7 月 10 日的一則重磅消息引爆輿論。當日，萬達集團與融創中國（01918.HK）發佈聯合公告稱，萬達以註冊資本金的 91% 即 295.75 億元，將西雙版納等地 13 個文旅項目的 91% 股權轉讓給融創，並由後者承擔項目的全部貸款；萬達同時出售給融創的，還有北京萬達嘉華、武漢萬達瑞華等 76 個酒店，價值 335.95 億元。
這筆交易累計金額高達 632 億元，創下國內房地產並購規模的最高記錄。兩大巨頭 " 聯姻 " 引發持續、廣泛的關註，尤其是交易條款中 " 萬達通過指定銀行向融創發放 296 億元三年期貸款後，融創方向萬達支付 295.75 億的最後一筆收購款 "，引發外界關於 " 萬達借錢給融創收購自己 " 的猜測。
梳理資料並綜合多位分析師的觀點獲知，首富王健林旗下萬達商業回歸 A 股的對賭大限將至，在房地產企業 IPO 停滯的障礙下，賣掉前述投資周期長且盈利不佳的 " 重資產 "，既能優化財報數字，又能摘掉房地產商的帽子，有助於加快 IPO 步伐。
而一直擅長通過並購獲取土地的 " 白衣騎士 " 孫宏斌，此番 " 賭上一把 "，在一次性獲得萬達旗下大規模土地之後，有望使融創登上國內房地產龍頭之位，並借機挺進覬覦已久的文娛產業。
不過，一位不願具名的商業地產人士指出，兩個原生基因完全不同的巨頭的合作，免不瞭產生摩擦，目前看似 " 雙贏 " 的局面，未來也不排除會出現 " 雙輸 " 的可能。
萬達急於回歸 A 股狂甩包袱
數據顯示，自 2009 年進軍文化旅遊產業以來，萬達在國內文旅項目上總共投資近 5000 億元，截至目前已正式啟動 16 個文旅項目，此次卻一次性出手瞭其中 13 個，包括 7 月 4 日才剛剛啟動的昆明萬達城。
盡管投資額巨大，且被王健林寄予 " 擊敗迪士尼 " 的厚望，但實際上，萬達在文旅項目上的發展並非一帆風順。據網易財經此前報道，武漢萬達電影樂園，開業近 19 個月便因遊客數量低迷暫停營業；萬達長白山國際度假區，截至 2015 年 6 月 30 日虧損 3.4 億元；而萬達曾計劃投資 500 億元打造的大連金石灘文化旅遊項目，則早於 2014 年前後便流產。
廣東省商業地產投資協會會長黃文傑對網易財經表示，萬達出售文旅項目實則是在 " 甩包袱 "，賣出去的這些文旅項目很多還在項目早期，在未來需要大量的投入；已經開業瞭的項目，也並未取得非常出眾的成績。王健林雖然之前叫板迪士尼，但那主要還是為自己造勢。
值得一提的是，此次萬達出售的 13 個文旅項目中，長白山國際度假區、武漢中央文化區等虧損大戶並未在列。黃文傑表示，像長白山國際度假區這樣的項目已經比較成熟瞭，土地方面的開發空間不大；武漢中央文化區的運營在業內看來並不成功。而目前出售的項目中，有的剛開業不久，有的還處於開發早期，新的合作者進來之後，未來的發展仍有想象空間。
執惠旅遊創始人劉照慧亦分析指出，前述出售的萬達文旅項目雖是優質資產，但是項目投資周期長、回報慢，導致負債率比較高，在整合運作方面會形成不少壓力。
一個細節或可窺見萬達急於甩掉包袱之迫切心情。7 月 11 日融創發佈的公告顯示，632 億元對價中，有 296 億元是來自萬達委托銀行發放的貸款。這種 " 賣方融資 " 模式引發瞭廣泛的質疑。在香頌資本執行董事沈萌看來，萬達借錢給融創是變相為其提供 " 分期付款 " 的便利，歸根到底是為瞭自己出手旗下資產提供便利。" 一個鐵瞭心要賣，一個想買（但）缺點錢 "，於是便有瞭如此交易設計。
萬達火速甩掉這些文旅項目和酒店資產的包袱後，一個直觀的好處在於降低負債率。
7 月 10 日萬達董事長王健林曾對媒體表示，此次交易完成後，萬達商業計劃今年內清償絕大部分銀行貸款，負債率將大幅下降。萬達商業 2016 年上半年報告顯示，其目前的資產總值約為 6947 億元，負債總額約 5047 億元，負債率達 72.6%。
此外，萬達商業還面臨著一個現實的問題：為回歸 A 股簽署的對賭協議。
媒體爆出的萬達商業私有化募資推介書顯示，萬達商業計劃在 2018 年 8 月 31 日前完成上市。如果公司在退市滿兩年或 2018 年 8 月 31 日之前未能在內地主板市場上市，大連萬達集團將回購全部股份，並向海外及境內投資者分別支付 10% 和 8% 的利息。
證監會公佈的 IPO 信息顯示，萬達商業 2016 年年底現身 IPO 隊伍，擬登陸上交所主板市場，距今已近兩年。截至今年 7 月 6 日的最新數據顯示，萬達商業排在第 65 名，狀態為 " 已反饋 "。而根據公開報道，在 2 個月前，萬達商業就排在第 60 名。
一位不願具名的投行人士向網易財經（微信公號：money-163）表示，在今年上半年國內 IPO 提速的大背景下，萬達未能如願步入 A 股，而下半年面臨 IPO 腳步放緩，再加上房地產公司 IPO 發行幾乎處於停滯的狀態，萬達商業回 A 仍然存在不確定性。所以萬達此次出售資產給融創，在於摘掉 " 房地產 " 標簽，向輕資產轉型，增加盡快回 A 的可能性。
中原地產首席分析師張大偉也分析指出，萬達轉讓非核心資產的主要原因應該和回 A 受挫有關。而作為國內最大的商業地產公司，萬達上個月債券出現恐慌性拋售，可能影響瞭流動性，也可能會對其未來融資和發債帶來負面影響，所以轉讓非核心資產對提高流動性有幫助。
融創獲得土地和項目控制權
萬達急於走輕資產路線而甩下的這些包袱，對於融創來說，或許是個具有高附加值的 " 大禮包 "。黃文傑對網易財經表示，現在地產商拿地越來越難，尤其是大宗地塊。而融創接盤萬達這些項目，更多的正是看重其中的土地儲備。
此次雙方交易的主要資產，萬達的 13 個文旅項目，分別位於廣州、成都、濟南、合肥、無錫等一線、二線城市。根據公告，文旅項目的總建築面積合計約為 5897 萬平方米，其中可售面積約為 4973 萬平方米，約占總建築面積的 84%。
知名券商野村發佈報告稱，文旅項目交易作價約為 700 億元，包括 296 億元現金及約 400 億元債務承擔，意味著每平方米平均成本約為 1180 元。野村預料，項目總計可售資源約 7700 億元，其中約有 6600 億元仍未出售。預期因土地成本極低，凈利潤率可逾 20%。
而酒店方面，這次交易的 76 傢酒店中，3 傢位於一線城市，26 傢位於二線城市，47 傢位於三線城市。野村報告稱，76 傢酒店總建築面積合計約為 320 萬平方米，總房間數約 2.29 萬間，作價 336 億元，意味著每平方米平均成本約為 1.03 萬元。
融創一直擅長通過大規模並購獲得土地。據融創 2016 年年報披露，從 2016 年 1 月至 2017 年 3 月，融創發起多達 16 次並購，涉及資金逾 595 億元。
黃文傑表示，近年來中國房地產行業的集中度越來越高，排名前十的房企在國內房地產市場的總銷量占比上升，每年的增長率驚人。隻有規模化才能站穩腳跟，所以迅速擴大規模成為擺在面前的難題。對於融創來說，如何比別人更快地獲得土地儲備，說到底並購是一個較好的方式。
張大偉也認為，融創利用在房地產市場中高端產品的溢價能力，通過股權投資獲得相對低價的土地，達到企業快速發展的目的。2017 年上半年融創銷售能夠突破千億，就是這一戰略的結果。
不過，繁榮背後也暗藏風險。根據融創 2016 年年報，公司當年年末凈負債率高達 121%。易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示，當前融資市場的環境不斷收緊，持續加碼的並購也會帶來很多成本，比如說融資成本會提高、潛在的償債壓力會增大，以及銷售回籠資金的節奏會放緩等。這是融創需要警惕的。
拿地之外，另一方面，融創的文旅產業野心逐漸凸顯。在本次交易中，融創獲得瞭萬達 13 個文旅項目的控制權，未來的發展機會可期。
" 後續從業務發展的角度看，實際上還是有很多新的合作機會，比如說電影產業等發展依然有較大的市場空間。也不排除後續可以和類似樂視等企業合作。這都得益於融創的資源撮合和整合能力。" 嚴躍進指出。
今年年初，融創 150 億元投資樂視，初步彰顯出進軍文娛產業的野心。不過融創並沒有在文娛產業實際操盤的經驗。劉照慧認為，融創在文旅產業方面的經驗是欠缺的，" 實際上，萬達的品牌運營能力和經驗，以及管理人才，都是融創所渴求的。"
對於融創來說，" 資源（場景）＋內容＋運營 " 將是其發展的核心方向。劉照慧表示，融創通過並購已獲得項目資源，再加上樂視網、樂視影業等內容依托，以及萬達在文旅產業的品牌運營能力，由此形成在文旅產業的佈局。
值得一提的是，在萬達與融創的交易公告中，雙方同意交割後文旅項目維持 " 四個不變 "：品牌不變，項目持有物業仍使用 " 萬達文化旅遊城 " 品牌；規劃內容不變，項目仍按照政府批準的規劃、內容進行開發建設；項目建設不變，項目持有物業的設計、建造、質量，仍由萬達實施管控；運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責。
換言之，融創雖然獲得瞭這些文旅項目的實際控制權，但項目的實際操盤人仍是萬達。融創將有機會在這個過程中學習萬達運營管理的經驗，享受萬達帶來的品牌溢價。若項目進展順利，融創日後亦有可能從單一住宅地產發展成為住宅地產、商業地產以及文化旅遊服務綜合發展的地產商。
" 同床異夢 " 背後的隱患
回溯萬達與融創的此次合作，一方面，萬達在不斷做著 " 減法 "。近年來，萬達在 " 去地產化 " 的道路上前行，王健林也多次表達不願再做地產商的想法。2016 年，萬達首次實現服務業超越地產收入。萬達 2017 年上半年業績顯示，萬達地產和服務業收入占總收入的比重分別是 42.1% 和 57.9%。
另一方面，融創在不斷做著 " 加法 "。從瘋狂並購擴展商業版圖，到入股樂視跨界文娛產業。" 目前（融創）已經屬於房地產龍頭企業，過去單一側重中高端住宅市場的發展市場顯得有所狹窄，這種情況下，介入酒店及文化旅遊地產市場，也有利於企業的業務開拓。" 張大偉表示，" 這筆交易與之前（融創）和綠城的合作類似，除瞭資本層面外，也有業務嘗試的目的。"
可以說，萬達與融創走的是完全不同的兩條路。雙方的此次聯姻，更像是兩個 " 同床異夢 " 的人走到瞭一起。
而萬達與融創之間目前看似 " 雙贏 " 的局面，未來也有可能是兩大巨頭兩敗俱傷、" 雙輸 " 的原因。經濟學傢宋清輝向網易財經指出，融創收購萬達資產後，三大評級機構均對融創的財務風險作出警示，說明其現金流問題十分嚴重，或許融創隻有通過進一步舉債才能夠支持自己的資本版圖的擴張。資本市場向來隻用股權說話而不會講情面，融創拿下萬達文旅項目控制權，萬達將會逐漸失去話語權。同時，萬達在朝輕資產方向轉型之後，若進程一旦受挫，也有可能因此走上 " 下坡路 "，長遠來看反而會因此惹來更多的麻煩。
黃文傑也表示，在萬達與融創未來的合作中，矛盾與摩擦不可避免。比如，雙方在公告中雖然提出瞭合作模式保持 " 四個不變 "，但是並未給出承諾期限，隨著控制權由萬達變更為融創，未來合作能否順利進行仍存隱患。
在他看來，萬達一直強調要輕資產化，這需要強勢的品牌能力和運營能力。但是從客觀上來講，萬達文旅項目在品牌知名度、品牌價值、團隊運營規劃方面，與此前對標的迪士尼相比仍有一定距離。
據媒體報道，廣州萬達城將於 2018 年開業，其住宅項目多次成為銷冠項目。黃文傑認為，萬達在營銷方面具有一定的優勢，但是運營方面有所欠缺，以之前的幾個廣州萬達項目來看，品牌招商能力較弱，難以聚集較高的人氣。
" 如果這些萬達文旅項目並未達成預期的目標，那麼融創肯定會另謀出路。" 黃文傑認為。
（編輯：王崢源）
