每經記者 夏冰 每經編輯 盧祥勇
" 我們是被收購，我們不是主動方。" 當《每日經濟新聞》記者聯系到珍愛網的時候，珍愛網相關負責人表示。目前的公開資料也顯示，與其說珍愛網闖關 A 股，更確切地說是被 A 股公司收購。
經評估，珍愛網整體作價 27.4 億元。德奧通航將作價 13.97 億元，並用現金方式支付，通過子公司設立的基金 " 德奧珍愛 " 持有珍愛網 51% 的股權，間接實現對珍愛網的控制。
從這份重大資產購買預案裡，《每日經濟新聞》記者發現瞭幾大看點。一是交易方式發生不少變化——由定增股份收購 100% 股權改為現金收購 51% 股權，並且實現瞭 " 少出資卻控制標的 " 目的；二是珍愛網 VIE 控制協議已經終止，但尚未徹底拆除。
少出資卻控制標的
8 月 4 日晚，連年虧損的德奧通航公佈瞭重大資產購買預案。2017 年 8 月 3 日，德奧通航全資子公司深圳前海伊立浦資產管理有限公司與交易對方簽署瞭附生效條件的《重組框架協議》，前海伊立浦將作為基金管理人及普通合夥人為此次交易專門募集設立一支基金（名稱暫定為 " 德奧珍愛合夥企業（有限合夥）"）並聯合其他投資方共同向珍愛網投資 20 億元。
珍愛網將上述投資款以及自有資金 2.77 億元（合計 22.77 億元）用於收購珍愛（深圳）100% 股權，同時，該筆股權轉讓款作為支付 VIE 架構的拆除對價。上述投資完成後 " 德奧珍愛 " 持有珍愛網 51% 的股權，其他投資方持有珍愛網 22% 的股權。
早在今年 3 月 11 日，德奧航空就公告 " 以定增發行股份的方式購買標的公司 100% 的股權 "，在證監會對定增和跨界重組加強監管之後，此次的收購資金變成瞭並購基金。
另外，公告顯示，德奧通航將使用自有及自籌基金 4 億元作為劣後級 LP 向並購基金出資，占並購基金募資總額僅為 20%，即德奧通航出資 4 億元，僅占珍愛網 100% 股權作價 27.4 億元的 14.60%，就撬動瞭近 14 億元對標的公司增資，進而實現上市公司通過並購基金控制珍愛網，並在交易完成後對珍愛網的並表。
並購汪研究中心指出，這種並購基金的設置是利用瞭有限合夥式並購基金的特性。上述並購基金作出瞭有限合夥式並購基金 " 少數股東權益杠桿 " 的巧妙利用，即上市公司通過與外部投資者聯合設立並購基金，並通過並購基金收購標的，就可實現 " 少出資卻控制標的 " 的目的。
但是，重組預案公告中也提到瞭 " 若德奧珍愛無法募集足夠的資金可能會導致交易失敗的風險。" 記者查閱後註意到，目前 " 德奧珍愛 " 尚未成立，其子公司尚未完成在證券投資基金業協會的管理人登記和基金產品備案手續；另外，" 德奧珍愛 " 的全體合夥人尚未簽訂合夥協議並履行工商登記程序，其他投資方也尚未最終確定。
多方交易規避借殼紅線
在業內人士看來，德奧通航收購方案的變更可能是為瞭避免存在借殼上市的嫌疑。
" 德奧通航采用自己作為基金劣後方組織並購基金，實質上與傳統的並購基金不同，這更像是一個為瞭補充自己的現金支付能力以及規避重大資產重組中關於借殼的監管而設計。目前借殼、特別是涉及互聯網項目的借殼，在監管機構屬於審核的重中之重，但如果采用全現金的方式就可以既規避借殼的紅線、又利用並購分道審核機制中對全現金交易不審核隻備案的便利，實現快速完成的目的。" 香頌資本執行董事沈萌對記者如是指出。
在沈萌看來，此次交易方案的結構其實並不隱蔽也不獨創，就是以規避監管審核為目的，所以後續監管層可能會對一些細節提出問詢。" 比如盈利承諾的可行性、未達承諾的調整機制、收購基金的來源以及所謂劣後的風險等。"
《每日經濟新聞》記者註意到，自去年 " 史上最嚴 " 重組新規公佈以來，借殼上市難度一再加大，" 交易規模 "、" 控制權變更 " 等指標上擴展加大，在此勢頭下，許多公司采用重大資產重組以達到上市目的。此次，珍愛網與德奧通航的 " 聯姻 " 收購方案一經公佈，便遭到市場質疑，盡管德奧通航在公告中稱，此次交易不構成關聯交易、也不構成借殼上市，且上市公司實際控制人宋亮仍為公司實控人，但市場仍然存有猜測。
沈萌認為，" 這就是借殼，是分兩步走的借殼。第一步，先以基金形式買斷；第二步，再將資產再註入上市公司，但這個借殼是業務的借殼，而不是股東的借殼，因為有可能實際控制人不發生變化，而對賣方業績的約束在基金持有期內就完成瞭。"
灼識咨詢創始合夥人侯緒超則認為，" 要麼這是一個披著重大資產重組名義的‘借殼上市’，盡管其交易路徑看起來有些難懂，但是，那並購基金中那 16 億的 LP 從何而來，如何保證 LP 們的利益，這些都是公告中沒說的，甚至都有可能是李濤（珍愛網實際控制人）和管理團隊。"
侯緒超認為還存有一種可能是李濤和管理層們想退出，不過是包裝好一個交易包，以一個商量好的對價賣掉。
珍愛網的身份領不瞭 " 結婚證 "
珍愛網的控股股東為珠海安遠科技合夥企業（有限合夥）（簡稱 " 安遠科技 "），實際控制人為李濤。2016 年 12 月，現在深圳珍愛網信息技術公司的實際控制人李濤，就已將珍愛網 100% 股權分別轉讓給安遠科技、政安實業、旭安科技、安倫科技、展安實業這 5 傢有限合夥企業。這 5 傢有限合夥企業合夥人絕大部分為公司管理層及員工，包括部分珍愛（開曼）層面的境外期權。轉讓完成後，5 傢有限合夥企業持股比例分別為 58.9488%、25.1452%、8.3985%、4.3161%、3.1914%。
根據交易協議，並購基金及其他投資者向珍愛網增資 20 億元之後，珍愛網將使用這 20 億元資金以及珍愛網自有資金 2.66 億元（合計 22.66 億元），用於 VIE 架構的拆除對價。也就是說，隻有在支付 22.66 億元的價款後，珍愛網的 VIE 框架可徹底拆除。
《每日經濟新聞》記者註意到，眼下珍愛網的 VIE 架構尚未徹底拆除。預案顯示，這一架構的拆除將涉及到海外投資者股份贖回、VIE 相關協議的解除以及股權結構的調整等操作，還將面臨稅務風險、風險評估等多重問題，而此次德奧通航收購的關鍵之處也在於標的公司 VIE 架構拆除完成的基礎上。
記者還註意到，目前珍愛網創始人、董事長李松不在股東名單中。此前有市場傳言稱，李濤是李松的弟弟。那麼，李松為何在這次交易中退出？李松是否還是公司實控人？記者給珍愛網公關部發去郵件，對方回應稱，由於目前公司還處在緘默期，依據監管要求，一切請以公告內容為準。
侯緒超對記者分析稱，上述 5 傢公司還是有限合夥制公司，由此判斷這幾傢公司的控制權應該還在李松手上。這樣的設置安排問題應該不大，應該是為瞭兌現當年管理層的股權激烈承諾。他認為，李松是否仍為公司實際控制人，應該考慮並購基金中除去德奧通航上市公司外出資 16 億的是誰，以及這個有限合夥的並購基金對 GP 和 LP 的權利是如何約定的。
對於中概股回歸本身的問題，上海德景投資管理公司投資副總監劉萬清對記者表示，" 中概股在國外估值偏低，所以導致近年很多公司開始謀劃拆分 VIE 結構回歸境內資本市場。中概股從境外回歸一般要經過私有化、拆 VIE 架構和境內上市（或掛牌新三板或借殼上市）三個流程。VIE 真正的風險可能還在於架構不那麼透明、耗時也挺長，少量的企業是想回歸發展國內業務方面的考慮，而另一種想靠回歸套取差價，按國傢目前的監管政策是肯定不鼓勵的。"
侯緒超則認為，VIE 架構的拆除關鍵步驟在於 WFOE（外商獨資企業）的股權變更和協議控制的解除，主要還是資金，其他都是步驟性的，隻是時間問題。他還註意到，珍愛網拆拆瞭 VIE 後，如何維系 ICP 許可證或存在一定的不確定性。如果要重新申請一張證，花要費很漫長的時間。
