摘要：這輪債市調整與 16 年末或今年 4-5 月有何不同？
自 10 月上旬以來，債市經歷瞭一輪以長期限利率債為 " 領跌品種 " 的下跌。10Y 國債逼近 4.0% 關口，給市場帶來較大的恐慌情緒，並引發諸多討論。我們在此對本輪債市大幅調整的原因進行回顧解讀，並立足當下，提出債市在短期、中期、長期演繹過程中主要影響因素與可能路徑。
我們認為，利率債長端在 10 月來的這輪下跌，是在配置力量相對缺失的大背景下，微觀結構上出現瞭交易盤的踩踏。從短期來看，利率的走勢取決於交易情緒的修復、止損倉位的出清；中期維度，行情的走勢則涉及到配置力量的修復；而如果希望看得更長，則話題不可避免地回到銀行體系在總量上的困境。
理解本輪下跌——脆弱的微觀結構
本輪利率長端下跌超出瞭大部分市場參與者的預期：三季度 GDP6.8% 雖然顯示經濟增長韌性較足，但並未明顯超出市場預期；央行的投放態度一直也相對較為積極。
我們認為這背後更多是反應利率債交投上微觀結構相對脆弱，在利率債突破前期高位 3.70% 後出現瞭交易盤踩踏與負反饋。10 月中旬的 "7.0" 的影響雖然隻持續瞭三天，隨後即迎來瞭三季度經濟數據 " 證偽 "。但在這三天過程中，10 年國債跌破前期高點 3.70%，技術上形成突破，或者說讓此前建倉的交易盤倉位全部進入 " 浮虧 " 狀態。伴隨著部分投資者開始止損，恐慌情緒開始蔓延。
利率債交投微觀結構的脆弱體現在利率債交投主體在近年來悄然轉型為交易戶驅動，同時配置力量在今年以來處於偏弱的格局。從而利率債走勢會容易出現負反饋循環，並呈現出 " 配置價值高而配置需求弱 " 的局面。
關於配置力量的缺失，我們也可以從具體的曲線形態變化中一窺端倪，在上行過程中國債 5Y 期限是一個相對異常點，上行幅度一度大於 10Y，並且與 10Y 出現歷史上較為罕見的持續倒掛現象，說明更看重絕對價值的投資力量相對缺失。
歷史上傳統利率債（國債、政策銀行債、央行票據）以銀行尤其是大型商業銀行為絕對配置主力，但在近年來這一情況發生瞭較明顯的變化：交易型投資者在利率債定價方面發揮瞭越來越重要的作用。主要有兩條變化線索，一是廣義基金等交易型投資者購債力量的崛起；二是傳統配置力量的減弱。
伴隨著銀行委外的興起，廣義基金規模在近年來得到瞭較明顯的發展。從 15 年下半年開始，廣義基金在國債、政策銀行債的配置占比出現較明顯的增長。在此之前，廣義基金也會配置一定的政策銀行債，而在國債配置中的占比則較小，而 15 年下半年開始廣義基金在政策金融債上的持倉占比明顯提升，在國債領域也開始迅速崛起。
此消彼長的是，從 15 年開始，銀行自營（尤其是大行自營）作為傳統配置力量也有所削弱，在國債上配置占比明顯下滑，在政策銀行債上幾度出現凈減持。及至今年上半年，商業銀行在國債上的增量配置比例為 44%，而廣義基金業同樣為 44%，成均衡之勢；在政策銀行債上商業銀行增持比例為 30%，廣義基金為 46%，則廣義基金更勝一籌。
1. 交易驅動的市場會有何特征？
由於從配置力量主導的市場進入交易戶主導的市場，利率長債市場出現瞭兩大特征：1、走勢呈現出益發明顯的預期博弈特征；2、當做樂觀預期耗盡時有自發下跌需求。
由於交易戶並不以持有為主要目標，行為上會更側重對預期的反應，從而市場會更容易出現預期差行情。比如一季度、二季度末時 10Y 國債收益率的階段低點都是在跨季前出現的，原因在於投資者並非真的顧慮到季末資金面緊張而不敢拿頭寸，而是圍繞資金面緊張來交易，則當利空因素 priced in 之後會出現價格的反轉。這其實在傳統債券市場上並非常態化。
至於第二點，則與當前行情走勢密切相關。傳統上我們對於國債的定價往往依賴於與貸款的比價關系等邏輯，這是從配置者角度進行的分析。但對於資管產品投資者而言，國債與金融債都是 " 虧 carry" 的投資品種，拿著長債，更多是出於交易目的。如果不考慮配合國債期貨等衍生工具進行的套利策略，就純債投資而言，投資者持有長債一定是為瞭博取資本利得。這就導致瞭當行情未能朝著交易者預期方向演化時，交易戶主導的利率債市場較之於信用債市場會更容易產生拋壓與負反饋。
對於信用債而言，交易戶投資者更在意票息，隻要信用資質未發生大的變化，即使利率行情出現小幅調整（不出現大幅下跌的預期或流動性壓力），投資者也並不需要立刻拋售，因而信用債往往具有 " 抗跌 " 屬性。
而交易型投資者持有的利率債中絕大多數是無法持有至到期的，一旦能獲取資本利得的預期反轉，即開始出現拋售壓力。伴隨著下跌的過程，估值壓力會進一步推動賣出，形成負反饋。在這一過程中，如果恰好配置力量又明顯缺位，傳統基於貸款比價關系的邏輯就很難發揮作用，呈現出 " 跌跌不休 " 走勢。
今年上半年 10Y-1Y 期限利差被壓縮至歷史低位，而後有所反彈，至近期才重新走擴，這背後即折射出交易戶對長債投資的微妙心態。由於利率債短端受央行中性貨幣操作影響而相對錨定，期限利差的壓縮表明市場對於長端相對較為看好，交易戶的增倉也表明瞭對資本利得寄予瞭較高期望。而一旦預期反轉，則負反饋的邏輯則開始發揮作用，我們也能觀察到交易型投資者在 10 月出現瞭較明顯地國債減倉。
對於當下行情，在長債引發的情緒發酵下也開始波及到資金面與信用債市場。市場情緒的修復就需要交易情緒宣泄完全，止損或悲觀預期的倉位有一個相對充分的換手，或者讓市場感知到配置力量的逐步回歸。簡而言之，短期走勢看交易情緒的修復。
2. 這輪調整與 16 年末或今年 4-5 月有何不同？
作為一輪幅度較大的調整，投資者很容易將本輪利率上行與 16 年 10 月末至 1 月的利率上行，或者與今年 4 月 -5 月的利率上行相類比。結合我們此前的分析，我們認為與此前兩次利率上行相比，至少有如下不同之處：
1、央行對資金面相對呵護
我們觀察 16 年 10 月以來的利率大幅調整，其對應的一個背景是央行放棄瞭將 R007 加權放在顯性利率走廊中約束。我們可以非常明顯地觀察到 R007 加權利率波動增加，中樞上移。而近期，伴隨著利率市場的調整，央行對資金面是相對呵護的，凈投放力度較大。從結果上看，R007 加權與政策利率的利差也出現瞭壓縮。
2、資管產品的負債端相對平穩
今年 4-5 月市場受 " 三三四 " 系列綜合治理影響也出現瞭較大幅度的調整，這一調整的影響機制是帶來瞭機構贖回行為，導致資管產品的負債端受到影響，並進而帶來拋售壓力。
但我們觀察此輪長債調整的前半段走勢，信用利差相對表現堅挺，甚至一度由利率債的上行而出現信用利差的被動壓縮，盡管長債的持續調整不可避免地開始對債市整體情緒產生沖擊，但從行情初期表現來看，資管產品的負債端並非長債調整的誘因。
3、市場的交易杠桿率處在較低水平
部分市場參與者對於此番利率上行視為 " 金融去杠桿 " 的延續，但我們結合公募基金的杠桿率數據來看，目前市場交易杠桿率整體相對較為平穩，與 16 年時交易杠桿較高的狀態並無法直接類比。
並且前述關於信用利差的數據也說明，廣義基金的絕大部分持倉（信用品）仍然是相對平穩的，本輪下跌是一個 " 去久期 " 的過程，而非 " 去杠桿 " 的過程。
配置力量緣何缺失：負債端收縮 + 資產配置轉向
如上文所述，利率微觀交易結構脆弱來源於傳統配置戶力量的相對疲弱。下面我們從資產端與負債端兩方面來分析今年以來配置力量為何脆弱，並且將利用相對高頻的可追蹤數據探討，銀行負債端目前究竟如何。
1. 資產端：地方債供給與金融監管的影響
從資產端來看，目前債券配置力量主要受到兩方面的影響，一是地方債持續大量供給，擠壓商業銀行資產負債表；二則是金融監管強化與信用擴張抑制瞭銀行債券配置熱情。
（一）地方債的發行仍然在繼續，對銀行配置其他債券的能力構成擠壓
自 2015 年中開始，地方債置換拉開帷幕，此後地方債供給持續放量，目前已經地方債規模超過 14 萬億。相比之下，每年國債、政策金融債的新增規模合計也僅在 2-3 萬億量級。
我們在分析今年銀行中報時也可以發現，不少銀行都在中報中明確表達瞭債券投資以地方債為主或債券投資額度主要用於配合地方債發行等。在考慮到銀行內部部門劃分與額度管理的問題，地方債的持續大量供給不可避免地影響到銀行債券投資額度，在這個大背景下銀行 " 冷落 " 傳統利率債投資也並不奇怪。
地方債置換將持續至 2018 年，根據我們的測算四季度地方債供給還將在 1 萬億附近，2018 年剩餘的地方債置換規模也仍會在 2-3 萬億，在可預期的半年至 1 年時間裡，地方債仍然會對銀行體系的資產配置、債券配置構成一定壓力。
（二）金融監管與信用擴張綜合影響下，銀行資產行為的變化
自 16 年央行推出 MPA 考核以來，金融監管因素對銀行資產負債行為產生瞭較明顯的影響。比如 MPA 考核中將債券投資、股權投資與其他科目與貸款納入到瞭同一個廣義信貸的框架中進行考核，這導致瞭以為債券、委外等以往較少受到額度約束的資產也開始受到額度約束。及至今年 4-5 月 " 三三四 " 的監管文件與現場檢查的突進也對銀行委外投資、同業投資、銀行理財的增速產生瞭較大影響。
而與此同時，相比同業業務，銀行對公業務有所改善，今年經濟基本面整體相對平穩，企業與居民部門均出現瞭較強的信貸需求。從結果來看，銀行貸款增速維持在瞭一個平穩偏高的水平，而其他資產增速相對滑落，導致貸款增速從原來低於銀行總資產增速的狀態變為高於銀行總資產增速，社融增速也維持在相對高位，呈現出較明顯地信用擴張態勢。這一格局也不利於債券的配置。
2. 負債端：總量收縮、結構矛盾仍存
下面我們再從銀行體系配置資金來源（負債端）的角度做一個觀察與探討。
2.1 總量受限仍在延續：中性貨幣 + 金融監管
我們首先將銀行體系作為一個整體，分析負債端總量上的變化。從 16 年下半年來看，銀行體系的負債總量增速有非常明顯的放緩，並且也能從中看到相對明顯的結構分化，股份行總負債增速近 10 年來再次跌至國有大行增速之下。除瞭表內負債外，理財增速也大幅降低，至 9 月已下跌至個位數。
如此明顯的負債擴張放緩，主要來自於貨幣政策轉向為中性穩健，同時金融監管的強化。下面我們分別討論兩者的影響。
（一）中性貨幣政策
貨幣政策是銀行體系最重要的影響變量之一。自 16 年末開始，央行將貨幣政策取向微調為中性穩健，並對銀行體系負債端產生瞭巨大的影響。
中性貨幣政策下，資金利率維持在相對高位，雖然基礎貨幣的供應量增速有所恢復，但銀行體系超儲率維持在相對低位，構成銀行體系資產擴張的制約。
資金面處於緊平衡狀態的一個證明是，R007 加權利率與央行 7D 逆回購利率的利差從 16 年 9 月開始走擴，並持續維持在高位。R007 加權利率更能反應全市場的資金利率緊張情況，16 年之前 R007 與政策利率的利差維持在相對低位，證明瞭彼時資金面處於相對寬松的狀態，而當前這一利差水平的高企，說明資金面處於較為明顯的 " 緊平衡 "。
（二）金融監管的加強
貨幣政策之外，還有金融監管行為的影響。具體說來，影響比較大的包括央行 MPA 體系考核與銀監會系列監管，對同業負債、同業理財等業務領域產生瞭較大的影響。
同業負債相關監管是今年金融監管的一個核心話題，無論是銀監會 " 三三四 " 系列綜合整治，還是央行 MPA 考核中將同業存單納入同業負債占比考核，都指向銀行同業負債問題。我們首先觀察銀行整體負債來源中同業類負債占比，這一指標從 15 年中來出現震蕩下行跡象，而在今年有下行加快的趨勢。
對應到具體的三類同業負債（對銀行負債、對其他金融公司負債、含同業存單並扣除政策金融債的債券發行）的同比增速，我們可以很明顯地觀察到對其他銀行負債已經滑落至負值、含同業存單的債券發行科目增速也一路下行，並且這一趨勢暫時沒有改變。而對其他金融公司負債則出現瞭低位反彈，部分來源於今年的貨幣環境，使得銀行吸收非銀存款的動力相對較強。總體而言分類數據反應瞭銀行負債端壓力仍然偏大。
如果直接觀察同業存單的規模，已經連續 2 個月出現絕對值的下行，同比增速已經大幅降低至 36% 的水平。但增速仍相對較高，以目前同業存單的增速水平，年內大致能降至 30% 附近，根據同業負債占比的考核形式來說，未來同業存單餘額增速需要逐步向銀行業整體負債增速收斂，目前處於已有明顯影響但影響仍未結束的階段。
同業負債開始明顯受到監管約束，我們也能從價格信號上觀察到背離。自 16 年 10 月開始，伴隨著央行貨幣政策的轉向，同業存單利率開始快速上行，並與理財收益率高度收斂，這一狀況持續瞭近半年時間，從 17 年中開始，同業存單利率重新與理財收益率出現瞭利差。這意味同業存單的供給（發行）受到瞭抑制而無法再與理財收益率對標。
作為金融監管的結果，我們能觀察到銀行股權投資及其他科目也出現瞭絕對值的下行，整個銀行體系的廣義信貸增速也從 16 年開始出現瞭快速下行，即對應著銀行的資產行為也開始發生較為明顯的調整。廣義信貸作為央行 MPA 考核的重要變量，這一指標的快速下行也是金融監管開始產生成效的一個側面。
2.2. 結構性矛盾仍然明顯，影響體現在薄弱環節
以上我們討論瞭在總量上能看到銀行同業杠桿的收縮、總負債增速的明顯放緩。在這一過程中，銀行結構性問題也是較為凸出的，並持續影響到市場行為。
我們觀察國有大行、股份行、城商行的總負債增速，可以很明顯地發現在股份行與城商行的增速下行更為明顯，而國有大行的總負債增速相對平穩（放緩速率更慢）。特別地，股份行的總負債增速在近 10 年來再次低於國有大行。
究其原因，國有大行為代表的渠道優勢較大的銀行，負債來源中存款為主，並且在今年 " 缺存款 " 的大背景下能更好地發揮出這一優勢。而近年來通過同業負債進行瞭較快資產擴張的機構，則無疑在今年受到更為明顯地影響。
除瞭總量上可以看出差異，存款負債成本上也能看出差距。通過上市銀行財報數據，我們能夠看到截至年中，上市城商行農商行的存款負債成本是上行的，並且活期存款比例是下滑的。盡管存款成本並不能很好地反應銀行獲取存款的邊際成本，但從變動方向上可以毫無疑問地看出，在存款端上大型銀行整體情況較好，而中小型銀行 " 缺存款 "。
而之所以最終結果表現為資金利率的上行，主要還是在於銀行具有較明顯地擴張動力，兩種力量擰在一起，即帶來瞭銀行資產（負債）增速的下行，又出現瞭邊際負債成本的高企。我們觀察股份行與城商行的資產增速之差，可以發現仍然維持在一個相對高位，從側面說明瞭銀行體系整體仍有較強烈的資產擴張意願。
在相對剛性的資產擴張意願下，融資條件不同的銀行負債行為開始出現十分明顯的分化，這一點可以從同業存單的微觀數據得到驗證。
從同業存單分機構類型的餘額來看，規模下行最明顯的是同業負債占比普遍較高的股份行，其次是其他 AAA 級銀行（非大行、股份行），而國有大行與 AAA 級以下銀行的同業存單規模仍在上行。這很難被理解為由於同業存單利率相對高企，而導致銀行發行意願下降。一個合理的解釋是上文提到的同業負債占比考核地影響在逐漸發揮作用，對於負債調整能力相對較強的 AAA 級銀行而言，在主動進行負債調整，對於 AAA 級以下銀行，則對同業負債的依賴性相對較強。
股份行與 AAA 級以下銀行的融資條件差異還體現在融資期限上。自 16 年 10 月來，股份行發行的長期限（3 個月以上期限）存單占比出現瞭非常明顯地中樞下行。而城商農商行的長期限存單占比上行十分明顯。及至目前為止，城商行、農商行對長期限融資更為依賴的現象並沒有緩解。可以說明，對於融資條件並非十分優越的銀行而言，當前仍有較大的負債端壓力。
相較之下，融資利率上的分化並不算十分明顯，近幾個月來股份行與城商行融資成本的分化也有所擴大，但並不算十分明顯。量級上看大約是 10bp 以內的波動，而更多與資金面情況聯系更為緊密。
作為一個附帶的結果，我們也不難發現股份行發行同業存單的期限結構變化十分明顯。以具有代表性的 3M 期限為例，股份行的 3M 存單發行占比具有十分明顯地季度波動規律，而城商農商行的期限結構則明顯更為穩定。
我們在此前多篇報告中（《存單下到何處》、《三季度存單還會上行嗎》）提到，同業存單發行的季度時點波動規律與 MPA、LCR 等指標考核壓力密切相關。我們也能發現，上市銀行中股份行的 LCR 指標壓力仍然是相對較大的，所以股份行整體發行存單的期限波動規律會更為明顯（以 3M 存單發行占比來看），預期短期內股份行存單期限高度波動地規律仍會延續。對於城商行、農商行而言，由於已經是長期限融資為主的模式，指標考核對期限結構變動的影響將相對降低。
對於月末等時間點，市場時常能感覺到大行等機構融出相對較少，從我們的數據來看，並不直接來自時點指標考核因素，應該更多是超儲率維持在低位、恐慌市場中備付需求增加的一個結果。
後市如何演繹？
我們簡要總結下上述討論的結果：
在配置力量偏弱，廣義基金大發展的背景下，利率市場交易結構逐步過渡到交易戶主導的格局。因此市場結構相對脆弱，在預期扭轉時容易出現拋壓，並出現負反饋循環，導致近期長債利率出現較為明顯的上行。由於在交易盤踩踏下市場出現瞭超跌，短期利率走勢就由市場情緒的修復節奏與進度來決定。
而中期維度來看，配置力量的疲弱何時改善是更為決定的力量，這就涉及到銀行體系負債端的話題。今年以來，銀行體系的負債端整體增速出現明顯放緩，並且結構矛盾依然凸顯。總負債增速的放緩來源於中性貨幣環境與金融監管疊加的影響。我們從相對高頻的數據來看，並沒有銀行體系負債端總量轉向的明顯信號。而從結構分化的角度看，大行受制於超儲率維持在低位，備付壓力下制約配置或資金融出行為；股份行由於融資條件相對較好，在高融資成本壓力下選擇瞭縮短融資期限，並較為明顯地受制於指標考核壓力會按季度時點規律地調整發行期限結構；而對於城商行、農商行來說，仍在不斷延長主動融資期限，說明融資條件並無好轉，存款成本也有相對上行。整體來看，銀行配置資金來源的問題並沒有明顯緩解。
隨著逐步臨近年末，配置需求會有季節性好轉的需求。但在時點因素之外，銀行負債端的疲弱仍未完全解決，這仍然會是未來半年乃至全年債市行情的一個主線話題。采用我們在文中提到的高頻指標可以相對及時地跟蹤到銀行負債端的變化。
而如果希望看得更為長遠一些，則我們仍需要回到總量話題進行討論。這就涉及到幾個相對宏大的話題：增長與貨幣政策的關系，利率與增長的關系，價格工具與數量工具的關系。實際上，如果我們高度抽象一下，這一輪利率上行的潛在邏輯是市場對於增長與貨幣的關系進行瞭重新定位，短期來看，這一理解具有相對的合理性。
目前我們仍然維持在明年上半年伴隨著經濟增長壓力的逐步顯現，構成對貨幣政策微調的需要。此外如文中所提及的，金融去杠桿的多項目標也初見成效，總閥門收緊的迫切性相對有所緩解。對後續貨幣環境可能發生的邊際變化以及具體對市場的影響值得關註。
