導讀：21 世紀資本研究院解讀國君、中金、方正、中信、東北、招商、申萬宏源與華創在內的八大賣方 2018 年投資策略觀點，發現賣方對後市出現較大分歧，這或是市場現階段的糾結所在。
來源丨 21 世紀經濟報道（ID：jjbd21）
記者丨譚楚丹 深圳報道
一邊是三大指數慘跌，一邊是策略會的人頭洶湧。
11 月 23 日三大指數紛紛殺跌。上證指數下跌 2.29%，創出今年以來單日跌幅最大的歷史記錄；中小板指與創業板指均下滑超過 3%。
盤面顯示，當天跌幅較大的板塊，是年初至今或者近幾個月表現最好的板塊。多名分析師認為，市場的大幅殺跌帶有較為明顯的獲利回吐的性質。
而這種盤面鏡像背後，市場主體本身的分裂也在上演。時近歲末，各大賣方的 2018 年年度策略會正在密集上演，一些關於 A 股的重要話題，備受關註。
主導一年的權重股行情，在 2018 年是否還會繼續上演？中小創能否迎來投資的春天？
21 世紀資本研究院為解讀上述熱門話題，解讀國君、中金、方正、中信、東北、招商、申萬宏源與華創在內的八大賣方 2018 年投資策略觀點，發現賣方對後市出現較大分歧，這或是市場現階段的糾結所在。
白馬下跌、券商 " 分裂 "
今年 A 股頂層風格的轉換，白馬股、藍籌股成為資金追捧板塊；中小創則持續進行 " 殺估值 "。
隨著時間進入年末，A 股市場一九分化格局愈演愈烈。龍頭股股價連連上漲，刷新投資者預期；小市值股票無力反彈。
根據 21 世紀資本研究員對 A 股成交量進行統計，以 11 月 22 日為例，當天成交量在 5 億元以上的上市公司僅 222 傢，占比 6%，均為各行各業的權重股，比如貴州茅臺、格力電器、中興通訊、平安銀行、萬科 A、紫光國芯等。其中單日成交額在 100 億元以上的為京東方和中國平安。
單日成交額在 5 億元以下卻高達 3212 傢，而低於 3000 萬成交量的有 1237 傢公司，在全市場占比達到 36%。在 1237 傢公司內有 47% 為中小創，有 63.79% 低於 50 億市值。
從漲跌幅來看，截至 11 月 22 日，今年以來共有 2273 傢上市企業出現下跌，占比約為 2/3。跌幅超過 20% 的有 1393 傢，其中超過 50% 有 81 傢，81 傢公司內超一半為中小創。
隻有 1154 傢公司上漲，占比約為 1/3。漲幅超過 50% 的有 462 傢上市公司，其中出現翻倍的達到 229 傢。
深圳一傢私募合夥人 22 日表示，今年資金主要流向權重股，小盤股持續下挫。隨著市場分化逐漸嚴重，造成不少資金盲目跟風龍頭股，不管是否為真正低估值。
廣州一傢私募投資經理 23 日談到，由於今年未能準確把握風格轉換，其基金產品在權重股配置上倉位較輕，未能跑贏大盤。
在一整年白馬股的狂歡後，對於 2018 年投資走向，賣方也出現重大分歧。
11 月以來，多傢券商進行 2018 年投資策略會，根據 21 世紀資本研究員對各傢觀點進行總結，發現主要分為兩個陣營，中信證券、東北證券、招商證券組成 " 價值派 "；申萬宏源與華創證券組成 " 成長派 "。
估值之爭
在價值派看來，傳統板塊比如金融、消費的估值比較低，但創業板估值仍然高。
價值派之成員東北證券表示，消費醫藥、金融地產、能源材料、信息和工業等五類風格的估值修復進程不一，其中金融地產目前的集中程度更為接近歷史大底的狀態；工業與消費醫藥的集中度修復運行至後半程；而能源材料和信息的估值集中程度離底部還有一段距離。
而在對比創業板與全部 A 股時，分析師表示創業板尤其是中尾部高估值個股調整壓力較大。
由此，東北證券認為市場的長線風格仍然穩定在傳統板塊領域，消費、金融、工業三類板塊有相對更好的估值基礎。創業板難言調整到位，作為一個整體並不具備估值吸引力。
同樣是價值派的招商證券在面對創業板時也有相似的觀點。
招商證券分析師表示，從橫向估值比較的角度來看，若剔除創業板利潤貢獻的大頭溫氏股份，創業板估值離 2013 年底部還有將近 40% 的距離。
當前創業板指成分股更多的是優質標的，和創業板綜指估值的分化尤為明顯，而 2013 年創業綜指和創業板指就十分接近，這從側面說明創業板基本面較差的公司比 2013 年、2014 年貴得多。
隻有華創證券認為中小創的估值並不高。
華創證券表示，隨著政策重心的演化和業績重回內生性增長，成長板塊與中小創的估值底部已經基本得以確認。
在華創證券分析師看來，影響成長板塊投資價值的不是估值，而是流動性。其分析，在成長股內生性增長動力依然偏弱的背景下，流動性仍然是決定市場風格的根本變量，所以成長板塊的系統性機會仍需等待，而那些獨立於宏觀周期的優質成長、符合戰略工業化的新興產業以及並購重組領域蘊涵的機會已經具備瞭右側配置的基礎。
業績之爭
估值的背後顯然需要業績支撐。創業板今年以來進行多輪估值回調，目前約為 40 倍，相較 2015 年牛市高位 137 倍已改觀不少。
前述廣州私募合夥人認為，部分創業板股票已經出現超跌機會。" 我們一直看好創業板。雖然估值高導致今年調整，但目前我覺得資金過於抱團白馬股，造成有些成長股的成長性沒有得到真正體現。"
顯然，申萬宏源 22 日對 2018 年的投資觀點正符合該私募人士的胃口，公司高打高舉 " 成長終歸來 "。
申萬宏源表示，盡管中小創外生業績的正貢獻將逐漸消失，總體業績增速回歸內生增速，同時商譽減值的壓力仍可能邊際提升，中小創業績增速下滑仍是大概率；但與非金融石油石化相比，創業板（剔除溫氏樂視）業績增速的下滑幅度將可能更小，相對業績趨勢將重新占優，成長終歸來。
盡管 2016 年以來，各行業集中度提升的進程突然加速，龍頭股牛市以此為基礎開啟並延續至今；但申萬宏源強調龍頭不能簡單與價值板塊劃等號，成長也有龍頭，創業板指就代表瞭細分行業龍頭。
申萬宏源表示，中國 " 建設創新型國傢 " 的進程正在起航，2018 年中小創將可能成為重要的超額收益來源。在滬深 300 相對業績趨勢連續 6 個季度占優之後，創業板相對業績重新占優將是一個逐漸確認的過程。
華創證券也明確表示，對於現階段而言，國內的新興產業和成長股已經進入戰略配置區間。
主要有兩方面原因，第一金融治理重心回歸脫虛向實，同時供給側改革內涵則轉向培育增量，動能轉換使得金融監管與資本市場的對立關系解除，並轉向良性互動。
第二在經歷過 6-7 個季度的消化後，由前一輪並購重組高峰期造成的利潤拖累已經基本消化完畢，業績重回內生性增長將支撐成長板塊回歸到穩健運行的通道。
但創業板的痛點卻有目共睹，在於目前面臨高商譽的問題。價值派代表招商證券表示，高商譽會拖累業績增速。
根據招商證券對 2017 年中報數據的計算，創業板商譽達 2273 億，與一季度相比，增量達 163 億，這是自 2015 年三季度以來，連續 8 個季度單季度商譽增量超百億。商譽增速高的主要原因是 2015-2016 年間創業板大量的並購。
招商證券表示，參照 2016 年大約 740 億的凈利潤，如果創業板計提商譽減值比例占總商譽每增加 1%，則會拉低 2017 年業績增速 2.2 個百分點。當業績承諾期過後，是否每個被收購對象都能繼續保持業績承諾期的盈利水平，招商證券表示一定的懷疑，美國的歷史表明，每一輪兼並收購大潮後就是商譽減值的高峰。
在價值派看來，2018 年才是龍頭股領漲的一年，從 " 強者恒強 " 到 " 強者更強 "，龍頭增速跑贏行業將越來越普遍。
中信證券表示，通過分析 2011 年以來各個細分行業的市場集中度，發現 2017 年至今，以主營業務收入 / 利潤為標準衡量的 CR3/CR5 集中度提高的行業數量在大幅增加。也就是說龍頭能夠更快、更有效地歸集行業收入和利潤，龍頭跑得比非龍頭更快。
分析師預計這個趨勢會在 2017 年四季度和 2018 年得以持續，那麼從屬性上而言，比之於追趕者，行業內的領先者更具備增配價值。
另一價值派成員東北證券則從宏觀經濟來分析傳統板塊的盈利增速。分析師表示，決定市場長期風格環境的因素來自於所處的經濟增長和流動性環境的狀態組合，而隨著經濟的復蘇，M2 增速逐步走低，目前風格轉向 " 經濟上 + 流動性下 " 組合。
在這個背景下，市場中與經濟周期關聯度更大的傳統板塊更為受益經濟增長，新興成長的成長優勢減弱，創業板盈利增速甚至低於主板。東北證券表示，" 經濟上 + 流動性下 " 組合在 2018 年仍有望延續，市場也更表現為在傳統板塊（周期、消費、金融）中的輪動特征。
兩派交集：成長股的龍頭
不過，值得註意的是，前面提到的價值派，投資建議並非完全與成長股割裂。在龍頭股的邏輯下，成長股的龍頭亦屬於他們觀察范圍內。
中信證券在提出 " 龍頭繼續領漲 A 股 " 的時候，就表示要淡化風格和行業。
主要因為單純從盈利估值匹配的角度尋找 " 高性價比 " 配置行業，已經非常困難；而從大小盤擇時指標來看，指標目前沒有明顯的風格轉換信號，預計未來大小之間的差異弱化。
中信證券分析師還表示，實際的輪動更多體現在各線龍頭之間，節奏上會以一線龍頭領漲，二、三線龍頭跟漲的方式交替出現，其它非龍頭公司的相對表現要弱一些。
在提到 2018 年對新興領域配置時，招商證券表示 " 白馬龍頭提供 β"，建議重視新興產業各細分領域的龍頭。
而東北證券構造瞭中小創 " 漂亮 50" 組合，認為要按照三個標準進行篩選，分別是連續 5 個季度盈利；估值在板塊中偏低；市值大於 70 億元。
在東北證券分析師看來，經濟企穩下市場對企業盈利基本面關註的市場風格仍會持續，各細分領域的龍頭公司更有機會能夠證明自己的相對競爭力；同時隨著 IPO 持續發行，市場上的成長股數量增多，新興成長類個股存在去偽存真的壓力。
其預判，未來成長板塊內部有望出現分化，部分符合市場風格及選股標準的成長股價值有望被認同，而作為一個整體，成長股積累的高估值化解壓力仍然存在。
華南一名基金經理也較為認可上述操作，他在 23 日表示，在經歷今年藍籌白馬股行情以後，未來會佈局新興行業龍頭股。其表示，第一隨著經濟轉型，新興領域龍頭企業將脫穎而出；第二這類細分行業龍頭股同時兼具成長性，值得重點關註。
（編輯：楊穎樺）
