◎作者 | 倫敦交易員
◎來源 | 倫敦交易員（LondonFinance） 已獲授權
01
國運判斷的價值
有幾位地產大佬都曾叮囑過我，投地產就是賭國運。
縱觀各國歷史，賭對國運的人，有曾被虧待過麼？
萬科與恒大對國運的不同判斷，自然也反應在瞭分道揚鑣的股價走勢上。
02
‘白銀’騎士 - 萬科
2014年，‘恰好’就在上輪樓市下滑期的黑暗黎明前，鬱亮看空自己所處的地產業，下註‘白銀時代’。
萬科開始降杠桿，放緩拿地節奏，專註於一線城市，並轉型尋找傳統地產以外的新增長點。
03
‘鉆石三劍客’
同樣是2014年，融創、恒大、碧桂園這三個激進的現實主義者用杠桿撬開瞭屬於他們的‘鉆石時代’。
之後的三年，‘三劍客’瘋狂加杠桿擴張。以恒大為例，2013年總負債隻有2688億，到瞭2016年底，總負債已飆升到瞭11583億。
縱觀各國巨富的發傢史，最常見的‘三級火箭’難道不是：瘋狂借錢，賭對國運，踩準行業麼？
面對‘路線之爭’，在剛開始時還可‘百花齊放、百傢爭鳴’；但到瞭最後，市場才是檢驗觀點的唯一標準。
04
從幕後走向前臺的權威
中國財政決策"工具箱"裡的工具之豐富，回旋餘地之大，執行能力之強，是西方國傢無法企及的。
而這些工具的使用，西方科班的經濟學體系通常無法理解，因此在海外市場常招來廣泛批評，這也給瞭(某些)中國投資人專屬的跨境‘信息不對稱’機會。
2014年下半年，在新的領導班子上任兩年之際，內部障礙逐步清除，中財辦開始從幕後走到臺前，扮演財稅中樞的角色。
那些財政工具和政治智慧，也到瞭該拿出來用的時候瞭。在接下來的兩年裡，中樞機構牽頭發起的戰役，讓無數人的命運為之改變。
05
‘鉆石’玩傢在豪賭什麼？
2014年下半年開始，央行進入瞭降息通道，率先開漲的是市場化程度最高的深圳，熱錢很快蔓延到北京和上海。
2015年9月30號，央行降低首套房首付比例，4個月後，首付比例進一步被降低到20%。
2016年2月，當周小川直接說"個人住房加杠桿，邏輯是對的，住房貸款應大力發展"時，市場早已從冰凍三尺，反轉至烈火烹油。
到瞭16年底17年初，一二線房價被推高至‘極限’，限購限賣令被頻頻觸發。
被驅趕出來的熱錢，與開閘放水的銀行貸款、連同棚改安置貨幣化的資金，讓三四線城市接棒起這輪前所未有的‘漲價去庫存’運動。
去年夏天，很多人望著一線城市一騎絕塵的房價，對二線城市還不屑不顧。現在，不僅二線也回不去，甚至連三線也買不到瞭。
06
超級繁榮周期
為什麼把過去三年的房產市場稱之為‘超級繁榮周期’？
因為它的持續時間已遠長於瞭過去任何一個周期。
商品房銷售有著明顯的周期特征，給人的一個直觀感受是：正增長時間要長於負增長時間。
由上圖可知，之前三輪負增長的持續時間依次為：16個月，13個月，19個月。
而本輪上漲周期自2015年5月樓市銷售由負轉正，到今年10月份已持續瞭29個月的時間。
如果經濟機器的運轉不會偏離均值太遠，這就意味著若在正的一面持續時間越長，在接下來負的一面也更有可能持續較長時間。
07
一個繁榮周期的結束
以最近的一次負增長為例。2012年到2014年，房地產經歷瞭19個月的正增長，然後在負區間保持瞭一年多。
而此次正區間的持續時間太長，已連續增長瞭29個月。一旦由正轉負的話，簡單地拍下腦袋，房產市場的負增長不會短於一年。
中期來看，我們假定中國人口結構沒有大的變化，對住房需求至少從總量來講應該是穩定增長，不可能再出現大的爆發式需求。
那麼，過去的29個月其實已消耗掉相當大的住房需求，無論是杠桿投機還是真實購買力。
將時間軸再拉長，可以清晰的看到商品住宅的銷量增速一直維持著向下趨勢。
猶如中國的GDP增長，從‘常態’的10%+跌到8%，再到6.5%-7%的‘新常態’。
這不難理解，畢竟中國人口的高增長時代已經結束，日趨老齡化的中國百姓不可能一輩子不停的買房。
過去兩年的樓市增速一直位於趨勢線上方，直至近期跌破趨勢線達到負區間。
現在市場的關註點已不在於樓市是否下滑，而是明年下滑多少的問題：上一輪樓市負增長是一年下滑6-7%，這次是否會超過這個水平，比如說到負10%以上？如果是的話，對市場有何影響？
要解答這個問題，需先理解本輪‘超級繁榮周期’的趨勢本質。
08
‘超級繁榮周期’的本質
先看表面。
此次牛市之所以能持續這麼長的時間，首先是因為各線城市都依次經歷瞭一輪銷售高峰。
一線城市銷量高峰在2015年，今年一線城市下滑最多，銷售面積跌瞭25%。
二線城市的銷售高峰是在2016年，它到今年銷售面積已基本跌到零。
三四線城市是今年的主要增長點，到今年大概還有20%的銷售增長。
全國地產銷售在過去兩年都是正的，其實是各城市分階段輪漲的結果。
09
購買力推動
再看內因。
三四線是現在整個房產銷售的主力。
三四線居民的生活水平在近幾年迅速提高，人均GDP已經達到瞭5千美元以上，可以把買房理解為消費升級的提現。
人的基本需求是衣食住行，當衣食都滿足的情況下，要進一步提升自己的生活品質，自然會買房。
在牛市初期，三四線城市的房價/收入比並不高。
對於中國絕大部分城市，房價與傢庭收入之比大概在7-8年的水平，應該說不算離譜。
國外當然更合理，房價收入比在5到6年，但是國內大城市的房價收入比基本上都在10年以上，像北上深杭這類一線城市甚至會接近30年。
所以說，近期三四線城市的旺盛購房力跟其原先房價不高且收入增長有關。
不過，經過這兩年的上漲，絕大多數的城市，包括縣城、城鎮的房價都已創出歷史新高。
下圖是三四線城市的房價漲幅和全國中位數的居民可支配收入漲幅（以這兩個數據做個簡單類比），在14-16年期間，居民可支配收入明顯比房價增速更快。
因此，前兩年的房價上漲可以理解為過去幾年收入持續高增長，而房價相對不漲的購買力集中釋放。
但是，到今年我們可以看到三線城市的房價增速實際上已經超過居民可支配收入的漲幅。
也就是說，對於三四線城市，它的房價與收入之比其實也在往上走，房價的上行空間已在過去兩年裡‘透支’。
10
杠桿推動
重點是外因。
除瞭真實購買力的增加，本輪地產牛市的最強勁推力來自於大幅攀升的居民房貸。
地產銷量在本輪周期中每年上一個臺階。
但是，居民房貸增量與住房銷售額的比值也是在持續的上升的。現在這個比值已經達到瞭60%左右，見下圖。
這是一個總量的概念，我們可以看到居民總體上加杠桿非常猛。
但更重要的還有結構。
下圖反映的是三線城市房產銷售額的占比趨勢。
在總體房貸增量與住房銷售額之比持續增加的情況下，如果房產銷售的主要推力來自於三線城市，那也暗示著三線城市的居民貸款杠桿也是往上走的。
在過去，大部分的杠桿房貸集中在一二線。
因為一二線城市的商品房總價比較高，若老百姓要全款買房或大額首付會很困難，所以會增加杠桿。
所以從比例上說，以往三四線城市的購房量上漲一般不會帶動全國房貸的整體攀升。
而現在正好相反，三線城市的購房量和全國新增房貸的比例上漲是同步同向的。
這意味著，在今年一二線城市的房產銷售已經下滑的情況下，持續增加的居民房貸並不主要投放在一二線城市，三四線城市也在大量動用銀行貸款來買房。
也就是說，全國整體的居民杠桿比率，已經不僅是個總量問題，而是在各個城市都在依次攀升。
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為何這個問題需要重視？
三四線城市本身的房產總價原來是不高的。如果三線城市居民也在加杠桿買房，意味著全國居民對未來購買力的透支已經到瞭一個值得引起重視的程度，這是本輪房地產繁榮周期和以前不一樣的特征。
上圖是居民債務總量和居民年收入的比值，類似於我們分析上市企業時的債務/收入比。
我們可以用這個比值大致衡量潛在信用風險，這個比值在過去20個月的時間裡快速攀升瞭20%+。
2008年那一輪房市觸底反彈它也上升的很快，但那個時候比值還很低，且後面幾年的升幅也比較平緩，直到近期才又開始加速向上。
到現在，居民總債務與居民總收入之比已經超過一倍瞭，這是個什麼概念呢？
國民年收入已低於總負債。
如果把我們的這個數和美國的數放在一起來看，也許會出乎許多人的意料，因為大多數人認為中國居民的資產負債表非常健康，中國老百姓非常喜歡存錢，不喜歡借錢去消費。
但實際上，中國老百姓的負債/收入比其實已經超過‘愛透支’的美國居民。
在美國次貸危機前後，其居民債務總量與收入之比接近1.4倍，引發瞭全國性的違約風險。在接下來的10年，美國居民不斷去杠桿，直至其債務與收入大致相等。
雖然現在中國居民的負債/收入比也超過瞭一倍，但不需要像‘標題黨’那樣危言聳聽，恐嚇輿論說中國版的次貸危機即將出現。
畢竟，在美國次貸危機時，其居民負債/收入比中國當前還要更高，而且美國居民的儲蓄率一直遠低於中國老百姓。
在這想要表達的意思是，中國老百姓的債務水平和他的收入比值已經處在一個非常不低的水平，應該說高於大多數人的預期。
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銷量天花板
房地產銷售很難在未來有10%每年的增長。
因為，如果要房地產銷售面積每年增長5-10%，即使房價僅輕微上漲，則意味著每年房地產的銷售額得至少達到10%以上的增幅。
這等於在要求，如果不想讓居民債務比率進一步惡化，就需要讓居民收入的年增長至少保持在10%以上。
但是，目前中國的名義人均GDP年增長也就10%，早已度過瞭經濟發展初期時的爆發式增長階段。
而且，居民的年收入裡已有約30%用於購房。根據過去經驗來講，隻要這個比例達到30%的水平就很難上去，住房的銷售也很快會下來。因為不可能要求老百姓每年投入到房產市場上的收入比例無限上升，這是不現實的。
所以，從經濟潛力來講，房地產銷售面積在未來能夠有一個5%左右的增長其實就已經很好瞭，否則居民債務將惡化至危險邊緣。
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緊繃的貸款
銀行也開始意識到向居民貸款的投放力度過大。今年接近60%的新增貸款都投到瞭居民部門，五年前，這個數字隻有約30%。
過去幾年，企業的投資活動因外部環境和政策原因放緩，總體上在不斷收縮債務水平，融資意願低。銀行向企業部門投放大量貸款很困難，但又不得不想辦法把錢貸出去。
於是，銀行在居民部門上動腦筋，居民債務在過去幾年快速增長（下圖1），而其中的大部分都是房貸（下圖2）。
今年，雖然居民部門的中長期貸款已經放緩，但短期貸款還在加速增長。短期貸款其實也有可能流到房地產市場，這就是現在大傢說的消費貸的問題。
短期貸款都是消費貸款，就是說不需要拿房地產做抵押，或者不需要通過購房，就可以從銀行拿到一個貸款額度，時間一般是一年左右，這些錢很多是為瞭臨時的周轉或者首付的問題。
現在首付比率提高瞭，原來是兩成就可以，現在可能要三成甚至是四成。如果房價總價很高不少，居民的自有資金付不起首付，有大量消費貸資金暗流到瞭房地產市場。
但是，現在監管機構開始清查消費貸的問題，這一塊貸款增速今後也會回落。
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利率 - 機會成本
住房按揭利率和理財收益率分別是購房者的融資成本和機會成本。
在近期的金融去杠桿環境下，這些利率水平是往上走的。
在利率上升的金融環境下，整個房地產的銷售面積也會持續收縮（有一定時間滯後的負相關性，見下圖）。
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棚改貨幣化
當然，今年推動三四線房產銷售大增的還有另一個重要原因，就是棚改和貨幣化。
棚戶區改造每年都在做，但最近幾年有所變化，增加瞭貨幣化的方式。所謂貨幣化就是官方用錢的方式來幫助三四線的老百姓去買房。
比如說，某個縣城蓋瞭大量新房，原來庫存去不掉，現在鼓勵居民去買，但買的時候需要把原有的地讓出來，官方補貼一筆錢，通過貨幣化的方式來解決新房問題。
今年的商品房銷售面積中，大概有20%是跟棚戶區改造伴隨的貨幣化安置有關的。
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但誰出這個錢？
這個錢主要來自於國傢開發銀行。國開行大概承擔瞭整個棚戶區改造資金的70%。
但大傢都知道國開行現在的問題在哪裡，今年的金融去杠桿導致債券收益率一直往上走。
中國十年期國債收益率又創新高，已接近4%。而國傢開發銀行發行的十年期債券收益率已超過4.7%。
因為國開行支持的都是政策性項目，貸款利率一般低於企業從銀行拿到的商業貸款(目前大約在6%+)。現在國開行貸出去的整體貸款收益也就5%+，如果發債成本已超過瞭4.5%，意味著它的利差還不到1%，這還是不考慮當中成本的情況下。
隨著發債成本越來越高，國開行現在的發債量已經在下降瞭。而且，因為國開行不吸納存款，它所有的貸款投放都是通過發債獲得的，隨著發債募集到的資金減少，投放到項目中的資金量也自然會下降。
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杠桿轉移的故事
國傢的一大特點，是逆周期性。
企業今年雖然賺瞭很多錢，利潤很好，但是政府在講供給側改革。過去是說企業利潤好瞭之後就要增加產能，增加投資，但現在政府不鼓勵再做這些重復投資，所以企業的融資增速沒有起來，政府的融資增速今年也下去瞭。
政府融資在過去兩年增長最多，主要是搞建設。我們現在看基建投資還比較高，但其實那是滯後反映的，它源於過去兩年的政府融資增長（畢竟先融錢，再建設），但現在政府融資也已開始回落。
國內現在三個部門當中，融資還在較快增長的就是老百姓。所以說，當前整個投資資金其實是非常依賴於老百姓的加杠桿的。
但問題是，到瞭明年，老百姓的融資增速也會往下走瞭。
就像過去企業拼命加杠桿的時候，政府拼命打壓。現在居民的杠桿狂熱被帶起來之後，國傢也會擔心若這個東西不及早控制，未來有可能成為新的金融風險源。
也就是說，去杠桿進程將從企業部門延伸到居民部門。
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庫存轉移給瞭老百姓
在整個房地產企業的開發資金中，來自銷售回款的占比越來越高。這裡面包括瞭兩部分：一部分居民本身的首付資金，還有一部分居民通過銀行獲得貸款。
所以從表面上看，今年地產商的資金很寬裕（從恒大&融創自年初漸好的財務指標也可看出），但這些資金並不來自於企業借債，而是老百姓借債獲得。
居民從銀行借錢換來房子 -> 地產商用庫存房接過居民借來的錢 -> 用來償還自己的開發貸款 -> 將過去3年加的杠桿止盈變現。
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積極的一面
好消息是地產商的庫存確實都去幹凈瞭。
經過這三年的房地產超級繁榮周期，無論是哪個地方的房產庫存都已降到非常低的水平，在這麼低的庫存水平下地產商的投資很難出現大幅下滑，因為本身就沒有太多可下降的空間。
因為本身就沒有什麼庫存，要是商品房再銷售一下，地產商沒有庫存還是需要增加一些投資的。但這個新增投資並不會非常好，隻是說維持在一個比較低的增長。
(對於大宗商品的玩傢來說，這才是明年一個更為核心的問題，篇幅所限，今天暫且不談。)
由於負債和庫存都轉移給瞭老百姓，政府調控起來也能更放得開手腳。
因為庫存很低，意味著這一次地產調控不會很快的放松。
觸動利益往往比觸及靈魂還難。房地產不僅是經濟增長的重要發動機，還是地產財政的重要收入來源。房地產對經濟貢獻實在太大，如果考慮到傢電、傢具、水泥等與房地產相關的產業，占經濟比重更大。
在過去，每次房地產調控到瞭深水區，觸及經濟增長和地產財政時，都選擇瞭容易走的寬松大道：開閘放水。
而每一次放水，都被調控的閘門先積蓄著，一旦放開調控後，噴湧而出的流動性都會推動報復性上漲，如文首第二張圖所示。
但這次也許不一樣。
再仔細回看下先前幾次地產收緊後的放松，尤其是2014年政府看到房地產轉負以後，貨幣政策就開始放松，因為當時的庫存處於非常高的水平，如果政府不放松，有可能引發系統性風險。
但由於現在庫存和借貸都到瞭老百姓手裡，開發商已沒有什麼庫存，錢也收回來瞭沒有太大資金壓力，這個時候政府對於整個房地產下行的容忍度就會比以前要高。
我們這屆政府在大會上提出瞭具體的目標，它的執行力和決心確實要比以往要大，一些曾經觸動不瞭的‘利益’和‘靈魂’也可以開始動瞭。從供給側改革的問題上大傢就能看到，在政策初期那些依據過往經驗對'紅頭文件'不屑一顧的期貨大佬們，被拉爆倉的還少麼？
今天我們花瞭較長時間來梳理瞭一下房地產問題。因為它將是明年經濟的一個主要的矛盾，同時也是本屆政府在大會上的一個核心主題。
它將不同於以往歷次的房地產周期性回落。因為這一輪‘房產超級牛市’跟居民加杠桿有非常大的關系，老百姓加杠桿的力度比以往任何次都要來得猛，所以它的回落所帶來的影響，也會比以前要更大，至少會帶來融資和需求一個比較明顯的下滑。
你以為的結論不會是我的結尾，這樣就收尾瞭那該多沒意思^_^
如果依據上述邏輯的話，外資投行也許又該開始擔心恒大股價泡沫和中國樓市危機瞭。
但最近幾年，外資行似乎越來越看不懂中國，老外眼裡的中國經濟觀點要麼常常偏離深度真相，要麼常常持有數個月的時間差（於是與‘正確時機’正好完美錯身）。
如果‘市場是檢驗觀點的唯一標準’，海外大V們在境外市場對中國的觀點在過去兩年裡已淪為反向指標。而他們在經歷過去兩年的人民幣空頭挫敗後，在今年樓市驅動的需求大增下反手熱捧中國經濟復蘇（就像近期的LME年會，老外從之前的悲觀到不行到樂觀的不行。。。）
而當明年樓市真的走低後，海外‘禿鷹’們是否又停留於表面數據，像之前那樣過度看空中國？
從我個人與國內外參與者的調研結果來看，目前大傢對中國的需求判斷似乎存在節奏上(時間)和程度上(空間)的巨大差異，這是深度投研者的盈利機會。
回過頭來看最對外資投行胃口、公司治理最早成熟的‘白銀騎士’ - 萬科。
在中國樓市最前線戰鬥三十年的萬科，譚大師團隊算是中國房地產最較真的研究團隊之一。從2014年年初開始花8個月時間，他帶領五六個清華北大高材生，做瞭全球房地產最宏大的一項量化研究。
三年多過去瞭，萬科的這項研究成效幾何，早已體現在瞭萬科與恒大的巨大股價走勢差。
再來看走接地氣路線、用野戰軍農村包圍城市的‘鉆石三劍客’之一 -- 恒大。
恒大的戰略抉擇作為吃瓜群眾難看得透。但身為‘講原則’、‘識大局’的國人，似乎應該明白：
許老板既然有覺悟從2010年就開始佈局足球，迅速將一隻中甲球隊用重金砸成中超冠軍；並在2012年聯合皇馬成立青少年足球學校，打出"振興中國足球，培養足球明星"的口號；他也應該知道下一個五年會怎麼做。比如說，在2017年賽季宣佈俱樂部發展進行第二階段，花重金挖來卡納瓦羅，要求這位前‘足球先生’帶領恒大在2020年實現"全華班"。
能提前踩準‘關鍵球迷’興趣、且還有超強執行力的‘許傢軍’，應該也能踏上下一個5年的國運。
而至於恒大與萬科今後的股價走勢，這就猶如2014年初夏的那場‘路線紛爭’，取決於您所倚重的故事敘述：呈現事實的可視化數據 or 面向未來的領導人視角。
若讀者認為中國特色的周期風險是一個潛在機遇的話，還有一個思路：押註本輪房產牛市的領跑者‘恒大&融創’與錯身牛市的行業龍頭‘萬科’之間的股票價差收緊。
完美錯身於上一輪牛市的萬科，雖然份額及股價漲幅在過去一段時間裡大幅跑輸同行，但現在反而有著更為良好的上升空間。
萬科將同時受益於：
1. 強者恒強的市場格局。碧桂園萬科恒大融創四強占據的市場份額將達到30%以上，中小地產商的生存空間將在之後低增長常態化的樓市中被大大擠壓。
2. 有足夠的財務空間於逆周期加杠桿。目前恒大、碧桂園、融創，都在降杠桿，而萬科因為錯過瞭上一輪樓市牛市，現在有著較大的加杠桿空間去拿地。
3. 聚焦於高質量增長、人口流入、財富集中的好城市、好地段。好城市的好房子，博傻一點說，似乎任何時候都可以買入，就像好股票不曾虧待過股東一樣，世界上的好城市也很少虧待過房東。
不過，相比起以上的金融剖析，我還是選擇‘講原則’、‘識大局’，多向許老板學習。
