆蓋地級以上城市 250 個（目前談不到對縣級市的覆蓋），截至 2016 年末（2017 年報尚未披露）有 6906 個網點及 8.35 萬名倉儲、配送及客服人員（分別為 1.75 萬、6.6 萬）。
另外，順豐幹線運輸能力相當強大。截至 2017 年末，順豐控股自營及外包幹支線車輛合計約 3 萬輛，末端收派車輛合計 6.3 萬輛（不含摩托車和電動車）， 其中冷藏車約 1500 輛 ；開通幹、支線合計超過 7.8 萬條，其中冷運幹支線合計 375 條。另外還開通高鐵線路 62 條、普列線路 96 條，陸運網絡遍佈全國。2017 年度陸路運輸快遞業務量為 22.6 億票，占年度總業務量的 74%。
最後是順豐的中轉分揀能力。截至 2017 年末，順豐控股擁有 10 個樞紐級中轉場，39 個航空、鐵路站點，113 個片區中轉場，172 個集散點，其中 28 個中轉場已投入使用全自動分揀系統，最大中轉場全自動分揀設備分揀能力峰值可達 15 萬件 / 小時。
京東物流也有強項，那就是倉儲能力。2017 年 Q4 財報披露，486 座庫總面積達 1000 萬平臺，未來五年將擴大到 5000 萬平米！
與之相比，順豐倉儲容量實在是 " 小兒科 "：截至 2017 年末各類客戶服務倉庫 136 個、總面積約 140 萬平方米，不到京東的六分之一。順豐還持有規劃建面 272 萬平米的土地儲備，根據需要可將倉儲面積擴大到 412 萬平米。
由於均采取直營模式，順豐、京東被視為直接競爭對手，但兩傢發展物流的思路大相徑庭，形象地說就是：順豐拼命買飛機、京東使勁建倉庫。
順豐不遺餘力的增強空中、地面的運力，倉儲設施的作用是配合收派件暫時存放貨物，夠用就好。京東則 " 以儲代運 "，倉庫用來囤貨，多多多多益善。
快遞企業的追求應當是，貨物在自己手裡的時間盡可能短、數量盡可能少。快遞企業的極致是達到類似豐田精益生產的 " 零庫存 " 境界，此時對社會的貢獻方為最大。假如順豐訂單處理量攀升、動用的倉儲面積卻在減少，應當喝彩。
京東的思路與順豐相反，存貨越多越好。
假如一位消費者要吃蘋果，順豐想的是盡快從產地運過來。京東則試圖在距離消費者盡可能近的地方設前置倉庫，消費者下單沒幾分鐘，配送員就來敲門，比火箭還快，什麼飛機、高鐵者弱爆瞭，而且還 " 以逸待勞 "。京東的一則廣告海報描繪的就是這種場景。
凡事有一利必有一弊，京東的思路很神奇、很誘人，但一定會有成本，不論是京東擔還是其他人擔，最終都是消費者擔。
比如存貨損失風險，堆滿 5000 萬平米倉庫大約需要價格 2000 億元貨物，損失 1 個百分點就是 20 億，誰擔？2000 億元貨物，每年占壓資金成本最少 100 億，誰擔？
京東不僅不想擔，還要從中謀利。不論是京東自營的供應商還是第三方賣傢，貨在俺庫裡就得聽話，進來容易出去難，" 腳踩兩隻船 " 也是不行的。貨賣出去、錢款到手，拖多久給供應商或第三方賣傢結算，還不是俺說瞭算。資金緊張？剛好俺手裡 " 自由現金 " 多多，貸給你。
這種情況下，供應商或第三方賣傢會本能地提價格或降品質，把負擔轉嫁給消費者。
京東營收增速已連續多個季度落後與阿裡，卻依然無法實現通用會計準則下的盈利，物流是唯一可能的突破口。5000 萬平米 " 大倉庫 " 是一場豪賭，對京東生死攸關。建成、堆滿、營運都出不得半點差池；與供應商的關系，報表的處理不能有一點馬虎。
順豐處境微妙
根據國傢郵政局的數據，2017 年全國規模以上快遞企業總業務量為 401 億件，同比增長 28.2%；總收入 4950 億，相比 2016 年增長 24.5%。
快遞行業總收入、總業務量增速放緩的根本原因是電商交易量及網購人數趨於飽和。
2017 年，排名在前的六大快遞公司中，順豐（7.6%）、申通（9.5%）、圓通（13.1%）三傢的份額合共下降 2.6 個百分點。中通、韻達、百世三傢合共上升 5 個百分點，他們增加的份額一半來自順豐、申通、圓通，另一半來自二三線快遞企業。
2017 年，順豐完成 30.5 億票，平均每票 23.1 元，較行業均價高 87.8%。順豐市場份額下滑說明絕大多數用戶更在意的是價格。
2015 年以來，順豐市場份額徘徊不前，但盈利能力明顯加強，除運營效率的提高，與借殼上市時的業績承諾有莫大關系。
2015 年，順豐每票凈利潤僅為 0.38 元，利潤率 1.6%。2017 年每票賺 1.21 元，利潤率達 5.2%。
順豐快遞費那麼高，錢都到哪裡去瞭？
按費用性質，金額排在前六位的支出依次為：外包成本、職工薪酬、運營成本、辦公及租賃費、物資及材料費、折舊及攤銷。
2017 年，順豐外包成本達 283.3 億，占營收的 39%；職工薪酬達 163.1 億，占營收的 23%。順豐 21.3 萬收派人員中，自有員工 5.28 萬人，" 其它用工 "16 萬人。" 外包成本 " 主要就是這 16 萬人的薪酬。所以，順豐總的人力成本超過 446 億，占營收的 62.8%。
運輸、租賃、物料、折舊等其它四項成本合計占營收的 25.8%。
除上述六項成本之外，2017 年支出數額較大的還有理賠成本（5.86 億）、IT 及信息平臺費（4.13 億）、專業服務費（3.36 億）、關務成本（3.25 億）等等。
不管規模有多大，要提供高品質的快遞服務，這些林林總總的費用竟是一項也不能少，最後凈利潤率隻有 5%。
在自營模式下，順豐每完成一票配送的邊際成本不會收窄。而純互聯網公司（如門戶、在線閱讀）及平臺型電商，提供服務的邊際成本趨於零。
資本市場估值高的企業，要麼容易賺錢（即利潤率高），要麼容易成長（比如憑一款遊戲迅速膨脹成大公司），或者兼而有之。順豐賺錢和成長都不容易，獲得 50 倍市盈率主要因為其品牌、服務及優質物流資產令投資人 " 傾倒 "。
京東物流獨立運營，令賺錢不易、估值高企的順豐處境微妙瞭起來。
2017 年，中國快遞全行業收入 4957 億，同比增長 24.7%，而 2016 年這個數字是 43.5%。全行業增速放緩，預計 2021 年快遞行業總收入將達到 1 萬億。2016 年開始獨立運營時，京東物流提出 " 五年後年收入超過千億 " 的目標。
京東物流的 " 五年千億 " 規劃意味著 2021 年市場份額要達到 10%，但是在中國快遞市場中，以自營模式提供高質、高價服務的原本隻有順豐一傢，2017 年市場份額隻有 7.6%。因此京東物流與順豐的正面競爭不可避免。
京東物流對自傢平臺的第三方買傢志在必得，快遞服務提供商（包括順豐）面臨 " 末位淘汰 "。另外，京東物流已經把觸角伸向其它領域，如網易嚴選。
如果營收增速繼續放緩或者利潤率下降，順豐 2200 多億的估值將岌岌可危。
