" 一波三折 " 的萬達商業、富力地產和融創中國三方戰略合作塵埃落定，富力地產最終以 199.06 億元收購萬達商業旗下 77 間城市酒店資產，而融創中國則以 438.44 億元收購萬達商業 13 個文旅項目 91% 的股權。
原本是約定的萬達與融創二方的 " 世紀大交易 "，最終由於富力地產的中途 " 插足 " 而出現瞭頗具戲劇性的結局。
對於富力地產這傢市值規模和營業規模均不過 500 多億元的房地產企業而言，200 億元顯然不是一個小數目。富力地產閃電接盤萬達商業旗下 77 傢酒店，一時也令外界甚為疑惑。富力地產的負債率、現金流及經營能力一度引發外界的擔憂。不過，這些擔憂是否多餘呢？
天上掉餡餅
2017 年 7 月 10 日，萬達商業、融創中國聯合公告稱，融創中國以總額 631.7 億元接手萬達商業西雙版納、南昌和海口等 13 個文化旅遊城項目股權以及北京萬達嘉華、武漢萬達瑞華等 76 個酒店項目。雙方同意交割後文旅項目維持品牌、規劃內容、項目建設、運營管理 " 四個不變 "。
其中，萬達商業以註冊資本金的 91% 即 295.75 億元，將前述 13 個文旅項目的 91% 股權轉讓給融創中國，並由融創中國承擔項目的現有全部貸款。融創中國以 335.95 億元，收購前述 76 個酒店。雙方同意在 7 月 31 日前簽訂詳細協議，並盡快完成付款、資產及股權交割。
萬達商業突擊拋售旗下巨額的資產項目，外界一片嘩然。
不過，時隔 9 天，2017 年 7 月 19 日，萬達商業、融創中國、富力地產三方在北京召開新聞發佈會，宣佈調整此次交易的范圍和結構：萬達商業將旗下 77 個酒店出售給富力地產，總價 199.06 億元，由融創中國承擔原酒店交易對價的折讓部分，此前融創中國擬收購萬達酒店價格為 335.95 億元；融創中國仍收購萬達 13 個文旅項目 91% 股權，但價格從 295.75 億元上浮至 438.44 億元。
富力地產突擊入局萬達與融創的 " 世紀大交易 "，令圍觀者措手不及。萬達商業突擊拋售旗下資產的行為，或已超出一般商業邏輯理解的范疇，富力地產匆匆接手 77 傢萬達酒店項目之舉，更令地產江湖的各路看客留下一臉不解。
事實上，交易方案的前後變化，已透露出其中的奧妙。對比來看，大致體現在幾點：一是，出售酒店項目數目從 76 個增加至 77 個之後，而文旅項目數則保持不變。二是，交易總價的變化，萬達商業方面的入賬金額從 631.7 億元上升至 637.5 億元，增加瞭 5.8 億元。三是，原先以 335.95 億元出售的 76 個酒店降價至 199.06 億元出售給富力地產，折價約 60%；而原先以 295.75 億元出售給融創的 13 個文旅項目 91% 股權進一步提價至 438.44 億元。四是，引入富力地產後，新的交易方案並未安排萬達商業向融創中國提供過橋貸款。
歸結起來，萬達商業方面的利益總體保持不變，但買傢一分為二。但是，由於取消瞭原先對融創中國的過橋貸款安排，萬達商業勢必會加速回籠現金，降低資金鏈的壓力，將進一步實現其降低資產負債率的初衷。由此可見，萬達商業在三方博弈當中仍然保持著相當的強勢地位。
相較之下，融創中國在前後兩項交易方案當中的利益變化最大。萬達商業方面取消過橋貸款之外，富力地產以較融創中國更為 " 實惠 " 的價格入局接盤瞭萬達旗下的 77 個酒店項目，而融創中國接盤萬達資產項目的價格則大幅上升，多支付瞭 130 多億元予前者。這其中表明，該筆並購交易當中，13 個 " 文旅項目 " 實則其中的 " 主菜 "，乃是融創中國最為看重的資產。融創中國願意多支付 130 多億元，足見其收購之決心。
融創中國董事長孫宏斌早前於 2017 年 7 月 10 日發佈的聯合公告之後曾公開表示，交易涉及資金完全來自融創自有資金，截至 6 月 30 日，公司賬上還有 900 多億元現金。融創在今年上半年的銷售業績為 1100 多億元，全年銷售額將超過 3000 億元。言下之意，融創中國包攬萬達商業全部項目，並不存在資金壓力。但是，萬達商業旗下的酒店項目對融創中國並無價值，孫宏斌出手甩賣乃是遲早之事，此時有接手方乃是求之不得。
顯而易見，萬達商業、融創中國與富力地產三者對酒店業務的發展走向也產生瞭巨大的分歧，這使得富力地產在這場博弈當中應當處於相對主動地位。這其中的邏輯或是，融創中國為強力說服富力地產參與這場交易，後者獲得融創中國主動的大幅讓利，而融創中國也順勢降低自身的資金壓力。萬達商業方面也再度將旗下酒店從 76 個增加至 77 個，以換取富力地產的入局接盤動力，同時取消向融創中國的過橋貸款安排，減輕自身負擔。
上述三方交易當中，萬達商業與融創中國在兩難選擇中均獲得最優解決方案，富力地產坐收漁利，" 撿瞭便宜 "。根據公佈數據，富力地產以 199.06 億元獲得萬達旗下 77 個酒店項目，平均每傢 2.58 億元，而該等酒店的總建築面積約為 328.6 萬平方米，折合 6058 元 / 平方米。如此王健林稱之為，這種機會 " 一百年隻有一次 "。
結局看似皆大歡喜，簽約過程卻是一波三折。在發佈會現場，據稱背景板原先出現三傢公司名字，而後又換成新的背板隻有萬達商業、融創中國的名字。最終，背景板再次更換，富力地產的名字重新出現，整個發佈會推遲瞭一個半小時才正式開始。而在發佈會開始之前，據稱三方人員在小會議室裡開小會，" 會議室裡傳出瞭摔杯子的聲音，並傳出激烈爭吵聲 "。
" 富力地產 " 的名字在簽約現場的展板上反復撤下又換上，以及現場經歷的激烈博弈跡象，似乎表明李思廉、張力對這筆交易尚不如孫宏斌那般堅定。這筆交易的成交，似乎很大程度上來自於孫宏斌的強力遊說。一傢 500 億規模的公司突然接到瞭 200 億元規模的大生意，對於突如其來 " 天上掉餡餅 "，決策者內心喜悅之餘恐怕也免不瞭幾分戰戰兢兢。
富力地產董事會秘書胡傑在 2017 年 7 月 20 日的招商證券電話會議上表示：" 收購不是長時間談判，是一個短時間偶然機會，沒有預判性，沒有在原來考慮的計劃內 "。那麼，閃電接盤酒店，對於富力地產是否是一項明智的選擇呢？
" 兩條腿 " 走路
對於富力地產突擊接盤萬達旗下的酒店項目，市場褒貶不一。2017 年 7 月 20 日，富力地產大漲 9.91%，創下 2011 年 12 月以來的最大單日漲幅。不過，惠譽則將富力地產長期外本幣發行人評級、優先無擔保評級以及子公司所有未到期債券的評級，由 BB 級列入負面觀察名單。
申萬宏源指出，" 富力地產這次並非撿便宜而是買貴瞭 "。77 傢酒店除去未開業的 2 傢，2016 年共實現利潤 8.74 億元，全部開業後凈利潤不會超過 10 億元，" 給予目標估值約為 10 倍 PE，則該酒店資產包的合理價格應約為 100 億元 …… 非但不是買瞭隻下蛋的母雞，而且還多花瞭近百億代價 …… 該收購價格並不如想象中地有吸引力。"
更為重要的是，富力地產旗下的酒店業務持續虧損，為外界所詬病。2016 年年報顯示，含合資項目在內，富力地產旗下已落成、營運或開業籌備中的酒店數量已達 33 傢。2008 年以來，富力地產旗下的酒店業務處於持續損狀態，截至 2016 年，過去 9 年間該業務已累計虧損 13.67 億元。
富力地產閃電接盤萬達旗下的 77 傢酒店之舉，這在外界看來如同謎團一般。那麼，富力地產行為背後的商業邏輯是什麼呢？
我們不妨先簡單回顧一下富力地產成長軌跡。富力地產是由李思廉、張力 2 人於 1994 年在廣州創立的民營地產企業。最初，富力地產借助旗下的廣州市荔灣區的 " 嘉邦化工廠 " 舊改項目一戰成名。此後，富力地產一路高歌猛進，相繼將廣州銅材廠、同濟化工廠、建材廠等老廠區項目改造成為富力樓盤，走上瞭一條 " 工廠舊改 " 的發傢路，以至於業內戲言 " 每一根煙囪的倒下，都有富力的一份功勞 "。
伴隨自身實力的增厚、商業模式的成型，富力地產輕車熟路地開啟瞭全國性的業務擴張。2002 年，富力地產揮師北上，奪得北京東三環內占地面積超過 41 萬平方米、總建築面積達 150 萬平方米的旗艦項目——當年 "32 億地標王 " 的 " 北京富力城 "。此後，富力地產的地產項目覆蓋瞭北京、天津、哈爾濱、上海、成都等大城市。
2005 年，富力地產在港交所上市，成為首傢被納入恒生中國企業指數的內地房地產企業，並榮登市值最高的公司之一。數據顯示，2004 年至 2009 年，富力地產連續五年位列中國房地產企業綜合實力第 1 名。2007 年，富力地產則是以 161 億元的銷售額，位居行業第四，僅次於萬科 A、綠地控股和中海地產。
或是富力地產早期的勢不可擋、所向披靡，其戰略擴張也異常激進生猛，並號稱要取代彼時的房地產行業 " 老大 " 萬科 A。
2008 年之前，在房地產同行紛紛專註於住宅地產開發之時，富力地產則信心滿滿地延伸至 " 商業地產 " 領域，並且力度堪稱 " 大躍進 "。如，富力地產 2006 年以 18 億接盤 " 熊貓城 "，且在該項目投資超過 60 億元。但是，豪擲千金鍛造的該購物廣場顧客寥寥無幾，這使得富力地產頗為被動。為保持其高速擴張，富力地產不惜巨額舉債拿地，其資產負債率快速上升，2007 年該項指標達到 76.57%，為地產界 " 華南五虎 " 陣營之最。
2008 年至 2009 年，富力地產在建的商業物業面積近 200 萬平方米，其中的沉淀資金堪稱龐大。截至 2012 年，富力地產與凱悅集團（HYATT）、萬豪集團（MAR）、洲際集團（IHG）等國際頂級酒店管理公司均有合作，打造星級酒店旗艦。其中，富力地產僅在珠江新城的商業地產項目就多達 17 個，包括 2 傢超五星級酒店富力麗思 · 卡爾頓酒店、富力君悅大酒店；多棟超甲級寫字樓、多個酒店商務公寓，以及珠江新城最大的商業綜合體天匯廣場。與此同時，富力還在北京、天津等地拿下諸多商業地產項目。
向商業地產領域的激進擴張，不僅使富力地產連續多年錯過瞭在住宅領域擴大規模的時機，也險些令企業陷入泥潭。伴隨 2008 年全球金融危機的到來，中國房地產市場經歷瞭巨大調整，富力地產遭受兩面夾擊，迅速落入困境。當年，富力地產按照住宅地產與商業地產 1:1 的開發速度推進，其資金鏈幾乎斷裂。富力當年喊出，" 要撐過明年 "。
2008 年的 " 滑鐵盧 " 使昔日位居 " 華南五虎 " 之首的富力地產漸漸失去瞭 " 江湖大哥 " 的寶座，被同行甩出瞭幾條街遠。富力地產早期與雅居樂、合生創展均在 50-60 億元的規模起跑線上，營業規模大致相當。2007 年，碧桂園上市之後，其當年以 177.49 億元的營業收入規模超越富力地產，位居 " 華南五虎 " 之首。2009 開始，在港上市的恒大地產業績開始一飛沖天，" 華南五虎 " 的營業規模的分化更為明顯，恒大地產 2010 年營業收入達到 458.16 億元，是富力地產當年營業收入的 1.86 倍。
之後，" 華南五虎 " 的營業規模分化愈演愈烈。中國恒大、碧桂園繼續保持遙遙領先，富力地產則與雅居樂連年保持相近的營業規模，大致呈現相對緩慢的增長。大致以 2008 年為分界點，富力地產徹底告別瞭前期一騎絕塵的輝煌，增速的下滑使得其很快被擠出瞭全國十強的梯隊。
正是以 2008 年 " 金融危機 " 為分水嶺，富力地產的企業戰略及經營風格也悄然發生瞭變化。在 2008 年之前，富力地產的 ROE 指標明顯高於同行其他 4 傢企業。" 金融危機 " 之後，富力地產的 ROE 指標快速下降，落入行業居中水平，但是在 2011 年之後，重回位居同行前列，僅次於中國恒大，與碧桂園較為接近。也就是說，" 金融危機 " 之後，富力地產的 ROE 數據指標保持大致平穩，並漸漸上升至前列。
5 傢房企的銷售凈利率數據顯示，富力地產在 2008 年之前的銷售凈利率穩居同行前列，但此後急速下滑跌至同行之後。不過，2011 年開始，富力地產的銷售凈利率出現明顯的提升，成為行業銷售凈利率最高者。事實上，圖中可見，5 傢房地產企業最近數年的銷售凈利率大致呈現略有下降趨勢。這也意味著，經過最近數年的耕耘，富力地產的盈利能力逐步成為 " 華南五虎 " 行列的佼佼者。
" 華南五虎 " 的資產負債率大致保持平穩的趨勢。2011 年之前，富力地產的資產負債率高於其他同行，尤其是 2009 年之前更是居於最高水平。大概以 2011 年為起點，富力地產的 " 杠桿比例 " 開始位居行業居中位置，與行業的 " 冒進者 " 相比，其 " 去杠桿 " 特征更為明顯。
資產周轉率數據則顯示，5 傢房地產企業的資產周轉率總體上呈現下降趨勢。其中，富力地產的資產周轉率一直位於 5 傢企業的居中水平。在 " 金融危機 " 之前，富力地產的該項指標介於雅居樂和合生創展之間，" 金融危機 " 之後其該項指標也未出現明顯變化。
綜上可見，在房地產行業資產周轉率整體下滑的趨勢下，富力地產的資產負債率保持相對平穩，但其銷售凈利率指標和 ROE 指標雙雙在逐年回升，盈利能力逐步成為 " 華南五虎 " 陣營當中的佼佼者。這體現出，富力地產在營業規模穩步上升的同時，保持瞭盈利能力的明顯提升，其經營風格從早前的激進擴張，日漸變得更加 " 沉穩老練 "。與同期激進擴張的中國恒大相比，富力地產顯然沉穩內斂瞭許多。
數據顯示，2016 年富力地產的營業收入為 537.3 億元，其中物業發展、物業投資、酒店運營和其他業務收入（包括建築服務和足球隊）四大板塊業務的占比分別為 92.11%（494.89 億元）、1.71%（9.18 億元）、2.53%（13.62 億元）、3.65%（19.61 億元）。2016 年上述四大板塊業務的凈利潤分別為 60.58 億元、17.29 億元、-1.83 億元、-5.5 億元。
其中，富力地產的酒店運營板塊自 2014 年至 2016 年的營業收入分別為 11.09 億元、11.81 億元和 13.62 億元，其毛利率分別為 29.41%、26.90% 和 19.79%，連續 3 年呈下滑趨勢。2012 年至 2016 年，富力地產的酒店業務持續損，虧損額分別為 1.75 億元、2.49 億元、1.4 億元、1.67 億元和 1.83 億元。
這大致說明兩點：一是富力地產被酒店業務 " 拖後腿 " 已有數年時間；二是富力地產的酒店板塊業務規模在逐步擴大，即使步伐較為緩慢。雖說曾經被商業地產拖累，但是富力地產後續也並未甩賣手中 " 雞肋 " 般的酒店資產以突圍求生。
從業務特點上看，由於酒店商業類業務的前期投入很大、回報周期較長，銷售毛利率也相較於住宅地產業務更低，富力地產近年以來一直通過住宅地產業務補給商業類地產業務板塊的發展，二者形成瞭互補性的資產組合。富力地產在 2016 年年報稱，" 本集團其中一大重要策略是持有投資物業組合，提供可靠的現金流 …… 本集團希望以適當的步伐擴大，包括出租商業辦公大樓、購物中心，以及酒店項目等高端及具最高資本值的投資組合 ……"。
也就是說，富力地產在商業經營板塊的配置，導致大量運轉資金投入其中，使得公司擴張相對乏力，但是在左手商業地產、右手住宅開發的資產搭配中，富力地產的前進腳步也更為穩健，在保障現金流充裕的同時，盈利能力穩步獲得改善。如此可見，富力地產在商業地產領域一直低調潛伏，其意圖在於通過多元化的資產組合，對沖經濟周期性的風險。這一經營策略的轉變，也或與之昔日 " 資金鏈近乎斷裂 " 的教訓不無關系。
進一步說，富力地產過去多年或在耐心培育商業酒店板塊的核心競爭力。從某種意義上說，通過多年的耕耘和培育，富力地產試圖打造住宅地產 + 商業酒店 " 兩條腿 " 平衡走路的商業模式，在房地產行業當中形成差異化的競爭戰略。結合近年以來的形勢，房地產企業紛紛謀求戰略轉型，這或是富力地產正在探索其獨有的戰略轉型路徑。
可見，與其他住宅地產企業不同，富力地產似乎對酒店地產的走向頗為樂觀，早已在耐心等待佈局機會的到來。富力地產目前旗下擁有 24 傢高級酒店，散佈在紐約、巴黎、香港及成都等各大城市，接手 77 傢萬達旗下的酒店之後，其旗下酒店總數將達到 100 傢，將躍升成為世界最大的五星級酒店業主。因此，中場入局萬達與融創的交易時點事出突然，但是富力地產大手筆加倉酒店業務資產的戰略久已有之，接盤萬達酒店之事算是在意料之外，又在情理之中。
不過，業內人士表示，部分酒店業務大概率是不掙錢的，當前高端酒店行業的盈利水平整體仍然有限。數據顯示，2015 年，全國 789 傢五星級酒店資產總額 2454.29 億元、利潤總額 19.02 億元，平均每傢利潤為 241 萬元。在外界看來，富力地產能否順利消化這項規模高達近 200 億元的酒店資產依然是一項難題。
能消化 " 燙手山芋 " 嗎？
根據協議內容，富力地產以 199.06 億元收購該 77 傢城市酒店全部股權。簽約後 2 日內付 20 億元定金，完成重組後第 3 個月的最後一個工作日，富力地產再向萬達支付 100 億（含 20 億定金）的第一批付款；2018 年 1 月底之前，富力地產支付剩餘的 99.06 億元尾款。未來半年時間內，富力地產賬戶將凈流出 200 億元。
富力地產首要解決的就是現金流問題。2017 年一季報顯示，富力地產實現營業收入 42.23 億元，凈利潤 2.29 億元，期末現金餘額為 245.22 億元。7 月 20 日，富力地產方面公開表示，" 上半年完成 400 億元收入，公司自有資金很充足，可以覆蓋收購，不會帶來現金壓力 "。8 月 1 日，富力地產公告稱，截至 7 月底，共實現銷售額 447.6 億。諸多跡象表明，富力地產的現金足夠覆蓋時下支付收購前述 77 傢酒店的資金。
數據顯示，富力地產 2012-2017 年第 1 季度的經營活動產生的現金流均為負值，介於 -220.65 億元至 -3.56 億元之間。最近 5 年以來，富力地產投資活動產生的現金流則為 -27.63 億元至 25.26 億元，較為不穩定，最近 5 年該項指標合計為 -33.39 億元。同期，富力地產融資活動產生的現金流均為正數，合計 663.92 億元。這意味著，富力地產最近 5 年以來的現金來源基本上依靠融資來支撐。
另一項數據顯示，富力地產 2012 年至 2016 年的資產負債率分別為 72.79%、76.14%、69.65%、73.21% 和 79.31%。2017 年第 1 季度，富力地產的資產負債率為 79.73%。總體上看，富力地產的資產負債率在上升。但與等同行房地產企業的同項指標對比，富力地產的資產負債率並不算高，如中國恒大、華夏幸福最近 5 年的資產負債率數據分別介於 77.21%-85.75%、84.78%-86.56%。這表明，富力地產仍然具有一定的杠桿空間。
不過，由於旗下住宅地產資產較多，富力地產可通過提升資產周轉率來加速資金的回籠。如圖 5 所示，富力地產最近 3 年的資產周轉率介於 0.22-0.26；碧桂園、雅居樂同期該項指標分別介於 0.32-0.36、0.32-0.38，富力地產顯著低於後面 2 傢企業。倘若富力地產的住宅地產板塊業務發力，在拿地、設計、開發、銷售、工程等各環節快速行聯動，以最快的速度完成銷售，" 以快打快 "，可有效緩解現金流問題。根據 2016 年底披露的情況，富力地產主要在建項目合計 53 個，主要在建項目總投資額 2671.70 億元，已完成投資 1369.94 億元。通過提高存貨周轉率，富力地產可快速回籠資金。
接盤 77 傢酒店資產之後，富力地產的挪騰運作將再度擴大。從短期來說，富力地產可通過發行永續債、資產證券化及信托融資等手段解決短期的資金問題。總的來說，在 " 兩條腿 " 走路的戰略佈局之下，富力地產短期內並不存在現金流之憂。
富力地產董事長李思廉曾公開表示，" 中國的商業地產在稅收、資本結構方面的原因，發展商比較難以拿到便宜的錢，大量、專門做商業地產有一定的風險，富力隻能慢慢去做 "。因此，富力地產定的經營策略是 " 漸進式增持物業比例 "。
從全國范圍來看，由於酒店行業各類競爭性產品供大於求，業務品類之間同質化依然嚴重，業務品類的創新亟待改進，當前高端酒店行業的盈利能力整體仍然有限。如前所述，2015 年，全國 789 傢五星級酒店資產總額 2454.29 億元、利潤不足 20 億元，平均每傢五星級酒店的利潤僅有 240 餘萬元。酒店業務盈利能力不足，這或是萬達商業突擊拋售、融創不惜讓利割肉該項資產的主要原因之一，同時也是富力地產被外界廣泛質疑的原因之一。
不過，也有業內人士認為，" 酒店一定時期虧損是正常的 "。通常地，酒店業務作為商業地產有長達 40 年的經營時間，酒店業務的黃金收獲期是開業後 6-20 年左右。回顧富力地產的高端酒店業務的發展軌跡來看，富力地產最早的酒店項目，是 2003 年開業的珠江新城富力麗思 · 卡爾頓酒店。2004 年，富力地產在華南、華北和中部地區的發達城市 CBD 核心區重點發展國際頂級酒店，其商業地產佈局已具雛形。經過 10 餘年的摸索，富力地產從 2013 年開始度過瞭前期艱難的 " 培育期 "，其商業地產已經能為之帶來可觀收益，旗下的酒店和商場等持有型物業開始貢獻租金收益。數據顯示，2016 年，富力酒店業務營收達到 13.62 億元，該指標為 2008 年的酒店業務營收 1.83 億元的 7.44 倍。
雖說富力地產旗下酒店高端酒店業務的盈利能力也整體欠佳，但由於其獨樹一幟的 " 兩條腿 " 走路戰略，在住宅地產業務的護航之下，過去 10 餘年酒店業務的經營軌跡也基本驗證瞭其 " 漸進式 " 的成長邏輯。2016 年，萬達商業資產包中的目標酒店資產稅後利潤就有 8.7 億元，這似乎是個不錯的開端。吃下萬達酒店這大塊 " 肥肉 " 之後，富力地產旗下的酒店資產業務規模迅猛擴大，其 " 兩條腿 " 走路的戰略有望再度彰顯威力，打消外界的各式猜測和疑慮。
