自 2017 年 11 月以來，一行三會等監管層相繼出臺瞭《資管新規》、"55 號文 " 等文件，意在打破剛兌、推進金融去杠桿，尤其是整治過於龐大的信托杠桿產品；但機構自有應對策略，以安全墊模式為代表的結構化資管產品有望成為配資新模式：安全墊模式指作為基金管理人在發行結構化產品時，同時也拿出一部分資金作為安全墊；非安全墊部分則承擔更小的風險，但收益空間也小。今天我們就來談談 " 安全墊模式 "，真的安全麼？
什麼是 " 安全墊 "
關於 " 安全墊 "，2017 年 1 月公佈的《關於避險策略基金的指導意見》（證監會公告 [ 2017 ] 3 號），對於公募基金安全墊有明確的定義：" 安全墊是指基金資產凈值減去避險策略周期到期日基金合同約定的投資本金的現值後的差額 "。基金管理人可以根據 " 安全墊 " 的一定倍數確定投資風險資產的投資比例上限（如投資 AA+ 以上的固定收益類資產不得超過安全墊 10 倍），其他剩餘資金則可以用於穩健資產的投資。
然而，不同於避險策略基金對於安全墊的認定，私募 " 安全墊 " 產品是一種類保本的結構化安排。通常而言，私募產品中的 " 安全墊 " 指的是：信托、資管計劃和私募基金等私募產品中，有投資顧問或管理人以自有資金跟投，當產品凈值下跌在一定比例內時，由投資顧問或管理人以跟投資金為限，為普通投資者提供有限風險補償的安排。其中，投資顧問或管理人跟投的這部分產品份額就稱為私募 " 安全墊 "。以往某個機構在發行產品時，為瞭給客戶安全感，發行人 / 管理人 / 代銷機構也會自購一部分產品，表示與客戶同進退；安全墊模式正是在這種跟投模式上進一步衍化而來。從功能上看，安全墊模式是具備類保本性質的跟投；從份額補償的機制看，安全墊模式又具有類似優先劣後的結構化屬性。
場外配資風險巨大
繼 2017 年 11 月 5 傢權威監管機構發佈《資管新規》、12 月底銀監會發佈 "55 號文 " 之後，據媒體報道，自 2018 年 1 月 11 日起，多地銀監局已叫停轄區內信托公司的含夾層設計的結構化證券投資類信托業務，不少信托公司也已經停止新增該類業務。另據媒體透露，監管層要求，在新增結構化證券投資信托產品中，投向單票的倉位不得超過總倉位 20%，即單隻產品必須持有 5 隻以上個股才合規，實際上叫停瞭通過信托公司通道的單票配置業務。
據瞭解，夾層產品一般在結構化證券投資信托產品中設置劣後級、中間級和優先級三層，並將中間級實質上歸為優先級處理。信托計劃、尤其是單一信托計劃中，投顧普遍會使用杠桿資金，以 2 倍、3 倍杠桿為主，更復雜的是包含瞭夾層的產品；比如某個信托產品中，優先級：夾層：進取級資金的比例為 10:2:3，進取級資金的杠桿比例達到瞭 4 倍，即便保守估計，優先級資金的年化成本也有 6%、夾層資金的成本一般在 13% 左右。這樣進取級資金年化收益必須在 27% 以上才能保本，因此一旦凈值回撤，進取級承擔的風險非常大。
安全墊模式成配資新路徑
安全墊模式在 2016 年之前還未進入主流視野，但股災後投資者信心大受打擊、募資變得非常困難，為使客戶、尤其是銀行委外資金安心，不少中小型私募和代客理財機構都開始引用安全墊模式。
此外，2017 年 11 月《資管新規》發佈後，資管產品打破剛兌，凈值化成為大勢所趨。《資管新規》指出，金融機構開展資管業務時不得承諾保本保收益，出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付；《資管新規》還給公募和私募產品分別設定瞭 140% 和 200% 的負債上限。記者獲悉，以往的結構化產品多向優先級產品承諾保本保收益，在《資管新規》下已難以為繼，安全墊模式則提供瞭一個不錯的替代方案。
私募行業人士稱，一般安全墊產品的書面文件中不會做出保本保收益的承諾：" 假設一個 10% 安全墊的產品，產品合同中約定凈值跌到 0.9 就清盤，則客觀上客戶的資金是享受保本待遇的，當然如果清盤線設置為 0.85，則客戶也會承擔一定的損失，但損失也有限。" 另一方面，" 安全墊模式的利益分成也采用結構化設計，收益層級不同，優先級和安全墊的分成也不同 "，一般而言，收益越高、安全墊的分成也越多。對於安全墊這種模式，優先級資金雖然不兜底，但收益也小，可以看做是保本保收益模式的變種，且又規避瞭《資管新規》不得保本保收益的要求。
但是安全墊模式本質上也是在加杠桿，而且杠桿比例不低，建議監管層可以參照對券商兩融業務的監管，要求配資公司加強風險控制、提取風險準備金、建立投資者適當性管理制度，禁止高杠桿配資，使配資業務在規范、透明的規則下運行。
文 | 董毅智
作者：董毅智
