摘要：周末必讀。
11 月 17 日，央行等五部分發佈資管新規征求意見稿，預示著資管行業野蠻生長時代即將終結。
市場普遍認為，此次征求意見稿的整體基調並未超出市場預期。此外，新規在剛兌、資金池方面的規定比預期更嚴格，而在產品嵌套、風險集中度等問題上較預期略有放松。
新規勢將重塑資管行業。銀行的傳統優勢不斷削減、公募競爭環境改善，私募發展則有待進一步明確。
同時，銀行資管子公司有望成為新的 " 風口 "。
為什麼是現在？
行業背景：近年來，我國金融機構資管業務快速發展，按照央行口徑，截止 2016 年末我國資管總規模已超 102 萬億元。央行指出，資管業務存在部分業務發展不規范、監管套利、產品多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題。
政策時機：此次資管新規征求意見稿的出臺，可以視作是對十九大和金融工作會議精神的堅持和貫徹。近期各項政策密集出臺，除瞭征求意見稿，本周三，財政部發文進一步規范 PPP 項目運作；周四，銀監會發文規范銀行股東行為。資管新規既是大會結束後推出的監管文件之一，同時也預示著未來將有更多細則出臺、落地。
新規說瞭什麼？
此次資管新規征求意見稿在打破剛性兌付、規范資金池、消除多層嵌套和通道、凈值化管理等方面做出明確規定。新規具體要點請閱讀《統一監管時代來臨！一行三會發佈資管新規征求意見稿（附要點）》。央行權威解讀見《央行權威解讀來瞭！回答資管新規意見稿 14 大疑惑》。
與此前版本有何區別？
市場普遍認為，此次征求意見稿的整體基調並未超出市場預期。今年 2 月媒體曾流出一份內審稿，市場對於內審稿中的規定已有充分瞭解。此次新規基調與內審稿總體保持一致，但也有部分規定比內審稿更嚴格 / 寬松。
據華創債券整理，與之前的內審稿相比，此次的征求意見稿共新增八條，刪除三條。發生調整的條款中，七條趨嚴，四條趨於放松。
（信息來源：華創債券 制圖：華爾街見聞）
市場普遍認為，在剛兌、資金池等方面，新規更加嚴格。
新規首次定義剛兌認定標準，明確懲戒措施；明確所有資管產品均實行凈值化管理。
明確不得進行資金池業務，每隻資管產品應執行 " 三單 "（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）規定，且投資非標將受到嚴控。
多位分析師認為，在對待產品嵌套、風險集中度等問題上，新規較內審稿有所放松。
資管可以嵌套一層資管，如果投向公募，還可以套第二層；此前內審稿規定資管不允許投資資管產品。
集中度要求從 " 雙十 " 變為 " 單十 "。征求意見稿規定，" 單隻公募資產管理產品投資單隻證券或者單隻證券投資基金的市值不得超過該資產管理產品凈資產的 10%，同一金融機構發行的全部公募資產管理產品投資單隻證券或者單隻證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的 30%。" 內審稿中，上述兩項比例均為 10%。
同時，即使是此前已經納入預期的規定，未來也有執行力度加強的可能。
海通債券認為：
金穩委成立後監管協調加強、強調違規行為處罰、建立統計信息系統等可能使新規執行力度超出目前市場預期。
監管分工發生瞭什麼變化？
征求意見稿在最後指出：
人民銀行負責對資產管理業務實施宏觀審慎管理，會同金融監督管理部門制定資產管理業務的標準規制。金融監督管理部門實施資產管理業務的市場準入和日常監管，加強投資者保護，依照本意見會同人民銀行制定出臺各自監管領域的實施細則。
本意見正式實施後，人民銀行會同金融監督管理部門建立工作機制，持續監測資產管理業務的發展和風險狀況，定期評估標準規制的有效性和市場影響，及時修訂完善，推動資產管理行業持續健康發展。
明確央行負責宏觀審慎管理、金融監督管理部門實施市場準入和日常監管——新規的出臺或將意味著監管協調時代的正式到來。
此外，不久前正式召開第一次會議的金穩會，在此次指導意見中卻 " 隱身 " 不見。然而，市場還是發現瞭一些蛛絲馬跡。
與 2 月份的內審稿相比，征求意見稿刪去瞭以下兩條：
金融監管部門為風險處置第一責任人，跨市場重大風險隱患由金融監管協調部級聯席會統籌協調。
央行可向金融監管部門問責，向國務院提出改進建議。
華創債券認為這表明：
協調監管的大方向不變，由金穩會進行高層協調，央行則放棄監管問責權，與其他金融監管部門協調合作。未來 " 一行三會 " 依然分別履行相關監管職能，國務院層面協調統一或將提高監管協調的推進效率。
對債市影響幾何？
市場普遍共識是：
1、新規導致債市去杠桿，債券配置需求下降。
海通、興業等均認為，新規後，資金有望從表外回歸表內、委外規模趨降，清理通道和穿透式監管將降低債市加杠桿能力，債券配置需求趨降。而 2014 至 16 年的債券杠桿牛市中，大資管規模爆發曾經是重要推手。
2、資金風險偏好降低。
非標、高收益債、流動性較差的品種受影響最大。信用債等級間利差和期限利差面臨走擴壓力。
但對於債市後期推演，市場有不同看法。
樂觀派認為，債市可能未必如此悲觀，原因是：
1、新規基本被 price in，預期已被基本消化。落地後反而利空出盡。海通認為，後續需關註銀行理財新規和資管新規的執行力度。
2、過渡期仍有 19 個月（截至 2019 年 6 月 30 日），金融機構有較充足時間轉型。
3、新規對非標沖擊更大，有一部分非標轉標的需求；同時去剛兌削弱無效的融資需求，有助融資需求回落。
悲觀派則認為，中長期看是機構行為調整的開始，現行金融生態環境顯著改變，債市環境難以好轉。
華創認為，資管行業的革新勢在必行，短期對債市操作層面影響有限，但是中長期看調整勢在必行，且看市場和監管選擇以怎樣的節奏調整，溫和 or 劇烈。
新規將如何重塑資管行業格局？
隨著後續新規落地、細則進一步出臺，資管行業野蠻生長時代將趨於終結，進一步回歸行業本源。
公募受益顯著。
中金固收：公募基金等贏得更公平甚至更具優勢的發展環境。公募基金等面臨的不公平競爭問題將得到改善。
海通債券：公募基金監管已較嚴而受新規影響較小，且不受多層嵌套限制，加之主動管理能力較強，新規後受益最為明顯。
銀行受影響最大。
打破剛兌將顯著限制銀行理財規模的增長，銀行在資管業優勢將不斷削減。
海通債券：凈值型理財產品對公眾吸引力趨降，理財規模高增時代或將落幕。禁止多層嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改為凈值型，銀行主動管理意願上升，銀行理財委外規模趨降，但投顧需求仍存，主動管理能力（而非監管紅利）成為核心競爭力。
而相對於四大行，中小銀行或將受到更大沖擊。
聯訊證券：尤其是很多中小銀行，其投資團隊、研究實力、交易等各個方面處於下風，這對它們來說將是極大的沖擊
此外，銀行資管子公司將有望成為行業新風口。21 世紀經濟報道援引國傢金融與發展實驗室銀行研究中心主任曾剛稱：
未來銀行資管子公司可能成為獲批的方向，但金融監管部門可能還會另出規定對成立資管子公司的銀行資質或評級進行要求。
私募行業監管有待進一步明確。
後續哪些政策可能落地？
此次出臺的征求意見稿明確瞭資管行業的一般原則，未來各領域的監管細則將進一步出臺。
華創債券認為，需要在未來細則中明確的問題包括：
對標準化資產的認定、商業銀行信貸資產受（收）益權的投資限制、流動性風險管理規定、按照公允價值原則確定凈值的具體規則、企業購買資管產品的資產負債率警戒線、資產管理產品統計制度、臺各自監管領域的實施細則等等。
不少機構指出，下一步應重點關註銀監會的理財新規。
