作者：李墨天
小米 IPO 成為當下最熱門的話題之一，它讓外界對小米的關註和議論達到前所未有的高度，超越其成立八年來的任何時候。
盡管小米官方對上市一直閃爍其詞，但這起備受矚目的 IPO 似乎已經板上釘釘。
證監會和港交所也順帶因小米的上市傳聞輪番占據媒體財經版面；各種各樣的開曼基金和財富管理機構無論手裡是否真的拿到瞭份額，都在瘋狂兜售這傢公司 Pre-IPO 的老股權，在他們的募資 PPT 裡，小米估值也從 450 億美元炒到 1000 億美元甚至 2000 億美元，每一次估值拉高都意味著新的賺錢機會。
小米 IPO 來瞭
開曼群島，這個到香港直線距離超過 12000 公裡的地方正在逐漸沸騰。
在過去幾十年裡，寬松的稅收與監管政策讓它和百慕大群島、英屬維爾京群島及其它的 " 表兄弟們 " 一起被塑造成瞭一個個私募天堂。在開曼群島，隻要承諾不在當地對開曼居民開放經營，便不需要向當地政府繳納任何稅收。這種可豁免合夥企業 ( Exempted Limited Partnership ) 頗受封閉式基金及股權投資基金的歡迎。
開曼的私募基金裡，相當一部分會以老股轉讓的方式向高凈值人群兜售待上市公司的股份—— 12000 公裡外，這些被叫做科網股（TMT 行業）的公司正在創造新的財富熱流。
" 我們做的一支小米 Pre-IPO 的基金，1000 萬美元的額度，兩天時間就募集完瞭。" 陳思成說。在這之前，他參與過多個 Pre-IPO 基金的設立和募集，包括剛剛宣佈完成 Pre-IPO 募資的平安好醫生，以及此前在港交所上市的眾安在線，從來沒有哪一傢公司能像小米這樣讓人興奮。
盡管小米官方對公司的上市一直三緘其口，也從未有任何實質性的文件證實其要上市，但這起備受矚目的 IPO 似乎已經板上釘釘。以至於雷軍的一些行動都不不可避免地被拿來與小米上市聯系在一起。例如本月 13 日，獵豹移動宣佈雷軍辭任董事長職務時，這項人事變動立刻被媒體解讀成為小米的上市做準備。更早之前，小米手環生產商——華米科技在紐交所的掛牌也被外界認為是為小米整體上市探路。
雷軍本人對於 IPO 傳聞始終保持緘默。2016 年 3 月，他曾非常肯定地表示小米 5 年之內不會上市；同一年，他又在一次活動上將這個時間點延長至 2025 年。但隨著小米走出 " 中年危機 "，雷軍對上市的說辭也隨之改變。去年 11 月，雷軍談到上市的時候沒有再強調期限，而是用瞭一個比較含糊的表述—— " 會在業務比較舒服的時候 IPO。"
差不多在同樣的時間，陳思成聽到瞭小米正在籌備上市的確切消息，零星的小米 Pre-IPO 老股份額的兜售材料也開始在一些以資產配置或是海外投資為主題的微信群裡瘋傳。海外置業、高端保險和報考飛行駕照也是這些微信群裡的熱門話題，但沒什麼能比得上在一次萬眾矚目的 IPO 中分一杯羹。
沒人知道這些份額從何而來，老股東們會因為基金到期、急於退出或是其它各種各樣的原因出讓股份。一般情況下，投行圈和互聯網創投界大佬們掌握著頂級的資源，他們會有選擇地把這些老股東出讓出來的股權分享給陳思成這樣消息靈通的人。
" 有貨就行。" 陳思成說。他從投行的朋友那裡拿到瞭一些小米的份額，這些份額會迅速被包裝成小米 Pre-IPO 的開曼基金，再去向那些投資熱情無比旺盛的高凈值人群兜售，比如成功的生意人，銀行傢或是靠愛爾蘭不動產富起來的人，基金則會從中抽取收益分成與傭金。
對陳思成這樣的人來說，每一個明星公司登陸港股都意味著一次賺錢機會。在去年，他以十萬美元的起投門檻為眾安在線的 Pre-IPO 基金募集瞭數百萬美元，這起 IPO 與之後騰訊系公司的上市潮讓他的客戶們收益頗豐。
在設計小米 Pre-IPO 基金的時候，陳思成把起投金額定在瞭 100 萬美元。由於缺少財務報表，他們沒辦法按照公允的估值方法為小米定價，這支基金最終以小米 600 億美元估值的定價開始向外募集。當時，大部分基金對小米的估值都在 500 億到 600 億美元之間，這些基金在路演材料中預測，小米 IPO 的估值很有希望達到 900 億到 1100 億美元。
" 一般我會給客戶 12 小時的時間考慮，但是小米我就讓他們考慮 4 個小時，4 個小時不給我答復，我就換別人，有的是人想買。" 陳思成說。他對小米的受歡迎程度有過心理準備，但這一次他顯然有點低估瞭基金的募集速度，總共 1000 萬美元的額度兩天就銷售一空。
" 我們之前做過一個無人機行業頭部公司的私募基金，2300 萬美元的額度募集瞭三個多月也沒滿。如果渠道資源不對稱的話，好項目也要募很長時間，小米算是神速。" 他說。
按照行業裡不成文的慣例，Pre-IPO 的推介材料往往隻能發送給確認投資意向的客戶，但小米的出現改變瞭這些共識。" 路演的時候腿都在發抖 " 的銷售人員在微信群裡傳閱著各種版本的推介材料，極盡所能把小米包裝成一個十年難遇的投資機會。甚至在百度貼吧裡，都有人開始兜售小米的份額。
陳思成屬於較早參與小米 Pre-IPO 份額投資的人，幾個月前他就已經完成瞭募資。今天，市場上兜售小米份額的 PPT 依然滿天飛。
林飛凡，一傢 VC 基金的合夥人也收到瞭一份小米 Pre-IPO 投資的推介材料。這份材料看起來也頗具說服力 : 它由一傢專註於海外資產配置的互聯網金融公司發起，基金管理人曾在某知名外資 VC 擔任掌舵者。據說他們兜售的是小米海外公司的底層投資基金出讓的股權。
3 月中旬，在一個微信群裡，李靖分享瞭一份小米專項基金 PPT，推介的也是市場稀缺的小米 Pre-IPO 老股額度，100 萬美元起投，" 發售窗口僅為一周 "。
而等到陳思成再一次開始關註小米的新聞時，他聽說這傢公司的估值已經變成瞭 2000 億美元。
2000 億的瘋狂
按照一些媒體的說法，雷軍在去年 11 月與投行進行瞭接觸，並為公司設定瞭 2000 億美元的預期市值，而這一數字得到瞭投行的認可。
" 騰訊去年初的市值也就 2000 多億美元，這樣去對比，小米無論如何也不會是 2000 億美元。如果按機構預測的去年 10 億美元的凈利潤計算，200 倍的市盈率有點誇張。" 一傢大型券商的分析師稱。
公開信息顯示，2014 年 12 月，小米完成迄今為止最後一輪私募融資，金額為 11 億美元，當時其估值達到瞭 450 億美元。但在之後的兩年裡，小米進入瞭低谷。按照這名分析師的說法，即便在去年通過海外市場拓展和小米生態鏈打開瞭局面，但依然難以支撐高達 2000 億美元的估值。
" 小米肯定可以成長為 2000 億的公司，但現在還達不到。" 上述分析師表示，" 如果資本真的把小米推到 2000 億，那也許更應該擔心是不是經濟出問題瞭。"
2000 億美元預期市值也與一些機構的統計相去甚遠。在 CB Insights 去年 9 月發佈的全球獨角獸榜單中，小米以 460 億美元的估值排名第三。而在胡潤研究院發佈的《2017 胡潤大中華區獨角獸指數》裡，小米的估值僅為 307 億美元。
在沒有明確的財務信息時，私募基金大多會根據對標公司、過去成交價格之類的方式對公司予以估值，考慮到老股轉讓多少會讓價值打些折扣，陳思成認為小米 500 億到 600 億美元估值是個合理的價格。
但當 2000 億美元預期市值的新聞迅速傳開時，Pre-IPO 基金推介材料裡給小米的估值變成瞭 700 億、800 億美元甚至更高的 1300 億美元。
" 我見過最離譜的，預期市值吹到瞭 2400 億美元。" 陳思成說。他迄今收到瞭超過 20 份小米 Pre-IPO 的融資推介材料，但他稱真正能夠交易的隻有 3 份。他把那些沒法交易的基金稱為 " 假貨 "，這種手段在香港並不少見，總有拿不到貨的基金會先開始募資，再拿著籌碼去和投行談份額。
" 也有的基金會直接把別的基金份額整個買下來，再去找客戶接盤。" 陳思成說。
似乎所有人都認為這是筆穩賺不賠的投資——即便是在小米的上市主體還沒有清晰定論的情況下。除瞭小米科技外，小米旗下還包括小米通訊、小米支付以及在香港的 Xiaomi H.K.Limited 等至少 8 傢公司。同時，小米也從未披露過具體的公司架構，但大多數觀點認為雷軍在小米公司整體持股比例應該在 50% 以上。
" 雷軍是個很熟悉資本運作的人，他對公司股權的控制應該是很嚴謹的。" 陳思成說。這讓他更加相信虛高估值背後，除瞭熱情的投資者，還有媒體、別有用心的攪局者、一些缺乏經驗的參與者。
基金操盤者們顯然樂於看見小米的估值在媒體的推波助瀾下水漲船高，他們也在竭盡全力把小米 Pre-IPO 份額包裝成一個緊俏、賺錢、可遇不可求的投資標的。按照陳思成的說法，除瞭賣假貨和二次銷售，一些操盤者會以 " 證監會不太喜歡的方式 " 跑步進場，他甚至見到瞭拍賣這種頗具想象力的方式。
" 一級市場不用做股權和財務披露，對於類似的 Pre-IPO 股權基金來說，除瞭標的公司本身的價值，發行機構的信用水平、基金合夥人在業內的知名度都會成為投資者權衡的因素。" 上述分析師稱，但他也表示，對於小米這樣的公司來說，" 有些混亂也能理解。"
一般情況下，基金抽傭會按標的公司質量設置在 2% 到 5% 上下，但小米的 Pre-IPO 股權基金一般會收取 8% 到 10%，陳思成還見過最高 15% 的傭金比例。
除瞭眾說紛紜的估值，小米上市本身依然存在不確定性，尤其是在它回歸 A 股的消息甚囂塵上時。而一旦 IPO 失敗，這些 Pre-IPO 基金將面臨難以退出的境地，即便有其他機構接盤，投資人也有很大概率面臨虧損。但顯然，這些潛在的風險並沒能阻礙基金與投資者高漲的熱情。
" 就算最後沒貨，我把客戶資料拿到也賺瞭，以後推銷別的貨給他。" 陳思成說。據他描述，在一些財富管理機構內部，一個高凈值客戶的聯系方式價格在 1600 元上下，" 我把我的通訊錄賣出去，都能在小城市賺一套房瞭。"
A 股猜想
A 股將為獨角獸回歸開辟綠色通道的消息給小米的上市增加瞭更多可能性。按照證監會的說法，目前國內獨角獸企業中，估值 10 億美元的有 100 傢左右，20 億美元的不超過 50 傢，接下來準備分批推進 A 股上市。他們稱，已經專門成立關於四新類企業創新型經濟業態的專傢委員會，開始著手研究，進行把關。
在戰略新興板未被擱置之前，國內的 VC/PE 機構投資過一批希望能上戰略新興板的項目，但最終折戟。
" 目前證監會隻是說在研究，實際上還有很多細則和制度要調整。比如 23 倍市盈率的傳統，小米在私募階段可能就不止 23 倍瞭，同股不同權也是個門檻。" 源星資本的管理合夥人於立峰稱，A 股沒有 VIE 結構直接上市的先例，臨時拆分業務部上市不太符合穩健的金融指導方向。但有富士康在前，小米在 A 股上市也不是不可能，" 我覺得很有可能，比如把小米當作一個典型，給後面的公司做參考。"
同股不同權被譽為港交所三十年來作出的最大變革，在 2 月 23 日刊發的咨詢文件裡，港交所草擬瞭《上市規則》修訂中的三大內容，包括容許 " 尚未通過任何主板財務資格測試的生物科技發行人 " 和 " 不同投票權架構公司來港上市 "，以及 " 新設便利第二上市渠道接納大中華及海外公司來港作第二上市 "。
一些媒體報道稱，港交所想讓小米作為引入 VIE 架構的首批重點企業，讓這個 2014 年阿裡巴巴上市以來（2314 億美元估值）上市規模最大的科技類公司落戶香港。甚至有消息稱，港交所希望小米能在 4 月底新例生效後立即提交申請表，盡快成為首輪上市的同股不同權公司。但這些都未得到官方證實。
按照一位接近小米內部人士的說法，小米尚未確認最終的上市地點。相比美國，香港資本市場對第一梯隊的中國科技股 IPO 追捧度要更高。而隨著 360 在國內成功借殼成為 A 股市值最高的互聯網公司，A 股對還是獨角獸回歸充滿期待。最終估值同樣存在不確定性，他稱小米為回購期權設置的估值是 970 億美元，但公司內部也對自己的估值也有多種說法。
" 小米（IPO）時間緊任務重，遠不如發展長期的螞蟻金服、微眾銀行、小鵬汽車等本來就是境內股權結構的公司。如果是 CDR 的話，借鑒 ADR 規則和經驗以及我國貨幣政策，應該是類似於滬港通或者深港通的規則。" 曾在一傢港股券商任職的楊億成分析稱。他對全天候科技表示，近期過會的海辰藥業也許會有一定的啟示意義，這傢公司夾帶著三類股東和嵌套產品（資管計劃嵌套公司型私募基金）登陸 A 股市場，對有眾多三類股東（資管計劃、契約型私募、信托計劃）的 TMT 行業獨角獸的股東們有較大借鑒作用。
考慮到證監會以年為單位的調整速度，到處兜售小米老股份額的基金大多不太相信小米能在年內登陸 A 股。據另一傢正在兜售小米份額的基金透露，一名重要股東曾與小米簽署過相關協議，一旦小米未能在今年底成功上市，他們便可以轉讓手中的股權。
對於意在爭取年內上市的小米來說，若臨時調整上市規劃，會面臨過會時間拉長的風險而影響公司戰略。
" 用任何一種操作去 A 股，都有政策風險和很高的時間成本，國內還有一堆獨角獸，但小米馬上就要上市。" 陳思成滿懷信心。
中環倒爺
今年 1 月 24 日，恒生指數盤中最高達 33018.71 點，在百年港股歷史上首次突破 33000 點。在錯過阿裡巴巴之後，港股便一直想要摘掉 " 全球估值最低市場 " 的帽子。從去年開始，香港交易所行政總裁李小加就接連發聲稱，2018 年將成為香港資本市場的轉折年和啟動年。
眾安在線、易鑫與之後閱文集團創造的凍資紀錄正在改變投資者對港股的認知，也創造瞭新的財富機會。
" 深圳那幫財經自媒體，沒有一傢靠廣告吃飯的。" 陳思成說。他稱，得益於香港資本市場相對寬松的監管環境，一些媒體會從事類似的股權交易，並借用話語權炒高公司的估值，從中牟利。
除瞭小米 Pre-IPO 的推介材料鋪天蓋地，陳思成還收到過 QQ 音樂和今日頭條的推介材料，為瞭能借著明星公司的品牌效應快速募資，一些推介材料開始公然造假。
" 所有資料都是假的，包括財務數據，上市預期，甚至股本都是假的，這種盡職調查作假我還是第一次見到。" 陳思成說，" 大傢本質上都是二道販子，一層一層的拿信息賺錢，但抵不住有人破壞市場行規，想要賺一把棺材本，沒比那些玩 ICO 的高級多少。" 陳思成說。
陳思成自己可以利用一些社會關系向關聯方求證信息的真實性，但絕大多數投資者無力辨別真假。
事實上，最近外界對小米 Pre-IPO 的估值似乎有回調跡象。林飛凡前幾天拿到的那份材料給出的估值是 700 億 -800 億美金；李靖分享的小米專項基金 PPT 按照 790 億美元估值；近日也有媒體拿到的推介材料顯示估值是 680 億美元。
" 分析要審慎，但投資要貪婪。" 陳思成說。隻要一切順利，小米的基金大概能讓陳思成賺到 50 萬元，而基金合夥人差不多能賺 100 萬元。
從深圳福田的辦公室到香港，陳思成也不太清楚這個全世界人口密度最大的 40 公裡聚集瞭多少有錢人，對他們而言，100 萬美元的起投金額是微不足道的門檻，能夠拿到船票是最重要的事。
" 有錢人也很痛苦、很焦慮啊，他們的錢隻要沒投出去就是虧損，所以要不停的投資、不停的增值。" 陳思成說，" 當然瞭，有錢人的快樂也是我們永遠體會不到的。"
（應受訪者要求，文中陳思成、林飛凡、李靖為化名）
