近日，因做空安然公司而一戰成名的大空頭吉姆 • 查諾斯（Jim Chanos）表示特斯拉的股票 " 毫無價值 "。而吉姆 • 查諾斯早在去年 5 月就首次披露瞭在特斯拉的空頭頭寸。那麼問題來瞭，為何吉姆 • 查諾斯今年再次做空特斯拉？
這裡我們不妨先看看當初查諾斯做空特斯拉的諸多理由，包括例如負現金流、百年車企和創業公司夾擊下，2020-2021 年或破產、政府新能源車信貸補貼接近上限、專利保護的問題、創始人 " 主業 " 太多、量產的執行風險、投資者信心脆弱等。時至今日，上述做空特斯拉的部分論據似乎正在兌現。
例如在負現金流方面，據彭博社一項數據顯示，在過去的 12 個月裡，特斯拉平均每分鐘即 " 燒掉瞭 8000 美元，換算一下，即每小時燒錢 48 萬美元。按照這一速度，特斯拉將於今年的 8 月 6 日耗盡目前的現金儲備。對此，特斯拉表示，其有足夠的資金在明年 3 月前完成生產 5000 輛 Model 3 的目標，為此，特斯拉在去年 11 月 1 日寫給股東的公開信中稱，在這一日期後，公司預計將從運營活動中獲得 " 大量現金流 "。
這無疑又和量產有著緊密的聯系，即如業內所言，如果特斯拉能夠證明它可以實現每周生產 5000 輛 Model 3 的目標，那麼該公司會在第三季度籌集更多資金（否則將非常困難）。因為每周 5000 輛的產量相當於一年 25 萬輛，已經是普通汽車工廠的量產水平（業內認可的基本標準和能力）。
但事實是，Model 3 上述的量產目標一直未能實現且一拖再拖。業內知道，作為特斯拉最便宜的入門級轎車，起售價為 3.5 萬美元的 Model 3 自 2016 年 3 月底發佈至今全球范圍內已收獲超過 50 萬輛的訂單。去年 7 月，特斯拉 Model 3 正式開始生產，首批 30 輛於去年 7 月 28 日交付，但此後，這款車型的產量一直不理想，以去年三季度為例，該品牌原本計劃生產 1500 輛 Model 3 車型，但最終的實際交付量僅停留在瞭區區 220 輛。
而隨著去年第四季度的 " 悄然 " 翻篇，特斯拉依舊沒能給出令人欣喜的答復。而根據特斯拉近日公佈的數據顯示，Model 3 在去年四季度僅生產瞭 2425 輛，交付給消費者的則隻有 1550 輛，遠低於特斯拉計劃的周產 5000 輛左右的目標。為此，馬斯克已兩度推遲瞭每周生產 5000 輛 Model 3 的時間表，計劃直至今年二季度末完成目標。
我們在此補充的是，除瞭上述的量產執行風險中的產能外，其全線車系（高低端）均曝出質量缺陷或問題也應算作量產執行中風險的體現。
據特斯拉公司現有和前員工稱，特斯拉 Model S 轎車和 Model X SUV 這些豪華電動汽車在離廠前往往需要維修，即在組裝完畢後接受質量檢查的 Model S 和 Model X 中，逾 90% 往往會被檢查出缺陷，特斯拉員工引用的這一數據來自去年 10 月份的特斯拉內部追蹤系統。盡管特斯拉對此予以瞭否認，不過《消費者報告》和市場研究公司 J.D.Power 也指出瞭特斯拉汽車的質量缺陷，包括門把手缺陷、車身板件縫隙等。
與此同時，特斯拉車主也在網絡論壇中抱怨，汽車會發出煩人的咯吱聲，軟件存在漏洞，密封不好導致雨水滲入瞭汽車內。另外一名特斯拉前檢查員稱，特斯拉汽車在生產後存在的缺陷包括 " 門無法關閉、材料修剪、零部件缺失、滲水等。我們想說的是，自 2012 年以來特斯拉就一直在生產 Model S，而至今還會發生滲水這種低級的錯誤確實讓業內不得不擔心特斯拉汽車，尤其是低價 Model3 的質量問題，因為 Model3 面向的主流消費者對於汽車潛在瑕疵的容忍度與豪華車車主相比並不高。
不幸的是，近日，據特斯拉工程師估計，在加州費利蒙市特斯拉工廠內生產的汽車有 40% 存在缺陷，需要重修。而正是因為大比例的重修工作導致瞭 Model 3 型號電動汽車的交付延遲。另一名該工廠員工表示，特斯拉生產的汽車良品率如此不足，從而無法達到預期產量目標。
對此，MAG Consulting 創始人、著名制造業專傢馬特 • 格文（Matt Girvan）稱即使是處於預定期內，如果一傢汽車制造商開始向消費者售賣汽車產品，那麼該生產商就不應該出現需要進行大規模重修工作的情況。如若出現隻能表明存在內部質量問題，這對於大部分汽車制造商來說是不常見的。
如果說上述是查諾斯做空特斯拉的負現金流和量產執行風險的論據正在兌現的話，近日業內運用著名的阿特曼 Z-score 模型對於特斯拉的分析則預示著查諾斯做空特斯拉的另外一個論據，即在百年車企和創業公司夾擊下，特斯拉 2020-2021 年或破產的做空論據也呈現出兌現的趨勢。
提及阿特曼 Z-score 模型，它是由紐約大學斯教授愛德華 • 阿特曼 ( Edward Altman ) 在上世紀 60 年代末建立。阿特曼 Z-score 模型會考慮到多個變量，包括股價、營運資本、留存收益以及其他變量。根據這一模型，特斯拉的得分為 1.26，創下自 2014 年以來所有季度的最低得分，而鑒於特斯拉屬於私營制造企業，按照 Z-score 模型的標準，如果其得分大於等於 2.90，則不可能破產；如果得分小於低於 1.23，企業則很可能破產；如果得分在 1.23-2.90 之間，一年內破產的可能性是 95%，兩年內破產的可能性是 70%。需要強調的是，研究表明該模型的預測準確率高達 72% — 80%。
我們這裡暫且不提及 Z-score 模型的股價、營運成本等數據（上文中已經有所涉及）。隻是因為在查諾斯的做空理由中將破產與特斯拉和傳統和創業公司的競爭放在瞭一起，所以我們在此僅提及彼此間技術和市場的競爭因素。
眾所周知，提及與傳統車企和創業公司間的競爭，業內更多想到的就是自動駕駛。近日，咨詢公司 Navigant 的一份新報告引起汽車界人士的廣泛關註，這份報告列出具有代表性的 19 傢無人駕駛汽車企業並對它們進行瞭排名。其中特斯拉排名墊底。
對此，Navigant 的解釋是：自 2015 年末首次推出 Autopilot，特斯拉的自動駕駛系統在產品應用上就已經停滯不前，甚至倒退。在推出第二版本之後的一年多裡，自動駕駛儀仍然缺乏一些原始的功能，而且用戶反饋系統存在大量不可預測行為。而針對 2017 年 5 月的 TED 演講中，馬斯克稱正在建造 Level 5 級的自動駕駛系統。" 也就是說，在 2019 年之前，隻需軟件更新就能完全自動駕駛。
針對於此，Navigant 給出結論稱這是不現實的結論，原因在於特斯拉目前的系統缺乏完全自動駕駛功能所需的幾個關鍵部件，如在惡劣天氣中保持傳感器清潔和不被遮擋的配置，以及大部分冗餘系統。
更關鍵的是，即便是特斯拉真的可以在 2019 年實現自動駕駛，其也不一定能夠在任何的汽車技術軍備競賽中成為贏傢。因為大多數的主流汽車公司都在大力投資發展同樣的技術（如上 Navigant 的報告中傳統車企占瞭絕大多數，還有領先自己的科技企業谷歌和 Uner 等就是明證），
此外，有的公司可能也使用與特斯拉一樣的零部件供應商，導致技術的無差別。需要說明的是，特斯拉於 2014 年將它所有的專利開源，等於完全放棄掉它本可以通過專有發明獲得的競爭優勢。
最後就是所謂的投資者信心脆弱論據的兌現。反映到股價和持股上，自去年年初股價飆升推動市值追趕上通用汽車後，特斯拉股價已經停滯不前。據統計，自 9 個月前開始生產 Model 3 後，特斯拉的股價已經累計下跌瞭大約 14%。而最新股東季度文件顯示，在特斯拉前 10 大股東中，有三傢已經在近期拋售瞭特斯拉股票。例如富達投資是僅次於馬斯克的特斯拉第二大股東，持有近 10% 的特斯拉股份，僅在去年後三個季度就拋售瞭近 1/3 的持股。
當然，除瞭上述之外，查諾斯還稱特斯拉 CEO 馬斯克將在 2020 年從該公司退位，專註於他的私人太空探索公司 SpaceX，進而不僅讓特斯拉的融資變得更加困難，對於特斯拉的發展也是嚴重的打擊，並也將此作為做空特斯拉的論據。
盡管該論據尚未兌現，但從今年馬斯克對於 SpaceX 的異常關註和其對於辭去特斯拉 CEO 傳聞的回應，即馬斯克的 " 自己從未‘主動或被動地’為特斯拉尋找新 CEO，但在某種程度上，他可能願意任命一個人接替他，而他本人則將扮演一個不同的角色，更加側重於產品開發和工程領域 " 的言論和隨後特斯拉決定給予馬斯克 26 億美元的股票期權獎勵希望馬斯克留在特斯拉的舉措似乎都從側面證明瞭查諾斯做空論據的可靠性，也印證瞭特斯拉存在的另一種危機。
事實上，自 2017 年 4 月，特斯拉前首席財務官 Jason Wheeler 離職起，便在該公司引發起瞭一次 " 雪崩式 " 高管離職潮。根據彭博社統計，截至目前，特斯拉已離職的高管還包括馬斯克的表兄皮特 - 賴夫 ( Peter Rive ) ，其離開瞭 Solar City 公司；原蘋果的軟件專傢 Chris Lattner，在加入特斯拉僅 6 個月後，即宣佈離開特斯拉的自動駕駛軟件研究部門，以及去年 9 月份，特斯拉業務發展副總裁 Diarmuid O ’ Connell 宣佈從特斯拉離職。進入到今年，短短一周之內，兩位財務高管的被曝離職無疑暴露出特斯拉可能正經歷前所未有的 " 危機 "。
綜上所述，我們認為，今年特斯拉再次引起大空頭吉姆 • 查諾斯的關註是因為特斯拉的實際和潛在表現均在印證其做空特斯拉論據的可靠性和真實性，對此，馬斯克是像去年一樣面對做空者稱他們就是想看特斯拉滅亡的 " 傻瓜 "，還是以實際行動和業績無聲地回應做空者，也許後者才是硬道理。
