對於經濟金融市場而言，" 七 " 似乎是一個難逃的劫—— 1987 年的 " 黑色星期一 "，1997 年的亞洲金融風暴，2007 年的次貸危機。轉眼間，2017 年也已經過半。
在 2007 年危機後的十年間，對沖基金行業可謂經歷瞭 " 范式轉換 " ( paradigm shift ) ，尤其是美國，從以低波動率、超額收益 ( alpha ) 而叫好叫座，到危機時遭受重創，再到後來的策略失靈、贖回規模創紀錄，現如今，對沖基金行業開始逐步轉入一個新的平衡。
在此期間，也有不少頂級基金經理認識到瞭在美國市場獲取超額收益的局限和亞洲市場的潛力，紛紛 " 拓荒 " 亞洲，中國的私募證券基金和對沖基金母基金 ( FOHF ) 也逐步進入瞭加速發展期。
" 雖然這段經歷很痛苦，但對於危機還是願意談，畢竟‘以史為鑒’。" 在次貸危機十周年之際，第一財經記者專訪瞭桐灣投資管理咨詢董事長兼總裁李宏 ( Jeff Li ) 。如今主攻跨境另類資產投資服務的他，是兩場危機的親歷者—— 1997 年，他供職於擁有兩位諾獎得主和一名美聯儲前官員的對沖基金——長期資本管理公司 ( LTCM ) ，曾任高級架構師和策略師 ; 此後，李宏加入高盛集團的股票量化策略部與程序化交易部擔任副總裁。2008 年次貸危機期間，李宏作為全球第七大對沖基金運營服務商的創始人親眼目睹瞭對沖基金在危機期間的沉浮以及後來行業的變遷。
對沖基金的 " 系統性風險 "
2007 年的那個夏天，貝爾斯登旗下的兩隻 CDO ( 擔保債務憑證 ) 對沖基金倒閉，" 瞬間 " 點燃瞭危機導火索。
根據美國對沖基金研究公司的統計，2008 年有 70% 的對沖基金虧損，整個行業平均回報率是 -18%。如此惡劣的表現，橫掃各類策略型對沖基金。盡管比起 " 飛流直下 " 標普 500 股票指數或 MSCI 世界指數，對沖基金的表現要好一點，但這仍讓一眾明星基金經理人略感難堪。
"2008 年的次貸危機再次引發瞭關於對沖基金是否會產生系統性風險的論證，" 李宏對記者表示，通常隻有例如摩根大通、花旗等大行被認為是 " 太大而不能倒 " ( TBTF ) ，而每年都會有幾千傢對沖基金倒閉，因此它們往往被認為無足輕重，對沖基金也並不受到嚴格監管，然而在特殊時刻，這種想法就大錯特錯瞭。
李宏認為，通過幾個渠道，對沖基金可能會傳導系統性風險——資本市場渠道和信用市場渠道。前者由於對沖基金的羊群效應造成踩踏，後者則是由於交易對手方的違約。對沖基金對市場風險、信用風險和流動性風險的敏感性與對沖基金特性有關，如使用高杠桿和大量較低流動性交易的場外衍生品。
就高杠桿而言，" 在市場上漲時，對沖基金往往扮演瞭流動性提供者的角色，因為其投資觀點往往與市場不同，市場買的時候，對沖基金往往會賣，獲取流動性溢價 ; 然而，雖然是專業投資人，對沖基金也存在羊群效應，市場大跌時，大量對沖基金同時拋售，往往賣得比誰都快，同時因為高杠桿，放大瞭跌幅，加大瞭波動性。危機爆發期間伴隨著流動性的緊缺，對沖基金反而成為流動性的吸收者。" 李宏分析稱。
就信用風險來說，其主要是指對手方風險 ( counterparty risk ) 。李宏提及，" 貝爾斯登倒閉後，雖然後來被摩根大通低價收購，但這也導致金融危機進一步發酵 ; 再後來，雷曼兄弟因政府的‘見死不救’而轟然倒塌，出乎很多對沖基金的預料，而雷曼恰恰是對沖基金的最大交易對手方和主經紀商 ( PB ) 。"
他稱：" 記得當時索羅斯基金的 CFO 在雷曼倒下的幾周前打電話給我，讓我們協助將基金在雷曼的資產轉到其他券商，他們是少有的幾傢逃避瞭雷曼倒閉影響的對沖基金。而其他基金，包括像 PGAM ( Platinum GroveAsset Management ) 這樣經驗豐富的基金都未能幸免。當然，由於雷曼的倒閉所引起的資產價格和風險的扭曲對基金行業影響更大。"
其實，當年，雷曼作為美國第四大投資銀行，其在對沖基金的經紀商業務、貨幣市場業務和 CDS ( credit default swap，信用違約互換 ) 市場上都有積極的參與份額。重點在於，雷曼持有很多大型對沖基金的資金和股票並負責清算。對沖基金擔心在雷曼的資產 ( 特別是股票 ) 會被凍結，從而大規模拋售股票，以增加現金，這也是導致當年全球股市大跌的原因之一，貨幣市場也陷入混亂。
" 此外，麥道夫的龐氏騙局一度摧毀瞭投資人對於對沖基金行業的信任，" 李宏認為，一系列事件都導致瞭危機後對沖基金監管趨嚴以提高其運營的透明度。
說起麥道夫事件，無論是投資人還是對沖基金從業者無不切齒。龐氏騙局這種欺詐方式是依靠吸納後繼投資人的錢來支付前期投資人，卻謊報是投資收益。這種騙局一旦新的投資資金枯竭就會土崩瓦解。
在危機前的近 20 年時間裡，不管市場遭遇多大的恐慌和暴跌，麥道夫年化收益都能達到 10%，其投資回報的時間與收益函數幾乎是一條直線，締造瞭一個 " 神話 "。然而，在這場史無前例的金融海嘯面前，" 神話 " 終結。
隨後幾年，在次貸危機不斷加深中，歐洲的銀行們要求贖回高達 70 億美元的資金，當潮水退去，近乎 " 裸泳 " 的麥道夫沒有錢，於是一場長達十數年的龐氏騙局轟然倒塌。一場行業的監管變革也隨之而生。迄今為止最為重要的演變體現在：投資人要求對沖基金把所投資的證券存放在獨立的托管銀行 ; 獨立管理機構 ; 選用有聲望的審計公司。而麥道夫的公司恰恰違背瞭以上三點。
李宏介紹稱，危機後各國紛紛進行監管改革，表現之一就是監管規則的完善和一批新規的出臺。在歐洲，相應的監管改革包括歐盟《另類投資基金管理人指令》 ( AIFMD 指令 ) 、歐盟《金融工具市場指令》 ( MiFID 指令 ) 等的出臺 ; 在美國，最著名的監管改革則是美國證券交易委員會 ( SEC ) 和美國商品期貨交易委員會 ( CFTC ) 監管規則、《多德 - 弗蘭克法案》 ( Dodd-Frank Act ) 等的落地。
危機後的 " 范式轉換 "
次貸危機不僅改變瞭對沖基金的監管格局，同時也改變瞭其所處的投資市場環境。
李宏認為，對沖基金在危機後面臨著多重 " 范式轉換 "，分別是此前提及的監管成本上升，對對沖基金抗風險能力的質疑 ; 此外還包括，危機後業績跑輸指數引發對行業收費過高，還不如被動投資的質疑 ; 對被動投資，如指數基金、ETF，特別是 Smart Beta 的研究 ( 收益分解 ) 使大量機構投資人轉向風險溢價資產，造成大量對沖基金的贖回等。
就業績角度來看，" 上世紀 90 年代開始，對沖基金幾乎一直跑贏標普 500 指數，這也證明瞭對沖基金經理能在熊市獲利、牛市跑贏大盤的能力 ; 危機後，對沖基金跌得很多，當央行 QE 大行其道後，全球股市屢創新高，對沖基金的漲勢又跑不贏指數，這也造成瞭不少投資者的懷疑甚至贖回。" 他稱。
不過，李宏並不認同將對沖基金與指數基金做簡單的收益比較，因為兩者追求的目標不同——前者追求風險調節後的收益，後者則希望通過承擔市場風險獲得其帶來的溢價。
就費率來看，"2+20" 的收費在美國幾乎已經成瞭幻想。" 這一費率已經基本不可能瞭，在美國‘ 1.5+15 ’已經比較普遍。" 李宏表示，對沖基金一般收取 2% 的管理費，再對超額收益收取 20% 的業績費。
此外，他還提及，"FOF 的‘雙重收費’始終是被各界抨擊的問題，對沖基金的 "2+20" 收費已經備受指謫，而對沖基金母基金在這基礎上還要收取 1% 的管理費和 10% 的績效費。" 不過，他認為這種論調其實並不恰當。
FOHF 即對沖基金母基金 ( Funds of Hedge Funds ) ，指的是母基金管理人幫助投資者挑選、管理和監督不同地域不同策略對沖基金子基金的投資組合。
李宏表示，對沖基金一般極少披露交易信息，表現好的基金，大多數投資者根本投不進去，往往隻對長期合作對象開放申購。同時，不少打著對沖基金旗號的低質量基金混跡其中。對於資本規模較少、缺乏相應挑選基金能力的投資人，FOF 能幫助他們參與對沖投資策略甚至能投到一些好的對沖基金中，而 FOF 的目標是通過盡職調查和定量分析辨別出投資能力強的基金經理，多元化分散配置，動態地調整基金組合來為投資者獲得盈利。
"FOF 需要構建專業團隊，並進行基金調研、篩選，因此收費是合理的。如果機構投資人自己做投資決策可能需要承擔更高的成本去組建對沖基金投資團隊。這對很多不能進行市場化運作的機構投資人而言並不現實。" 他稱。
盡管如此，海外 FOF 規模下降仍然難以避免。2007 年，全球 FOF 發展至最高峰，當時的規模接近 8600 億美元。2008 年金融危機後，FOF 的規模不斷下降，到 2014 年底規模回落至 5000 億美元左右。
此外，李宏也提及，由於主動管理的超額收益下降，一個隨之而來的大趨勢是——低費率的被動投資在次貸危機後快速崛起。
說到被動投資，從 2008 年開始，股神巴菲特就展開瞭一場與對沖基金的終極較量。在他看來，與其投資高傭金的對沖基金，就凈收益而言，似乎投資大盤指數更適合一般投資者。
為瞭證明自己的觀點，巴菲特早在 2008 年便和對沖基金打瞭一個跨度長達十年的賭註——標普 500 指數基金的十年回報將超過對沖基金。當時，在眾多對沖基金中，僅有 Protege Partners 應戰，其聲稱在十年內挑選的含有五隻基金的 FOF，將獲得高於標普 500 指數的收益。
目前，該賭註已經走到瞭第九年，巴菲特似乎已勝券在握。自 2008 年至 2015 年底，標普 500 指數基金的累計回報為 65.7%，而 Protege Partners 挑選的基金回報率隻有 21.9%;2016 年全年，該 FOF 的收益僅 2.2%，而指數基金的回報則高達 8.54%。
不過，李宏認為，盡管巴菲特的觀點在某種程度上不無道理，但這種較量並不夠客觀。"Protege Partners 一共做瞭 5 隻 FOF 之多，每隻 FOF 下面更是投資瞭 20 多隻對沖基金，這完全是過度多元化，不利於業績回報，甚至會帶來更高的尾部風險。"
李宏所在公司近期也專門做瞭一隻 FOF，根據公司的基金評價系統從 2008 年開始精選瞭 15 傢對沖基金按桐灣投資的策略進行優化並定期再平衡，運用的策略包括宏觀、事件驅動、股票對沖、相對價值等。" 回測結果顯示，他們的 FOF 完全與標普 500 指數收益相當，而且波動率明顯更低。這說明基金的選擇和組合的構建以及再平衡都非常重要。"
隨著危機後對沖基金數量的下降，美國市場的超額收益也有所回升，一個新的平衡又在醞釀。李宏認為，如今的機構投資者不可能都投資傳統資產，因為這樣資產的波動率和相關性都太高，也影響瞭回報，還是需要把一部分資金配置在對沖基金，而對沖基金目前仍然是資金凈流入。
西金東移：中國 FOF 業步入發展期
盡管美國的 FOF 數量正在下降，不少機構加速瞭在中國成立 FOF，尋求這一新興市場的超額收益和不斷擴容的財富積累。根據 CHFRC 私募綜合指數，從 FOF 策略指數 2014 年初至 2016 年 6 月間的整體業績看，其累積收益率為 47.33%，略優於 CHFRC 私募綜合指數 ( 42.42% ) 和滬深 300 指數 ( 35.36% ) 。
" 在美國這個充分有效市場，超額收益空間自然無法與中國市場相比。而危機後，也有一大批美國的基金經理人轉戰亞洲包括中國創業。" 李宏告訴記者。
不過，李宏也表示，中國的對沖基金仍然處於起步階段，雖然在數量和規模上在 2014 年後有瞭很大的發展，甚至過熱，但投資管理方法比較粗放、單一、同質化嚴重。這與對沖基金追求的創新、差異化、低相關性的目標背離。
尤其是，與市場較高的相關性使中國的對沖基金不能有效地發揮其在資產配置中的作用。" 例如，市場上大部分的股票量化策略實質上是做多小盤股，做空滬深 300 期指。他們過去所獲得的收益其實是小盤股的 beta 收益，而非 alpha。當小盤股表現不佳，而‘漂亮 50 ’表現很好時，這些基金會比較慘。此外，由於市場能提供的風險管理的工具和方法不足，例如必備的較低成本的做空機制、金融衍生品的種類和交易等，也使不少的對沖策略難以實施。"
此外，在基金的信息披露、運營管理方面有待改善。李宏認為，雖然有基金行政服務商為管理人提供服務，但專業性還不夠。管理人往往發行很多隻基金產品，投資人無法瞭解全部產品的業績，可能隻看到業績好的一些產品，對管理人的能力無法判斷。
" 監管機構應該要求基金管理人披露所管理產品的全部凈值，並允許市場上的專業機構，如對沖基金咨詢機構、風險服務機構獲得這些信息，並提供關於基金和行業的業績和風險的分析。監管機構可以通過這些分析報告防范系統性風險的發生以及保護好投資人，" 李宏建議道，最有效的監管是提高基金透明度，發揮市場參與者的作用，讓監管變得更有效和更準確。
不過，不可否認的是，隨著中國傢庭財富的積累，資管行業的前景巨大。就單看銀行逐年放量的理財資金，這就催生瞭巨大的委外投資需求。盡管委外的監管日趨嚴格，但眾多大行人士都表示，對於投研能力、人員配備不足的銀行而言，委外未來是大趨勢，FOF 也是委外資金的投向之一。
" 委外這個概念其實並不差，能將投資業務外包出去，其實美國的養老基金、捐贈基金都會采用這種模式，關鍵在於投什麼、如何監管、如何風控。" 李宏表示。
