作者：格隆匯 · 泊車
十年前，" 二次元 " 是一種典型的 " 非主流 " 文化，動畫片是小孩子看的這一觀念肆虐中國大地，受日本動漫啟蒙的宅男宅女們也與傢裡蹲、賣肉等詞匯聯系到瞭一起，國人甚至稱之為日本對中國青少年的文化恐怖襲擊 …… 動漫似乎就是這麼一種上不瞭臺面的東西。在這一背景下，中國的動漫之路可謂是走走停停。
當這群 " 被毒害 " 的少年長大後，小眾文化卻已不再小眾。在 A 站數易其主瀕臨倒閉求金主賞口飯吃之時，B 站在美國東部時間 3 月 2 日赴美上市瞭—— Bilibili 計劃在紐約證券交易所掛牌交易，融資金額 4 億美元，股票交易代碼為 "BILI"，市場預計估值 30 億美元。歷經 8 年的奮鬥，吸引無數少男少女的 B 站終於掀起瞭蓋頭來，算是順利上瞭個臺階。
▌一、應該以怎樣的角度看待 B 站？
B 站全名 "bilibili"，以 " 泛二次元 " 為特色的社交型垂直視頻網站，擁有直播區、動畫區、音樂區、舞蹈區、遊戲區、科技區、鬼畜區等等均有大量的原創內容。所謂的 " 二次元 "，內容載體通常包括動畫（Animation）、漫畫（Comic）、遊戲（Game）和輕小說（Novel）等，所以也被稱為 "ACG" 或 "ACGN" 文化。而 " 泛二次元 " 則是把從 " 二次元 " 派生的產業，如音樂、手辦、Cosplay、舞臺劇、虛擬偶像、同人及周邊等加進去，形成瞭 " 二次元 " 長產業鏈。
看公司，首先對公司的定位要準確。從性質看，雖然都是以視頻為主要載體，B 站不能與愛奇藝、騰訊視頻等視頻網站歸為同一類，而更應該是與陌陌、微博、抖音等社交群體對標的存在，原因有：
1、B 站提供的內容性質的區別。B 站在招股書裡稱，B 站的視頻內容以用戶自制的、經過專業策劃和制作的高質量視頻 PUGV（Professional User Generated Video）為核心，占平臺整體視頻播放量的 85.5%，而不以傳統的影視綜藝為主，根據最新數據顯示，B 站活躍用戶超過 1.5 億，每日視頻播放量超 1 億，月活躍用戶數約 6000 萬人次，彈幕總量超過 14 億，原創投稿總數超 1000 萬。需要購買版權的連載動畫區隻是排名第三左右，占總播放量的約 10%。
2、與視頻網站不同，B 站的主要成本並不是內容成本。B 站分成成本（包括給遊戲 CP 和視頻上傳 UP 主的分成）和服務器帶寬成本，2017 年 B 站的分成成本占總成本比約為 48%，帶寬成本約為 24%，內容成本占比約為 14%，雖然這兩年 B 站購買版權的力度越來越大，17 年是 2.62 億元，但也隻占到瞭總成本的 13.6%，未來也不會增長很多。
3、與視頻網站低門檻，以廣告收入為主不同，B 站的廣告收入占比很低（占收入 6%），而且 B 站的正式會員還要參加 100 道考試，這並不符合視頻網站的運營邏輯。
B 站的目標函數並不是通過進入大量的內容去吸引流量，成為從廣告和會員變現，而是去構造一種基於興趣的社交氛圍，例如，普通的會員無法發彈幕，並有小黑屋機制，就可以防止因為無關彈幕的增加而導致社區氛圍的淡化，從而留住核心用戶。
以社區為導向的 B 站，視頻為流量載體，盈利方式則會產生差異，以廣告為主的盈利模式在社區的建設是有很大副作用的，尤其是垂直型視頻網站。一方面，基於興趣的視頻網站范圍較窄，難以吸引大量廣告主，另一方面，" 二次元 " 用戶擁有特有的 " 聖地 " 情節，社區內廣告可以有，但要足夠精致，就決定瞭大量廣告的出現很有可能會導致社群人員的不滿。
B 站的業務模式其實很簡單，就是以 UP 主上傳的視頻內容為主，購買優質版權、直播、音樂等形式為輔，利用彈幕功能等營造一個活躍的社區氛圍來吸引流量，並通過以 " 二次元 " 為特色的產品變現，是細分領域的流量販賣商。
B 站 2017 年的遊戲收入占比達到 83%，直播和增值服務占比為 7%，廣告收入占比約為 6%，其中遊戲占比 2015-2017 年分別為 65.7%、65.4% 和 83.4%，有逐年上升的趨勢。其他收入主要系電商衍生品銷售和線下賽事活動舉辦的收入，但 2017 年線下收入部分已經被出售給股東不再並表。
B 站利用 " 二次元 " 渠道平臺特點，利用動漫和漫畫帶來的形象作聯合遊戲運營，很可能成為第一個盈利的視頻社區。
對於 B 站來說，社區氛圍比內容本身更具有價值，其中的區別是，社區氛圍吸引 UP 主制造視頻，客戶既是內容的生產者、同時是傳播者和接受者。同樣以販賣流量為生，社交型視頻網站講究用戶的價值挖掘與互動的流暢程度，維持其 " 二次元 " 社區氛圍是其存在的前提條件，也是其避開與綜合性視頻網站進行用戶爭奪的籌碼，失去這個，就會陷入與視頻網站燒錢搶流量的黑洞裡。
17 年 7 月中旬，在 B 站大規模下架影視劇的這個時間段，其移動端每日新增用戶不降反增，月活用戶相比 2 月份還增長 40.1% 就是典型的例子。另外，正是由於這個需要時間積累的社區環境，才讓 B 站在列強的夾縫中得以茁壯成長。
▌二、B 站穩穩的幸福
作為一傢以視頻為載體的網站，B 站卻有著穩穩的幸福。截至 2017 年 Q4，B 站月平均月活 7200 萬，其中 Z 世代（90 後、00 後）占比 82%，其中 10-19 歲占 40%，20-29 歲占比 30%，人均使用時長高達 76 分鐘，正式會員 12 個月的留存比例達到 79%。
細看 B 站的經營數據和運營數據，A 站的式微，廣闊的市場環境給 B 站帶來的穩穩的幸福。
首先，幸福表現在量上。
根據招股書的數據，B 站的 MAU 在近兩年表現出快速增長的態勢，MAU 從 16 年一季度的 2850 萬上升至 2017 年第四季度的 7175.8 萬，兩年增長 151.8%。B 站在用戶畫像上主要集中在 2017 年 B 站披露的正式會員人數達到 3160 萬人，同比增長 45%。
這基於兩方面的原因：
一方面是二次元用戶的增多。根據中金公司的測算，二次元用戶在 15-24 歲人口中的滲透率已經達到 43%~64%，二次元用戶人數從 13 年 8800 萬到 17 年超過 3 億。如果再考慮到當前我國鄉村人口占比仍有 44%，那麼二次元主體人群在經濟較發達的城鎮地區的實際滲透率比總體 43%-64% 的水平更高。按照 iResearch 的預測，我國二次元用戶規模在 2016 年達到 2.7 億人，其中核心二次元用戶約 7000 萬人，活躍的二次元內容消費者達到 2725 萬人，而次活躍和邊緣活躍二次元內容消費者規模合計超過 1 億（同比增長 192%）。
另一方面，是 A 站的沒落，動漫社區的稀缺帶來的虹吸效應。
根據廣發證券的研究，DAU/MAU 這一指標中可以窺見 B 站逐步大眾化的趨勢。在 2016 年 B 站正式開放註冊後 DUA/MAU 的比值迅速從 35% 左右掉至 25% 左右，說明瞭各類泛粉絲的湧入推高瞭月活，相應也降低瞭日活的占比。說明 B 站已經從小眾的 ACGN 二次元社區逐漸走向瞭大眾，成為年輕人共有的社區品牌。
（來源：廣發證券研究部）
其次，幸福需要質量。
對於 B 站來說，並不是量上去瞭就是好的，需要在商業化進程與維護社區的氛圍之間權衡，按如今公佈的數據，B 站暫時來看用戶質量還是比較高的，具有極高用戶粘性。
2017 年 B 站平均每月有 1520 萬用戶參與互動，每月共產生 2.21 億次互動，而 2016 年為 840 萬與 1.34 億次。
2017 年，每個活躍用戶在其移動應用上平均每天花費的時間大約是 76.3 分鐘，而 2016 是 72.2 分鐘。
第 12 個月的正式會員留存率達到瞭 79%，已經超過瞭愛奇藝的 70 分鐘，成為視頻網站中人均單日使用時長最長的網站。B 站的用戶粘性超出所有的其他視頻網站，而且高粘性帶來瞭付費用戶的提高。
2017 年第四季度，公司月平均付費用戶為 107 萬，相比 2016 年同期 67 萬增長 59.7%。這說明在用戶社區的建設上，B 站已經取得瞭較強的優勢。
在質量的加強下，B 站反應在經營數據上，可謂是讓人眼前一亮：
凈收入上從 15-17 年分別是 1.3 億、5.2 億以及 24.7 億，分別同比增長 302.3% 以及 371.7%；同時凈虧損率逐年下降，從 2015 年的 437.%，2016 年的 226.6%，再到 2017 年的下降到瞭 23.1%。按照 NON-Gaap 規則，B 站的凈虧損 15 年 ~17 年分別為 3.7 億、9.1 億和 1.8 億，17 年實現瞭虧損的大幅減少。
B 站 2017Q4 有大約 107 萬的付費用戶，其中超過 60% 都是遊戲的付費用戶（約為 64 萬人）。17 年第四季度的 107 萬付費用戶相比 16 年第四季度增長瞭 60%，17 第四季度的遊戲付費用戶 64 萬人相較 16 年第四季度增長瞭約 25%。
更可喜的是，相比於 2015 和 2016 年都為流出 2 億元左右，2017 年經營性現金流已經轉正，達到流入 4.65 億元，在趨勢上，B 站很有可能成為第一個實現盈利的視頻網站。
在可喜的業績下，是 B 站以遊戲為主商業化的成功，面對追求品質、基於興趣的社交屬性，極高的忠誠度、對虛擬世界沉迷度高的用戶，一個好的動漫 IP 在 B 站作為渠道聯營下，顯示出瞭極強的生命力。
16、17 年的營收和利潤幾乎都由遊戲業務獨立承擔。截至 17 年年底時，B 站共經營聯運遊戲 63 款，獨傢遊戲 8 款和自主開發的遊戲 1 款。而這 72 款遊戲，在 2017 年共給 B 站帶來瞭 20.6 億元的營收（17 年總收入才 24.7 億），平均每款遊戲的貢獻額度高達 2800 萬。B 站的手遊用戶的月活在去年也達到瞭 910 萬，而 2016 年這一數據僅為 310 萬，實現瞭同比 194％的增長。
目前付費用戶的年 ARPU 值為 3200 元 / 年左右，大幅超越 2017 年手遊市場的 210 元的 ARPU 值，可見客戶在氪金意願上的積極程度，其中 B 站直接引進和聯運的《fate/Grand Order》這款動漫 IP 類遊戲，成為瞭 2017 年 9 月份全球收入最高的遊戲，第二名才是騰訊月利潤貢獻過億的《王者榮耀》。手遊總收入的占比能達到 60% 左右，是 B 站第一大收入來源，" 二次元 " 的力量是星辰大海。
但 B 站在遊戲業務的增長上仍有較大空間，目前遊戲的付費用戶占 B 站月均付費人口的 60% 左右，以月活作為用戶計算的滲透率僅為 0.9%，未來應該還有較大的提升空間。另外，17 年更改的信息流廣告與直播的投入也慢慢成為增長動力。
盈利模式一直以來都是視頻網站的痛點。一般的綜合性視頻平臺、社交平臺其主要收入來源為廣告收入。A 站就是在傳統單靠廣告模式下，燒錢燒得山窮水盡，加上管理層的頻繁變動造成的機會錯失導致的沒落。
上文也提到，" 二次元 " 人群對於廣告的態度是非常敏感的，AB 站都承諾不在視頻內容中插入任何廣告，這樣造成瞭怎麼樣的惡果？根據公告，A 站在 2015 年的營業收入為 363 萬元，但虧損達到 1.13 億元；2016 年前 9 個月營收為 71.37 萬元，但凈虧損達到 1.46 億元，已超 2015 年全年。
B 站無疑是幸福的，找到瞭更容易變現的遊戲模式，如今的 B 站也明確表達瞭將遊戲、直播和廣告繼續做大的意願，B 站其他業務比重從 15% 減到 3%，可以看出，B 站已經明確瞭現階段的盈利模式，而從現在看來，上市對 B 戰來說將是錦上添花，具有獨特的高粘性受眾，缺乏直接競爭將會讓 B 站變得無比吸引。
▌三、" 二次元 " 的星辰大海
第五屆互聯網視聽大會的 ACGN 創新高峰論壇上，愛奇藝首席內容官王曉暉介紹，2017 年中國二次元用戶規模達到瞭 3.08 億，90 後、00 後占據 97% 以上；二次元市場規模上，2017 年泛娛樂市場規模為 5800 億元，而二次元行業市場規模占比高達 57%。
這塊價值三千億的大蛋糕也引起瞭巨頭們的垂涎。如騰訊視頻，兼具開發和渠道，但是社交型社區僅 B 站一個，這樣，你看出 B 站的價值瞭麼？
生態決定瞭平臺的厚度，2017 年 UP 主的人數高達 20.4 萬人，相比 2016 年增長 104%，而付費訂閱人數相比 2016 年增長 133% 達到 83.6 萬人，而且訂閱內容當中 68.6% 都是來自上傳的 PUG 內容，而非 B 站的外購版權內容。
UP 主和訂閱人數的同步提升是表象，而同為內容制造者、傳播者、接受者的用戶構成瞭流量的生態閉環則是本質，隻要環境沒有被打破，這樣的流量就會自我加強。沒有比這樣更完美的收割模式。這也是為什麼巨頭們都致力於打造自我加強的流量閉環，阿裡是這樣，騰訊是這樣，今日頭條亦是如此。
有瞭流量閉環，變現形式就能根據流量環境而衍生，" 二次元 " 遊戲的形象化和長期穩定的 IP 對於向遊戲變現方式的轉變有著得天獨厚的優勢。動漫 IP 是除三國、西遊兩大免費 IP 後，使用度最高的 IP 類型，在手遊 IP 中占比 20%，預計未來 5 年以動漫 IP 為題材的遊戲市場復合增長率將會達到 40.8%。
除瞭遊戲外，未來隨著 IP 文化，尤其國漫的興起，動漫後產業鏈的開發，Z 時代消費能力的提高，相對產業鏈上中遊的內容孵化和渠道發行，尾端的衍生開發是最長尾的環節，覆蓋音樂、桌遊、主題公園、玩具手辦、服飾、線下活動（cosplay、展會、簽售會、演唱會等），市場潛力最為巨大。以日本動畫產業為例，其廣義市場規模是狹義市場的 9.1 倍。
越往下遊，IP 的利潤越高。B 站作為最大的 " 二次元 " 平臺，聚攏瞭大量的核心二次元人群，在整個產業中都有很強的議價能力。以遊戲為例，手遊聯運是按照五五分成模式進行的利潤分配，B 站在《崩壞學園 2》遊戲聯運上的月流水達千萬，且超過 50% 的安卓收入來自 B 站，核心數據比其他的安卓市場高 3 — 4 倍。
如今，中國文化娛樂 IP 市場已經進入瞭高速發展時期，優質 IP 的出現將帶來巨大的流量，而作為 " 收稅人 " 角色的 B 站，好日子才剛剛開始。變現效率、付費用戶增長、單用戶的付費都有著想象空間，而且這樣的空間需要已經在變現，畫面不能再好 ……
未來，變現途徑的多樣化是大趨勢。B 站已經開始行動，在 B 站投的 41 傢企業中，主要分佈在內容行業、遊戲行業以及衍生品等二次元周邊產業，這為平臺補充瞭長尾流量。發展需要彈藥，相比於盈利，如何抓住發展機遇做大業務更為重要，做大資產高於獲得短期利潤，要讓 B 占短期在做大資產的同時做出大利潤不太可能，所以未來的資本流入則很重要。
上市後，創始人加上高管團隊擁有絕對的控股權，持股比例達到瞭 64.8%，而招股說明書裡面披露瞭其投票權超過瞭 80%，其他機構占比分別為華人文化的 13%、正心谷的 9% 和君聯資本的 6%，騰訊系的為 5%，依然擁有大量股權的創始人、管理層團隊對於未來決策以及融資擁有較大的彈性。
▌總結
根據中金公司預測，2025 年我國二次元用戶在 15-24 歲人群中的滲透率分別在 50%、60% 和 70%，並預測二次元用戶分佈中 15-24 歲人群占比依次為 65%、57.5% 和 50%。這背後反映的是因質量導致的滲透率提升以及更廣范圍的年齡層覆蓋傾向，疊加對於娛樂視頻付費習慣的養成，消費能力的提高，B 站作為 " 收稅人 " 的角色依然成立，文娛 IP 產業的發展帶來的流量是 B 站豐厚的食糧。
B 站當前按照 30 億美金估值計算的單用戶價值為 60 美金，對標陌陌，YY，snapchat 等社區型網站仍有較大的空間，如果按照單用戶價值與這些社區網站趨近的趨勢，B 站的價值據測算在 35~70 億之間，合理甚至較低的估值形成瞭安全邊際。
腳踏實地，仰望星空，" 二次元 " 的星辰大海，B 站的 " 賣水 " 神功。
