對於新三板，有人趕上 2015 年上半年那一波高潮，就算借錢墊資入場也掙瞭不少錢；有人是在下半年股市即將大跌的時候進入，不是被割韭菜瞭就是一直被套至現在。於是，市場上常有兩類針鋒相對的觀點：一類認為新三板沒有流動性、無法體現價值，是個偌大的死魚塘；另一類則認為新三板是註冊制的開端，是中國版的納斯達克，遲早會與上交所、深交所三足鼎立。金融界的學術爭論持續發酵中 ……
想賺快錢，請離新三板遠點
今年不少券商內部撤掉或縮減新三板部門人員，讓交易清冷的市場多瞭幾份寒意，部分投資人也跟著心灰意冷瞭。經常有朋友問筆者 " 最近某個掛牌企業在定增，要不要投資，今年能不能掙到錢 "，筆者幾乎清一色地回復 " 不要投 "。一來這些人都是非機構人士，並不懂如何判斷企業；二來，他們都是抱著投機心理，想今天投進去，明天就蹭蹭上漲，後天就能抱回好收成。既然如此，還不如在二級市場上盯幾個指標、買幾隻股票，運氣好說不定還能遇上幾個漲停板。
筆者並不是不看好新三板，相反，筆者一直認為新三板的機會非常大，專業的團隊一定能在此掘到金子。但投機心理不適合投資新三板企業，新三板是機構投資者的市場，不應該追求 " 短平快 " 的投資理念，而是沉下心來，發現、發掘優質企業，然後用培養孩子的心態來孵化企業。當企業成長起來，即使那時的新三板仍然沒有流動性，企業也將有很多方式進入其他資本市場，退出通道自然敞亮。這需要一個過程，所以想賺快錢，請離新三板遠點，這兒並不適合！
對賭亦溫和，成長性是關鍵
對賭一直作為股權投資的重要風控方式，大到 A 股市場，小到 A 輪投資，處處都有對賭協議的影子，新三板市場也不例外。但 A 股企業間的對賭與新三板企業間的對賭絕對是兩種截然不同的畫風，投資人與 A 股企業簽訂對賭協議，除瞭把控風險，也覬覦企業對賭失敗後的巨額補償或資產補償，畢竟上市公司都是有錢有勢的主兒。
新三板企業則不然，身邊有很多機構的朋友參與過掛牌企業定增，與企業簽訂瞭業績對賭協議，誰料第二年或第三年企業因業績下滑觸發對賭條款。投資人並沒有立刻要求執行對賭內容或者立即補償，也不會真的讓實際控制人喪失控股權，而是第一時間與管理層溝通企業下一步該如何發展，如何扭轉虧損的局面，此時投資人與企業是在同一戰線，而不是像 A 股市場上的針鋒相對。道理很簡單，新三板企業大多數是初創型或成長性企業，沒有多少實實在在的資產，若是執意要執行對賭條款，反而是把企業逼上絕路，逼上絕路後，企業傢一甩手不幹瞭，你們投資人接盤吧。彼時，企業可能變成一文不值的爛殼子。
2015 年點點客與上海艾雲慧信投資公司一起投資瞭新三板企業道拓醫藥 2000 萬元，當時道拓醫藥業績對賭承諾：2015 年底凈利潤 650 萬，2016 年底凈利潤 800 萬，結果 2015 年實際凈利潤僅 457 萬，2016 年實際凈利潤為 -867 萬，至今仍陷入虧損狀態。兩投資公司通過與道拓醫藥的管理層溝通談判後，降低瞭原有的補償方式，補償款分成立即支付（15%）和未來支付（85%）兩種方式，立即支付中僅需支付少量現金和股權。為鼓勵企業快速進入正軌，未來支付方式中設置瞭業績激勵、估值等方面豁免條件，企業一旦達到相應的業績標準，就可以豁免償付補償款。這樣一來，企業不會有太大損失，還能繼續常規運營，扭虧轉盈的概率大大增加，投資人的投資風險相應降低。
這種溫和的對賭解決方式，反映瞭 A 股市場與新三板市場投資人的不同投資理念和心態。新三板孵化式的投資更像培養一個孩子，當你選擇它的時候，你覺得這個孩子有潛力，盡管有潛力也是在成長期，受內外部環境影響偏離方向難免會發生，此時需要投資人與企業並肩作戰，讓企業成長起來，才可能實現雙贏的局面。
IPO 大賽，實力、耐力、抗挫力
新三板市場的出現，讓越來越多的 VC 與 PE 勇於在項目前期開始投資，據不完全統計，2016 年 VC 與 PE 退出案例中通過新三板退出的分別占 61.5% 和 71.4%。但相比於 A 股華麗的估值，投資人更希望企業能夠沖出新三板、走向 IPO，當然企業本身也懷著登陸 A 股一夜暴富的夢想。
從去年開始，IPO 整體速度加快，部分指標略有放松，如 3000 萬凈利潤線。去年共有 10 傢三年年均凈利潤低於 3000 萬的企業成功過會，今年又有 2 傢幸運兒——杭州園林設計院和廣東新勁剛新材料科技公司成功過會。看來 A 股市場也敞開思路，不想錯失有潛力的寶寶們！這種市場態勢下，提振瞭很多新三板企業奔往 IPO 的信心，據統計，截止 2017 年 8 月 16 日，共有 537 傢掛牌公司公告上市輔導，有 150 餘傢掛牌企業已處於 IPO 排隊中，今年已有 12 傢掛牌企業成功過會，拿到 IPO 大賽的入場券。
作為這 12 傢已過會企業的投資人，是不是都露出老父親一般的笑容！從初始投資到堅持到上市這一步，是非常不容易的過程。這 12 傢企業的上市之路幾乎都是一波三折，新天藥業因 IPO 暫停等原因兩次提交材料，光莆電子因材料不齊中止審查，凱倫建材遭暫緩表決後三個月才重新上會通過 …… 耗時長、政策多變、風險大，這需要企業有強大的實力、耐力和抗挫力，沒點真本事確實不能在 IPO 的路上混。
反觀，當前新三板掛牌企業 11000 多傢，12 傢成功 IPO 的企業占比僅為千分之一，這樣的成功率讓投資人非常撓頭。不少企業為瞭給投資人一個上市預期，剛在股轉系統掛牌後就公告要上市輔導，看似是一顆定心丸，但恰恰反映瞭企業與投資人背後的躁動，沒有做好準備的上市幾乎很難成功。
既然上市這麼難，並購也是條好出路，尤其是被上市公司並購。數據顯示，截至 7 月底，今年 A 股上市公司發佈或實施瞭 112 起對新三板掛牌企業的並購，較去年同期增長近 92%。新三板公司被上市公司並購的資金額近 436 億元。這樣的結果，投資人同樣滿意，獨立上市太過辛苦，把孩子嫁給上市公司也能獲得不少 " 彩禮 "，何樂而不為呢！
新三板市場也是孩子，也在成長中
因為投資失利，市場上很多人都在抱怨，新三板缺少流動性、投資門檻過高、大宗交易制度和競價交易制度缺失、做市商壟斷 …… 總之，沒有 A 股市場暢通的退出通道和華麗的市值，所以很多優質企業開始流失，很多投資人表示失望。但你忘瞭，從來沒有人說新三板是個成熟的市場，它也是個孩子，也在成長中。
新三板在 2012 年前一直默默無聞，2013 年 1 月全國股轉系統正式揭牌，2013 年 6 月國務院明確全國股轉系統試點擴大到全國，新三板的名字漸漸走進中小企業身邊。2014 年 8 月引入做市商制度，2016 年 6 月引入分層制度，2016 年 12 月新三板掛牌企業數量破萬傢 …… 新三板正在一步步成長中，總市值已突破 5 萬億。
股轉系統謝庚董事長近日在 " 新三板市場建設媒體通氣會 " 明確指出，" 新三板已成為全球上市（掛牌）企業數量最多的證券交易場所，其中中小微企業占比達 94%；行業覆蓋從初期的 12 個行業大類發展至覆蓋全部 89 個行業大類；地域覆蓋從四個高新園區擴大至境內所有省域，地級市覆蓋也超過瞭 90%"。這樣行業滲透率和區域滲透率絕對是資本市場的一個奇跡！
我們不能否認新三板給中小企業帶來前所未有的價值，也不能無視新三板成長階段的不足與缺失，一個正在發展的事物本該遵循這樣的規律，若是一下子達到納斯達克或是 A 股是水平反而令人惶恐，就像我們不敢吃速成雞一樣。
結語：
謝庚董事長提出新三板下一步改革的重點是完善新三板市場內部分層，在基礎層、創新層之上的精選層將要實現瞭。繼續分層將進一步降低投資人的信息搜索成本和投資風險，讓市場上乖孩子、懶孩子一目瞭然，便於投資人選擇匹配的投資標的。隨之而來的將是嚴格的退市制度，將一些不思進取、濫竽充數的寶寶們清理出去，凈化市場環境。
一切都要一步一步來，穩紮穩打，成長是需要時間和代價，所以要用培養孩子一樣心態來看待新三板市場和掛牌企業，切莫操之過急。如此，中小企業才能收獲一個真正的資本春天！
作者：劉烜宏，專註資本市場研究
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