截至 8 月底，A 股和 H 股的六大上市險企半年報發佈正式收官。在 " 保險姓保 " 的大旗下，大型險企的優勢再度顯現，六大上市險企的半年報在業務結構和價值增長方面普遍表現亮眼。
第一財經記者統計分析瞭中國平安 ( 601318.SH;02318.HK ) 、中國人壽 ( 601628.SH;02628.HK ) 、中國太保 ( 601601.SH;02601.HK ) 、新華保險 ( 601336.SH;01336.HK ) 四大 A 股上市險企以及中國人保集團 ( 01339.HK ) 、中國太平 ( 00966.HK ) 兩大 H 股 2017 年的半年報發現，這六大上市險企在上半年共實現歸屬於母公司的凈利潤 ( 下稱 " 歸母凈利潤 " ) 762.87 億元 ( 中國太平數據按照外匯管理局 6 月 30 日人民幣對港元匯率折算，下同 ) ，同比上漲 7.4%。如果按照上半年 181 天來計算，這六大險企每日能夠賺到約 4.2 億元的凈利潤。
盡管這六傢上市險企的凈利潤表現有升有降，但在價值轉型的過程中，其壽險的核心價值指標——新業務價值增長均表現亮眼。
多名業內分析師表示，隨著上市險企的進一步轉型、投資市場的回暖、國債收益率曲線回升，未來市場份額集中度、核心價值指標以及凈利潤將實現持續的增長，從而繼續推高上市險企的估值。
事實上，根據 Wind 資訊顯示，A 股 Wind 行業分類指數的保險板塊從年初至 9 月 1 日收盤已上漲 52.72%。
凈利潤同比漲跌不一
六傢上市險企的半年報顯示，今年上半年共實現歸母凈利潤 762.87 億元，同比上漲 7.4%。如果按照上半年 181 天來計算，那這六大險企每日能夠賺到約 4.2 億元的凈利潤。
從增幅來看，中國人壽歸母凈利潤同比漲幅為 17.8%，在六傢上市險企中排名第一。但如果剔除 2016 年上半年平安普惠重組利潤 94.97 億元的影響，中國平安歸母凈利潤同比增長則為 38.8%，領先其他幾大險企。而中國人保及中國太保上半年歸母凈利潤則分別同比增長 14.1% 及 6%。
安信證券研究中心副總經理、金融行業首席分析師趙湘懷表示，中國平安歸母凈利潤受益於壽險、健康險業務以及信托業務的業績快速增長，而中國太保和中國人壽則受益於業務結構持續優化以及投資收益增加。
新華保險及中國太平則遭遇瞭歸母凈利潤的下滑，同比降幅分別為 2.9% 及 23.5%。其中，新華保險的負增長是由於轉型帶來的保費負增長、投資收益下滑以及準備金補提等原因造成，而中國太平則表示，利潤下降主要是由於去年同期投資收益較高及本期權益類投資的買賣差價損失與減值的影響。
值得註意的是，今年上半年，上市險企仍舊受到國債收益率下行所帶來的對準備金提取的影響。由於傳統險準備金折現率為 750 天移動平均國債收益率再加綜合溢價，因此國債收益率的下降使得傳統險準備金折現率下降，而作為準備金計提的分母，折現率下降意味著準備金計提的上升，從而對凈利潤產生影響。
據第一財經統計，上述 A 股四傢上市險企由於該原因造成準備金計提增加從而導致對凈利潤的下降影響合計達 347.8 億元。
不過，海通證券非銀首席分析師孫婷表示，下半年 750 天移動平均國債收益率曲線的環比降幅將大幅收窄，因此準備金多提的程度將明顯減少。而曲線有望於年底實現觸底回升，從而減少未來準備金的計提規模，帶來 2017 年全年和 2018 年利潤的更高增長。
新業務價值提升 44%
比利潤改善更為引人關註的，是上市險企普遍超預期的價值增長和業務質量提升。
六傢上市險企的半年報數據顯示，它們的壽險核心指標——新業務價值均呈現巨大的漲幅。據第一財經統計，六傢上市險企壽險業務上半年共計實現新業務價值 1132.95 億元，較去年同期漲幅達 43.73%。而據統計，六傢上市險企壽險業務上半年的保費收入同比增長則為 20.54%，這意味著新業務價值增速已超過保費增速。
廣發證券表示，尤其考慮年初以來監管對於快返、理財產品的限制和清理，上半年新業務價值增速反映出行業回歸保障後市場的需求仍然旺盛。
在新業務價值增長方面，基數最小的人保壽險同比增幅在六傢上市險企中最高，達 81.6%。同為 H 股上市的太平人壽新業務價值也同比增長 63.4%。而在壽險業務體量更大的 A 股四傢上市險企中，中國太保上半年的新業務價值同比漲幅最高，為 59%; 中國平安同比增幅為 46.2%。雖然平安壽險的原保費收入及規模保費在上半年仍未超越中國人壽，但其上半年的新業務價值已超過中國人壽，實現 385.51 億元，較中國人壽多 16.56 億元。而新華保險增長率在六傢上市險企中則最低，為 28.8%。
不過，新華保險的新業務價值增長是建立在其壽險保費收入同比下降 13.8% 的基礎上的。由於轉型期對躉交保費的大幅收縮，使其成為六傢上市險企中唯一壽險保費收入同比下降的一傢。
" 新業務價值的穩健增長意味著業務質量不斷改善，其主要原因在於，一是繼續聚焦個險渠道，營銷員規模或產能均持續增長；二是拉長產品期限，聚焦保障型產品，提高新業務價值率；三是剩餘邊際餘額穩步提升，未來將維持穩定釋放。" 趙湘懷表示。
轉型進入下半場
孫婷表示，2010～2013 年行業低谷期後，上市險企全部確立瞭以價值為導向 ( 而非保費導向 ) 的轉型路徑。其中，中國平安是價值轉型的先行者，中國太保 " 聚焦營銷 ( 個險 ) 、聚焦期交 " 的全面價值轉型始於 2010 年，新華保險 2016 年開始大力推進轉型，中國人壽的業務品質也在不斷改善。另外，2016 年下半年以來保監會加強監管，限制中短存續期業務與舉牌行為等 " 資產驅動負債 " 模式，推動 " 保險業姓保 "，也加速瞭全行業的 " 價值轉型 " 進程。
在轉型過程中，可以看到，上市險企前兩年市場份額持續下降的狀況不再，壽險行業市場集中度再次上升。保監會數據顯示，六大上市險企中，除瞭新華保險的規模保費市場占有率同比略微下降瞭 0.2 個百分點，其他幾傢均呈現上升態勢，其中平安壽險規模保費的市場占有率較去年同期上漲瞭 3.7 個百分點，是六傢上市險企中壽險市場占有率中同比上漲最快的。
" 目前四傢上市保險公司均已成功建立瞭‘以個險渠道、長期期交業務為核心’ ( 即‘轉型上半場’ ) 的發展模式，因為高價值率的復雜保險產品隻適合被設計成長期期交的形式，而且隻易於通過專業人員的講解在個險渠道銷售。" 孫婷分析稱。
上半年數據顯示，四大 A 股上市險企的個險渠道占比均較高，太保壽險、平安壽險及新華保險均達到 80% 左右及以上，而中國人壽相對占比較低，為 66%; 但 H 股上市的人保壽險則仍以銀保渠道為最主要渠道，個險渠道占比僅為 34.1%。
而在期限結構方面，太保壽險的代理人渠道及平安壽險的個人業務中，期交保費在新單保費中的占比均超過 90%。新華保險和中國人壽各個渠道的新單保費中，期交保費則分別占據 87% 及 47%。同樣，人保壽險各個渠道仍以躉交為主，新單期交僅占 22%，其保費結構轉型還有較大空間。
孫婷稱，作為價值轉型 " 上半場 " 的最大成果，個險渠道的長期期交業務中包括長期儲蓄型業務與長期保障型業務，目前長期儲蓄型業務占比顯著高於後者。由於長期保障型業務的新業務價值率遠遠高於儲蓄型業務，並且市場空間相對更大，競爭程度相對更小，因此長期保障型產品的占比提升是價值轉型 " 下半場 " 的最重要表現形式，可帶來新業務價值持續增長、死差提升與剩餘邊際快速積累。
其中，剩餘邊際是公司未來利潤的現值，剩餘邊際餘額越大，證明未來的利潤釋放空間就越大。
繼中國平安去年底率先在業內披露剩餘邊際之後，今年半年報中，中國太保、中國人壽也披露瞭這個數字。中國太保、中國人壽及中國平安該數字均較上年末呈現兩位數的同比漲幅，分別為 25% ( 2157.49 億元 ) 、11.8% ( 5760.88 億元 ) 、19.9% ( 5453.29 億元 ) 。
" 進入價值轉型‘下半場’以後，各大保險公司的戰略已經明確並趨同，因此競爭的關鍵點在於戰略的執行能力，而保險公司的核心競爭力在於代理人隊伍。" 孫婷表示。
2015 年後，代理人規模劇增，截至今年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的個險代理人數量已分別高達 157.8 萬人、132.5 萬人、87 萬人以及 33.3 萬人，其中中國太保今年上半年代理人數量增長最快，較去年的月均人力增幅為 33%。
" 我們預計未來業績的主要驅動因素將從人力規模的增長轉為人均產能的增長。因此，未來‘高產能、高活動率、高留存率’的公司將更能在轉型浪潮中獲取競爭優勢。" 孫婷稱。
而今年 10 月 1 日即將生效的《保監會關於規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》被業內認為是對理財型保險的又一 " 重磅炸彈 "，甚至會對大型險企產生影響。對此，孫婷分析稱，該文件會對儲蓄型新單保費造成壓力，但對新業務價值的影響較小，預計 2018 年上市險企新業務價值的同比增速可超 20%。在轉型的 " 下半場 " 中，上市險企 " 利差改善 + 價值轉型 + 集中度提升 " 的邏輯不變。並且，利差高位的環境下，價值轉型可同時提升內含價值的成長性與穩定性。
險資投往何處 ?
隨著半年報的出爐，險資今年上半年大類資產配置的路徑也隨之浮出水面。
在六大上市險企中，除去新華保險的總投資收益率及中國太平的年化投資收益率分別有 0.4 個百分點及 0.67 個百分點的下降外，其餘幾傢均呈現平穩或上升態勢，上升幅度在 0.5 個百分點內。而在凈投資收益率中，僅有中國太保實現瞭 0.5 個百分點的增長，其餘均呈現持平或下跌的態勢 ( 中國太平未披露該指標 ) 。
從絕對值來看，中國人保可謂是今年上半年投資能力最為突出的一傢上市險企，其 5.4% 的總投資收益率和 5.3% 的凈投資收益率均為這六傢上市險企中最高。而中國太平 4.02% 的年化投資收益率在六大上市險企中則為墊底。
同時，從各大上市險企的其他綜合收益項目來看，上市險企今年上半年的浮虧大幅減少或直接轉為浮盈。以新華保險為例，其半年報中顯示，今年上半年其他綜合收益為 8.24 億元，上年同期為負 25.40 億元，主要原因是本期可供出售金融資產為浮盈，而上年同期為浮虧。
趙湘懷表示，下半年債市的企穩、股市的回暖將有助於險企投資端價值的不斷增長。
大類配置方面，可以看到上市險企截至今年上半年末的權益類資產投資比重普遍有所增加。其中，中國平安、中國太平較去年年底上漲 3.5 及 3.1 個百分點，分別達 20.4% 及 16.4%，中國太保、中國人壽、新華保險則分別增加 2.6、1.96 及 0.3 個百分點，其中中國人壽的權益類資產占比達到瞭 19.13%。
關於權益市場的配置策略，中國平安在半年報中稱，把握瞭權益市場波動機會，同時，利用港股通優化瞭港股投資。中國平安首席投資執行官陳德賢表示，在平安 1500 億元的海外投資餘額中，大部分為港股投資。同時，權益類資產占比提升有權益類資產公允價值提升的關系。而估計從現在到年底配置比例應該會維持目前的水平，不會有太大的變化。
對於上半年股票的投資，中國人壽副總裁趙立軍在業績發佈會上表示，上半年國壽到期投資資產為 2000 多億元，公開權益市場是公司新增投資的一大領域。他認為，今年上半年 A 股市場於整體熊市中也存在結構性牛市，因此對 A 股增配瞭 200 多億元，同時通過滬港通增配瞭 200 多億元港股。
另外，在非標投資方面，幾大上市險企均有較高的配置。其中，中國太保上半年非標資產配置比例達到 19.6%，較上年末上升 6.4 個百分點。中國太平也在半年報中披露非標資產比重為 23.6%。而根據第一財經根據非標資產口徑計算，新華保險上半年末的非標資產占比甚至超過 30%。
事實上，保險行業的非標資產投資的總體比重已處於高位。保監會最新數據顯示，截至今年 7 月末，保險資金運用餘額中除瞭債券、股票、證券投資基金之後的 " 其他投資 " 占比高達 39.08%，甚至超過瞭債券 34.58% 的占比。
廣發證券表示，中國平安由於佈局非標較早，已開始陸續降低非標投資，上半年非標類資產占比已調整至 13%。其餘三傢非標資產占比仍在提升，太保、新華占比分別為 19.6%、33.7%，同比提升 6.4、0.5 個百分點。總體上看，非標資產規模接近飽和，風險總體可控，上市公司披露的具備外部評級的非標資產 3A 級覆蓋率超過 95%。
