題圖：天使投資人 劉峻
來源：微信公眾號 " 捕手志 "
■ 按：
2000 年起，劉峻先後擔任過新浪、和訊、奇虎 360 的管理職務，曾管理 360 戰略投資。現為天使投資人，在成為今日頭條最早的投資人後，又先後天使投資瞭牛股王、好貸等明星企業。在接下來的一段時間裡，我們會用三篇文章深度剖析劉峻先生的投資邏輯及他對未來趨勢的一些判斷。今天這篇對話中，我們首先要聊的是劉峻先生的投資策略。讀完這篇文章，你能明白這些問題：
劉峻為什麼能投中今日頭條？
每年能從大市場或風口裡跑出來的成功項目不超過 10 個，但現在有幾千傢基金都在找風口，都在按同一個標準篩選項目。當市場上幾乎所有人都在采取同一種投資策略時，這個策略還能奏效嗎？
分析創業板、中小板的上市公司，存在又往往被人忽視的機會是什麼？
■ 多數上市公司其實都來自中小市場
作者 | 李曌 編輯 | 潘宇波
一
策略
捕手志：您一直很低調，能先介紹一下自己的投資經歷嗎？
劉 峻：我現在就是一個體戶，早年在 360 當副總，360 上市後改做顧問瞭，順便幫著管管戰略投資，這兩年在傢休息、看書，捎帶手投點天使。
所以在投資上我其實是個新手，就是運氣特別好，第一個天使項目就投瞭今日頭條。還有一個騰訊音樂娛樂集團，現在估值也 100 多億美金瞭，原來叫中國音樂集團，是由酷狗、酷我和海洋音樂合並而來，我幫著促成的，當時替 360 投瞭近千萬美金，這兩年也漲瞭幾十倍。另外還有幾個天使項目，現在差不多也到 Pre-IPO 階段瞭。
捕手志：現在許多投資機構投資的輪次越來越早期，個人天使投資與機構天使投資相比有什麼不同？您偏好什麼樣的項目？
劉 峻：我喜歡投一些冷門的項目，不太喜歡投熱門的東西。大的機構會擔心錯過一些項目，而我是個人投資者，不用擔心錯過，所以沒必要去跟風湊熱鬧。
大基金往往喜歡那種一個項目就能賺十億美金的 Deal，他們看任何一個項目，第一反應就是看市場規模是不是足夠大，最好是幾萬億的，至少也得是幾千億的，市場規模小一些的直接就 Pass 瞭。對食物鏈頂端的大基金來說，這個策略當然很有道理，押中一個項目就能把整個基金的錢成倍地賺回來。
但對大量新基金、小基金來說，亦步亦趨地跟隨這個策略就有問題瞭。因為每年能從大市場或風口裡跑出來的成功項目，一般不超過 10 個，早些年國內主流的美元基金也就那麼 20 來傢，平均每傢一兩年就有可能投中一個，這個策略當然奏效。問題是現在國內有幾千傢基金都在找風口，都在按大市場這個標準篩選項目。當市場上幾乎所有人都在采取同一種投資策略時，這個策略還能奏效嗎？反向操作沒準會更好。
我分析過中國的創業板、中小板，發現其中大多數上市公司反而是從小市場裡冒出來的，或者看上去門檻很低的，譬如養雞的、做蛋糕的、賣撲克的，或是做某個小配件的公司，年收入幾個億，有個幾千萬利潤就能上市，市值幾十億很常見，幾百億的也不少。所以有一個被多數人忽視瞭的大機會，就是投那些中小市場或冷門行業裡的好公司。
捕手志：投這類項目具體有哪些好處？
劉 峻：我理解有 7 個好處：
1）能拿到比較低的價格；
2）小市場裡的公司往往離錢近，我有好幾個這類項目，天使輪之後就盈利瞭；
3）這些行業競爭不激烈，公司存活率高；
4）競爭不激烈就不用燒錢，不需要三天兩頭融資；
5）燒錢少融資少，股權稀釋就少，ROE 也高，投資回報率高；
6）願意幹冷門行業的創業者，往往是真的熱愛這行，或是在這行有較深的積累。因為競爭不激烈，對團隊能力的要求就沒那麼高，隻要能堅持埋頭幹幾年，哪怕每年隻漲個一兩倍，幾年下來也很可觀瞭；
7）這類項目往往商業模式比較簡單，有很多地方可以向別人借鑒，不需要太多創新和摸索，很少需要轉型，一條道走到底就行，而轉型往往是最痛苦的。
總之，這類項目投瞭以後比較省心，作為投資人晚上睡得著覺。
捕手志：那麼投「大市場」、「風口」項目又會有哪些問題？
劉 峻：「大市場」和「風口」往往會有大量的選手入場，這會導致幾個後果：
1）創業者裡投機分子多。很多人看到「風口」覺得好融資、來錢快，一頭就紮進來瞭，並不是真的熱愛這個行業，在這個領域也沒什麼積累，譬如現在 AI 行業很多人開口閉口「Deep Learning」、「Machine Learning」，有些人其實是突擊速成的；
2）熱門行業，自然價格貴，還不一定搶得到；
3）競爭激烈，燒錢快，要不停融資，稍微斷口氣就活不下來；
4）成功率低，絕大多數都是血本無歸，譬如百團大戰，就一個美團活下來；
5）競爭一激烈，大傢都容易頭腦發熱，眼裡隻有對手，為瞭競爭而競爭，反而忽視瞭模式、賽道本身是否有問題，結果大傢一起帶溝裡去，譬如上門類的；
6）競爭白熱化後，中國公司之間特別喜歡「上手段」：挖墻腳、發黑稿、找政府舉報……
7）就算最後能勝出，也是傷痕累累：燒錢快，稀釋快，ROE 差，表面上估值做得挺高，但其實回報率沒幾倍；同時，過分稀釋導致股權結構不合理，創始團隊很容易失去控制權，公司治理不穩定，譬如 Uber；即便通過 A、B 股設計保住瞭控制權，一個團隊占股特別少的公司，道德風險也不會小；另外，通過合並來做大，在整合和管理上會有很多後遺癥。
二
觀察
捕手志：您投創始團隊還是投創始人個人？
劉 峻：我喜歡逆向投資，多數投資人像徐小平都喜歡幾個合夥人搭夥幹，我正好相反。我投的項目裡發展得比較好的，多數都是一股獨大，要麼就一個創始人，要麼幾個合夥人裡有一個股權明顯占多數的老大，這樣決策效率高，團隊不容易分裂，矛盾和是非也少。
當然一個創始人的能力有時不如幾個人合夥更全面，但是這可以通過招人來彌補，屬於可以克服的困難；而幾個人合夥必然會有分歧和矛盾，影響團結和效率，這屬於結構性的問題，不容易克服，嚴重的會導致內訌和失敗。
有些項目是通過某些合夥人中途退出來解決矛盾的，這種方式多多少少會有後遺癥。因為退出的人帶走不少股權，不再幹活瞭卻能享受收益，剩下的人有可能心理不平衡，或者積極性不夠，或者投票權不夠。
捕手志：連續創業者是否比初次創業者的成功概率更高？
劉 峻：得看他是連續成功還是連續失敗。連續成功的當然成功率高，反之亦然。當然這不是絕對的，畢竟創業失敗的是大多數，如果創始人反省能力和學習能力強，善於總結經驗吸取教訓，那麼即便失敗過幾次，我也會考慮投。
捕手志：創業公司處於什麼樣的境地時，便能確定它無藥可救瞭？
劉 峻：一種是賽道選錯瞭，怎麼轉型都找不到出路；還有一種是創始人有問題，譬如聽不進意見、不能面對現實，或者能力確實不行；最倒黴的是碰上天災人禍，譬如創始人出事瞭，或者政策變瞭不讓幹瞭，ICO 就是最新的例子。
捕手志：作為投資人，您希望創業者明白哪些重要的事情？
劉 峻：主要是這幾點：
1）自尊心太強的最好不要創業，要創業就把自尊心收起來。絕大多數情況下，投資人指出公司的問題是為瞭你好，哪怕說錯瞭也是為你好，不要把這種批評理解成是對你能力的挑戰。隻要公司能成功，創始人的面子比誰都大；公司做垮瞭，面子又有何用？
2）不要報喜不報憂。投資人最大的噩夢之一，就是從創始人那裡得到的一直都是好消息，結果忽然有一天發現公司快不行瞭，連個反應的時間都沒有。投資人不是你的上級，更不是你的爹媽，而是你的夥伴，大傢都在一條船上。有問題說出來，其他人才能知道怎麼幫你，藏著掖著沒有任何必要。業務出瞭問題，把投資人哄得再高興也沒用；
3）不要一提起競爭對手就是一臉不屑，結果做著做著對手反而跑到我們前面去瞭。一定要記住：對手缺點再多，都和我們沒關系，和我們有關系的是對手的優點！再弱的競爭對手，它的優點也值得我們學習；
4）別的意見你可以不聽，但是融資的事最好多聽聽投資人的。投資人可能不如你懂業務，但是投融資這事，99% 的情況下投資人比你更專業更有經驗。
捕手志：在企業文化方面，成功的創業公司和平庸的創業公司有何不同？許多人都在推崇「企業傢精神」，但更多的是「無知者無畏、饑不擇食」，您怎麼看？
劉 峻：這個不能一概而論，成功的公司也有可能文化差異很大，譬如 BAT 這三傢內部的文化和氛圍就很不一樣。我覺得還是喬佈斯說得最簡潔明瞭：「Stay hungry，stay foolish」，保持饑渴，把自己當傻瓜。饑渴才能有欲望，有雄心，去爭，去搶，不死不休；把自己當傻瓜才能拋棄定見，放空自我，學習、學習、再學習。
三
思維方式
捕手志：天使投資會是您一直想要從事的事業嗎？如果五年後，您在投資取得瞭更大的成功，您覺得會是哪些特質幫助瞭您？
劉 峻：很可惜，我工作瞭十幾年才發現，原來投資是我最喜歡也最擅長的事情，相信這會是我的最後一份工作，但不一定局限在天使，有幾年我在二級市場的收益也很不錯。
風險投資這塊我是純業餘的，不會建財務模型，也看不明白英文的協議。如果說有什麼比同行稍微強一點點的地方，就是我把自己當成創業者的合夥人，盡一切所能去幫助他們。從產品、戰略、融資、招人，甚至到夫妻吵架、孩子上學，能幫的都盡量幫，幫著改 PPT、協議甚至公關稿到半夜也是常事。
創業是一件非常孤獨、非常苦逼的事情，如果身為股東的投資人都不幫忙，那創業者還能依靠誰呢？
另外，對於天使項目來說，投資人是否盡力幫忙瞭，很多時候對項目的成功率有著決定性的意義。因為既然是早期項目，那麼一定有很多欠缺的地方，這些地方就是需要投資人去盡力彌補的。哪怕是那些曾經成功過的創業者，或者是後來變得非常成功的創業者，在他們剛剛啟動一個項目的頭兩年，一樣也是滿頭包。
捕手志：具體體現在哪裡？
劉 峻：我投的項目的多數融資，都是我幫著完成的，相當於一個免費的 FA。尤其是 A 輪，因為融的錢少，通常多數 FA 都不樂意接，接瞭也是甩給幾個小朋友去練手，效果自然有限。為什麼那麼多天使項目過不瞭 A 輪這關？沒人幫著融資是一個最大的原因。這時候你幫他一下，挺過去瞭，活下來的幾率就會大很多。
所以我在天使階段的成功率和回報率比認識的同行都高，這和眼光沒啥關系，純粹就是因為我愛幫忙，「投資投成員工」。其實大多數投資人的水平都差不多，誰也不比別人聰明太多，這時候「愛幫忙」就會變成一個核心競爭力。
幫忙多還有一個意外的收獲，就是積累瞭一個好的口碑。我很少主動出去找項目，基本上都是我幫過的創業者和朋友介紹給我的，往往價格還低。
當然現在項目多瞭，精力有限，很難再和當初一樣，事無巨細什麼都幫。但是關鍵的事情，譬如戰略、融資等等，再忙我也要幫。像頭條這邊，其實我的股份已經稀釋得非常少瞭，但是一鳴 ( 張一鳴）一直還要我當他的董事。
捕手志：相反的，如果您的投資失敗或停滯不前瞭。您認為會是哪些因素導致這樣的困境呢？
劉 峻：個別項目的失敗永遠都有可能，原因各不相同，再厲害的投資人也會遇到。如果是大面積地失敗，要麼是我老年癡呆瞭，要麼就是大環境出瞭問題，譬如「明斯基時刻」到來，我對此一直保持警惕。
捕手志：從和您的溝通中，能夠感受到您是非常註重邏輯的。您個人有沒有非常推崇的投資傢或者投資理念 ? 就是不管外部世界風雲變幻，你內心始終相信的東西。
劉 峻：我是從二級市場起步的，從巴菲特、芒格到彼得林奇、約翰聶夫，我看的書和大傢都差不多吧，不過索羅斯還有搞量化的如西蒙斯那套東西，我太笨瞭學不瞭。中國人裡面，段永平和趙丹陽的投資理念我相對有共鳴些。總的來說，我偏愛逆向投資，多數人都看好的我會比較警惕。
另外我始終相信「好人有好報」，你對別人好，別人大概率也會對你好。不完全是因為因果報應，博弈論也證明過這點。我在判斷創業者時也會考察這點，曾有幾個項目本來我很看好，但是創始人的作風和行為方式與這條原則不太吻合，最後我都放棄瞭。掙錢的機會很多，有些項目雖然可以掙大錢，但是會讓自己內心不舒服，這樣的錢還是讓別人去掙吧。
