自今年 4 月宣亞國際（300612.SZ）宣佈收購映客約半數股權以來，有關這宗收購案件的交易細節便引發瞭業內外諸多猜測。如今，這個醞釀瞭近 5 個月的收購方案終於浮出水面，而漂浮在其頭上的疑雲仍未完全消散。
一位市場分析人士對藍鯨 TMT 提出瞭自己的疑慮：宣亞與映客體量相當、業績表現卻嚴重倒掛，如何促成收購？若以全現金方式收購映客，宣亞國際賬面上並沒有這麼多現金；此外，交易完成後映客團隊對宣亞國際的持股比例高於後者原有股東，似乎有借殼嫌疑。
那麼，問題來瞭，宣亞國際如何上演 " 蛇吞象 " 戲碼？收購映客的現金從何而來？本次交易是否構成借殼上市？
宣亞以全現金方式收購映客完成 " 蛇吞象 "
9 月 5 日，宣亞國際發佈公告稱，擬以 28.95 億元現金收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾及映客遠達等映客創始團隊合計持有的北京蜜萊塢網絡科技有限公司（即映客運營公司，下稱 " 蜜萊塢 "）48.2478% 的股權。交易完成後，宣亞國際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。
實際上，從宣亞國際擬收購映客股權的消息釋放出來以後，兩者業績表現的倒掛現象便勾起瞭外界的好奇心。自此以後，針對宣亞國際將通過哪些渠道獲得收購所需資金的猜測和分析便不斷出現。
財報顯示，2016 年宣亞國際實現營業收入為 4.67 億元，凈利潤為 5871.01 萬元；同期蜜萊塢營業收入 43.38 億元，9 倍於宣亞國際，凈利潤 4.8 億元則是宣亞國際的 8 倍。2017 年第一季度，宣亞國際營業收入 9792.93 萬元，凈利潤 753.14 萬元；而蜜萊塢營業收入 10.35 億元，凈利潤 2.44 億元，分別是宣亞國際的 10 倍和 32 倍。
相較而言，兩者的市值基本相當。按宣亞國際停牌前一個交易日 100 元 / 股的收盤價計算，其最新市值約 71.64 億元。2016 年 9 月昆侖萬維（300418.SZ）轉讓映客 3% 股權時，交易價格為 2.1 億，對應 100% 股權估值 70 億元。盡管當前映客的整體估值有所縮水，但依舊處於 60.59 億元高位。
在現金流方面，宣亞國際賬面上的資金遠遠低於收購所需資金。根據宣亞國際最新發佈的 2017 年上半年財報，截至今年 6 月 30 日，該公司總資產為 5.27 億元，歸屬於上市公司股東的凈資產為 4.31 億元，期末貨幣現金為 2.95 億元，與收購映客所需的 29 億元資金相比可謂是杯水車薪。
上述人士認為，無論是從營收及凈利潤規模、整體估值還是現金流情況來看，宣亞國際都不具備以自有資金收購映客的能力。若要完成本次收購，宣亞國際隻能依靠發股或發債兩種方式募資。
映客借錢給宣亞收購自己
顯然，宣亞國際選擇瞭後者。
根據宣亞國際發佈的公司，公司收購映客的現金，名義上是由其四大股東提供的借款，但實際上，這筆借款的 74% 都來自於映客創始團隊。簡言之，這是繼融創收購萬達之後，資本市場又一起 " 借錢給別人收購自己 " 的案例。
公告顯示，宣亞國際股東宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰擬向宣亞國際提供 3 年期借款合計 7.39 億元；同時，上述三股東加上另一股東橙色動力擬向宣亞國際提供 15 年期借款合計約 21.56 億元。宣亞國際將用這合計 28.95 億元借款完成對映客的收購。
其中有一點需要指出，在這 21.56 億元資金中，宣亞投資提供 11.35 億元，橙色動力提供 3.78 億元，偉岸仲合提供 3.36 億元，金鳳銀凰提供 3.07 億元。而這部分借款實際上來自於奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客遠達、映客歡眾對上述四大股東的增資。增資完成後，映客創始團隊對宣亞國際上述四大股東均持有 42.0079% 股份。
綜上所述，這筆近 29 億元的交易，超過 74% 來自映客創始團隊本身的支持，隻不過是一場數字遊戲。而宣亞國際隻需要籌措 7.39 億元的借款就能完成對映客的收購。
財經專欄作傢向小田通過微博發文稱，從宣亞國際收購映客的方案來看，宣亞國際股東向宣亞國際借款 28 億，宣亞國際拿到錢後花 28 億收購映客 48% 的股份，這 48% 股份的持有人（即映客創始人及管理團隊）拿到錢後，拿出 21 億對宣亞國際的股東進行增資。" 錢轉瞭一圈又回來瞭，資金問題迎刃而解。創始人和管理團隊實際套現 7 億，映客裝入上市公司。"
對此，澄泓研究一位分析師表示，" 感覺這個方案要通過證監會那關難，畢竟宣亞不是聯通。"
不是借殼勝似借殼
此前，業內對於宣亞國際收購映客一案議論紛紛，其中不少觀點認為這次交易或許涉嫌借殼上市。對此，宣亞國際在公告中特別強調，本次交易構成重大資產重組與關聯交易，但由於交易前後公司控股股東及實際控制人均為發生變化，因此不構成借殼，無需提交證監會審核。
但值得一提的是，交易完成後，張秀兵、萬麗莉夫婦作為公司實際控制人，對宣亞國際的持股比例要低於映客創始團隊。
據悉，本次交易之前，宣亞國際控股股東為宣亞投資，後者持有其 37.5% 股權，張氏夫婦則持有後者 100% 股權。而交易完成之後，張氏夫婦對宣亞投資的持股比例從 100% 下降至 57.99%，降幅超 42%，且下降的部分被映客創始團隊收入囊中。
當前，宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合和金鳳銀凰這四大股東分別持有宣亞國際 37.5%、12.5%、11.11% 和 10.14% 股份。據此計算，張氏夫婦對宣亞國際的持股比例為 21.75%，而映客創始團隊累計持有宣亞國際 29.9% 的股份，高於上市公司實控人。
有分析認為，若映客創始團隊形成一致行動人，這個團隊將取代張氏夫婦成為宣亞國際的實際控制人，而這滿足借殼上市的條件。從最終的持股情況來看，這個交易或許不排除借殼的嫌疑。
對此，宣亞國際內部人士對藍鯨 TMT 表示，公司已在公告中表明此次交易並非借殼，且奉佑生等映客團隊也公示瞭一份承諾函，保證在交易完成後 60 個月內不會謀求上市公司的控制權。
一位市場研究人員指出，通常而言，" 蛇吞象 " 式的並購在資本市場中很容易被外界解讀為借殼上市，不過宣亞收購映客的案例並未滿足借殼的所有條件，在承諾函的加持下，其可能避開瞭借殼嫌疑。目前宣亞官方否認借殼說法，但仍不敢保證這一方案能否得到監管部門認可。
另一位不具名研究員對藍鯨 TMT 表示，宣亞國際收購映客的方案仍不排除有借殼的嫌疑，由於證監會對次新股剛上市就並購的情況管控相對較嚴，這意味著本次收購可能面臨失敗的境地。
