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前一陣子跟一個朋友聊天，這哥們是國內一傢大型基金管理公司的財富中心負責人，特別厲害。期間聊到 " 預期差 "，我心裡猛然一顫，覺得很有意思，有必要把這個話題寫一下。
預期差，預期誤差（Expectation Errors），其實最早是來至心理學的一個概念。
In psychological experiments, an ( Expectation ) error in perception or response, due to observer's preconceived data of what is to be presented or of when the presentation will occur.
預期差，來自於人類對於數據先入為主的主觀意見。這裡所說的預期差，其實是人類的一種認知缺陷。不管是在生活中， 還是在投資中，我們每時每刻都會收受到其影響。
預期差在現實中最直接的體現，應該是會網友瞭吧："不遠萬裡會網友，胖揍一頓後歸去 "。
在投資中，預期是最重要的事。市場的預期，與個人的預期，2 者相互作用。沒有瞭預期，也就不會有偏離市場平均的情況發生。預期差，可是說是股票產生超額收益（超額虧損）的動因。
有一隻股票，每股盈利（EPS）為 5 塊，而其現價為 100 塊，那麼這隻股票的 P/E（市盈率）為 20 倍。
20 倍是什麼意思呢，20 倍的意思就是，在假設這個公司盈利不變的情況下，100% 分紅、不考慮任何通脹和增長因素，投資人隻依靠公司分紅的話，持有這隻股票的回本期為 20 年。因為你每付出 20 塊，可以獲得 1 塊錢的公司分紅。
有人說你這不是扯淡麼，20 年才回本？我買這隻股票，不光光看重的是分紅，我還看重的是這個公司未來增長的潛力。
很好，這說明，你對這隻股票，有一定的預期。
公司基本面增長後，從邏輯上來看，一般會產生 2 種結果：每股盈利的提升和公司股價的提升。
那我們繼續假設，假設每股盈利從 5 塊變成瞭 10 塊，股價還維持在 100 塊，那麼市盈率就變成瞭 10 倍，投資人隻靠紅利回本的時間，就會減少 50%，變成 10 年，這時你投資這個股票的風險就會減少一半。
但是如果在每股盈利變成 10 塊後，股價還維持在 100 塊，P/E 也還保持在 10 倍，這就可能意味著市場對這個股票的預期變得悲觀瞭（EPS 漲瞭但是股價沒動），或者是還未反應過來。
然而看基本面的投資人，會假設市場終究會發現這隻股票的內在價值。 假設按照每股盈利 5 塊時的估值水平（市盈率 20 倍），公司的股價要漲到 200 塊，才會合理。
這時如果你的預期成真，你在 100 塊買入，在未來可能有機會以 200 塊賣出，賺取 100% 的回報。
而另外一種情況可能是，當你預期公司每股盈利會變成 10 塊的時候，其他人也這麼預期，大傢一擁而上，導致股價變成瞭 200 塊，這時候市盈率變成瞭 40 倍。你是買還是不買呢？
這時你買這隻股票唯一的合理的解釋，就是你有瞭對這隻股票更高的預期：其每股盈利有可能會漲得更多，並且帶動股價上漲。
我說這麼多，無非是想指出 2 件事：
1. 市盈率、市凈率（或者是其它估值指標），反映的是市場總體對某隻股票的估值預期。
2. 市場預期和個人預期的不同，就是預期差。
市盈率這個指標是市價和每股盈利之比，而每股盈利，就是公司基本面的一個反映。但是每股盈利隻是基本面的一個表現，當一個投資人通過多維度的指標的判斷公司基本面的時候，（理性的）他 / 她就產生瞭對這個股票不同於市場預期的個人預期。
利用市場估值（市場預期）和公司基本面判斷（個人預期）的不同的投資方法，在實踐中，就是價值投資和成長投資。
用上面的栗子來講，在 10 倍市盈率（低估值）的時候買入這隻股票，你做的就是價值股投資。在 40 倍市盈率（高估值）的時候買入，你做的是成長股投資。
這裡面的前提是你在看到市盈率或者市凈率的時候，同時也對這隻股票進行瞭基本面分析。
然而既然預期差是有投資人先入為主的主觀認知造成的，這就意味著大部分的投資人往往不能理性的利用公司基本面來對股票進行合理的估值，要不然人人都是巴菲特瞭，哪裡來的超額收益？
我們這裡就用市場預期和個人對公司基本面的預期這 2 個維度，做個測試。
預期差測試 - 簡單的公司基本面估值，能夠戰勝市場預期
測試條件：美股，1972 年 -2016 年，平均持倉，每年 6 月份進行估值和基本面的計算（財務數據延遲 3 個月），然後買入持有 12 個月，再平衡。
市場預期：市凈率（這裡使用市凈率的原因第一是，美國學術界區分價值股和成長股的基礎指標就是市凈率；第二，單獨使用的時候，市凈率比市盈率能夠更加準確的區分價值股和成長股）
個人對公司基本面的預期：我們通過 9 個維度的公司財務數據來打分。總分 9 分，最低分 0 分。
這個打分模型，來自於 Joesph D. Piotroski, Eric C. So 在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》論文中，被稱為 F-Score（基本面分）
我們先通過市場預期（市凈率）將所有股票分成 10 組，市凈率最高的組是成長股組，市凈率最低的組是價值股組，市凈率的高低就代表瞭市場對這些股票的預期。
那麼個人對公司基本面的預期呢？按照基本面分，將公司基本面分成瞭 3 組
0-3 分：基本面弱
4-6 分：基本面適中
7-9 分：基本面強
高分組代表這個公司的基本面強，低分組代表這個公司的基本面弱。
那麼在市場預期（價值、成長）和基本面預期（強、弱）的 2x2 組合下，我們得到瞭下面的矩陣
按照預期差的邏輯，我們應該能夠獲得以下的 4 種結果。
基本面強的價值股：賺取超額回報，因為市場對這些股票的估值，偏離瞭其較強的基本面。
基本面強的成長股：賺取超額回報，其較強的基本面應當能支撐其較高的估值。
基本面弱的價值股：不應該賺取超額回報（或者超額虧損） ，因為市場給予這些股票較低的估值，符合其較弱的基本面。
基本面弱的成長股：不應該賺取超額回報（或者超額虧損），市場給予的估值已經超過其基本面所能支撐的價位。
實測的結果如何呢？
這裡的結果非常有趣，而且實證結果基本符合我們上面的邏輯。
最先入眼的是基本面弱的成長股，這個集合的股票由於市場預期過高，而且其基本面本來就弱，導致其在今後的收益奇差，年化為負 5.47%。
其次是基本面強的價值股，年化收益率高達 19.49%。這正是預期差最好的表現：買價值被低估的（財務）質量高的股票，可以戰勝市場的平均預期。
而最有趣的結果我認為是基本面弱的價值股和基本面強的成長股。
基本面弱的價值股（年化 14.10%），市場對其的預期，跟其較弱的基本面可能相符，也就是說這些股票估值低，可能是有道理的。所以基本面弱的價值股，沒有跑贏基本面強的價值股（年化 19.49%）。
基本面強的成長股（年化 8.74%），道理同上，市場對其的預期可能是基於其較強的基本面，而有較強的基本面支撐，其回報遠遠好於基本面弱的成長股（年化負 5.47%）。
然而我們看到，就算是基本面強的成長股，也沒有基本面弱的價值股好。基本面再差的價值股，年化回報為 14.10%，基本面再強的成長股，年化回報僅為 8.74%。
這說明市場對價值股和成長股的定價出現瞭偏差，市場沒有能夠理性、正確的對價值股和成長股的基本面作出判斷，導致價值股總體好於成長股。
為什麼？2 個原因：安全墊和投資人的非理性
安全墊
從文章最早的例子中可以看出，企業每股盈利不變的情況下，市場預期越高，這個股票的風險就越大，因為在股價沒有按照市場預期繼續走高的情況下，通過股利來收回投資的時間長度就越長。
從標普超過 120 年的歷史數據上來看，估值較高的股票往往具有較低的股息率，估值較低的股票往往具有較高的股息率。
所以從股利和價格的關系上來看，買價值股（低 PE）往往比買成長股（高 PE），更加安全。買價值股，實際上就是在買安全墊。
市凈率（P/B）、市價現金流比（P/FCF）、企業倍數（EBIT/TEV）、毛利潤比（GP/TEV）也是同樣道理。
投資人的非理性
我們都知道，投資人肯定不是理性的。我作為一個資產管理人，我也不承認自己是理性的。很多學術研究都指出，投資人往往不能有效的對公司基本面進行合理的預期。
比如 Nicola Gennaioli Yueran Ma Andrei Shleifer 在《Expectation and Investments》一文中指出：
"high past year profitability is correlated with over-optimism, while low past year profitability is correlated with over-pessimism."
過往一年高的利潤率，會使得投資人過度樂觀；而過往一年低的利潤率，會使得投資人過度悲觀。
著名的 Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, Robert Vishny 在《Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk》一文中指出：
"Some investors tend to get overly excited about stocks that have done very well in the past the buy then up, so that these "glamour" stocks become overpriced.
一些投資人往往對過往表現好的股票過於樂觀，導致這些 " 漂亮的 " 股票估值過高。
Joesph D. Piotroski, Eric C. So 也在《Identifying Expectation Errors in Value/ Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach》中指出：
Misvaluation is attributed to overly optimistic performance expectation for glamour firms and overly pessimistic expectations for value firms.
股票的錯誤定價來自於投資人對於 " 高估值 " 股票的過度樂觀和對 " 低估值 " 股票的過度悲觀。
我們回過頭來看。
價值投資：低估值的股票，往往是過去表現不好的股票，並且市場現在還是繼續預期這些股票在未來估值不高。
成長投資：高估值的股票，往往是過去表現好的 " 漂亮的 " 股票，同時市場繼續預期這些股票的估值在未來會繼續增長。
高估值的股票（成長股），市場往往對這些股票高度的亢奮，每天新聞狂轟亂炸，股評師大部分都隻會評價暴漲的股票吧？ 然而這些股票需要更高的市場預期，才能推高未來的股價。殊不知市場對其過高的估值，往往已經透支瞭其未來增長的潛力。
而反觀價值股，由於其過往表現不好，市場對其關註度不高，華爾街分析師也不喜歡推薦 "losser"，並且投資人對壞消息過度反應，導致其股價非理性偏離基本面。隻需要市場重新認識到其內在價值，就有估值回升的可能。
寫在最後
本傑明格雷厄姆說的好
"The intelligent investor is a realist who sells to optimists and buys from pessimists.".
聰明的投資人是現實和清醒的：他們向樂觀主義者兜售（高估值的股票） ，從悲觀主義者夠買（低估值的股票）
人都不是理性的，特別是在做投資的時候。股市這個地方，是最能放大人性弱點和缺點的大染缸：股票多、基金多、資產類別多、新聞多、小道消息多，不僅要求投資人有一定的金融知識，還要求投資人能摒棄自身的弱點。
打敗自己的往往不是別人，正是自己。在自身認知偏見和市場摩擦下，大部分的投資人對股票的預期，都無法合理的將股票的基本面考慮進去，導致出現較大的預期偏差。
價值投資是逆向投資，成長投資是順向投資。 大部分的投資人在逆境時容易過度悲觀，而在順境時過度樂觀。
而利用數量工具和簡單的模型的投資人，能夠在價值股和成長股中，尋找出高質量的價值股和高質量的成長股。 在較大的程度上摒棄自身的認知偏差，利用其他投資人不理性的預期差，賺取市場的超額收益。
文章為原創，轉載請申請白名單。微信公眾號 " 新全球資產配置（ID：smartgaa）"。謝謝支持。
文章內容不可視為投資意見。資本市場有風險，入市投資需謹慎。
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