規模達百萬億元的資管行業將迎來新 " 遊戲規則 "。
昨日（11 月 17 日），中國人民銀行官網發佈《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《意見》）。
這份即將正式頒佈的新政可以說具有劃時代意義，將對國內資管行業進行史無前例地全面統一規范，資管行業將翻開新的一頁。
《意見》總共有 29 條，看似 " 高大上 "，但與投資者密切相關。每日經濟新聞（微信號：nbdnews）記者為大傢整理出以下幾個重點：
打破剛性兌付
《意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。作出這一規定的原因在於，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風險、盡享收益的基礎上自擔風險，而明晰風險的一個重要基礎就是產品的凈值化管理。
《意見》還規定，根據行為過程和最終結果對剛性兌付進行認定，包括違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益、采取滾動發行等方式使產品本金、收益在不同投資者之間發生轉移、自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。對剛性兌付的機構分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機構足額補繳存款準備金和存款保險基金，對非存款類持牌金融機構實施罰款等行政處罰。
點評：這可能是和普通投資者最息息相關的一條規定，今後大傢買理財產品一定要多一個心眼。央行有關部門負責人表示，要推動預期收益型產品向凈值型產品轉型，真正實現 " 賣者盡責、買者自負 "，回歸資管業務的本源。
▲圖片來源：視覺中國
私募合格投資者門檻提至 500 萬
資管產品面向的投資者將分為兩類，即不特定社會公眾和合格投資者。後者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資於單隻資產管理產品不低於一定金額且符合下列條件的自然人和法人：
一是傢庭金融資產不低於 500 萬元，或者近 3 年本人年均收入不低於 40 萬元，且具有 2 年以上投資經歷。
二是最近 1 年末凈資產不低於 1000 萬元的法人單位。
三是金融監督管理部門視為合格投資者的其他情形。
此外，合格投資者投資於單隻固定收益類產品的金額不低於 30 萬元，投資於單隻混合類產品的金額不低於 40 萬元，投資於單隻權益類產品、單隻商品及金融衍生品類產品的金額不低於 100 萬元。
點評：這一認定標準是比目前市面上主流的私募投資者標準更為嚴格，目前基金專戶等產品的合格投資者門檻多為傢庭金融資產不低於兩三百萬。不過，銀證保各類監管部門是否將按照《意見》上調對口私募產品的門檻，目前還尚未有定論。原因在於上述三條要求中的第三條：金融監督管理部門視為合格投資者的其他情形。
據 21 世紀經濟報道消息，北京一傢大型律所人士稱，" 第三條其實留瞭口徑，也就是賦予瞭三會對各自私募產品合格投資者的解釋權和標準制定權。雖然如此，但各部門的合格投資者門檻提高仍然是有可能出現的。"
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禁止資金池業務
《意見》在明確禁止資金池業務、提出 " 三單 "（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，規定封閉式資管產品最短期限不得低於 90 天，根據產品期限設定管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產品過於短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產端的期限錯配和流動性風險。
此外，對於部分機構通過為單一項目融資設立多隻資管產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求的行為，《意見》明確予以禁止。同時，為防止同一資產發生風險波及多隻資管產品，規定同一金融機構發行多隻資管產品投資同一資產的，多隻資管產品投資該資產的資金總規模合計不得超過 300 億元。考慮到實體經濟的融資需求，如超出上述規模，允許經金融監督管理部門批準後實施。
點評：星石投資認為，此次征求意見稿對資金池的表述更加明晰，規定封閉式資產管理產品最短期限不得低於 90 天，投資非標資產終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日，這也就在實質上意味著銀行不再能通過滾動發行超短期的理財產品投資到長期的資產當中獲取期限利差，也不能通過開放式理財產品間接實現 " 短募長投 "，3 個月以下的封閉式理財產品或從此消失。
▲圖片來源：視覺中國
消除多層嵌套和通道
《意見》首先從根本上抑制多層嵌套和通道業務的動機，要求金融監督管理部門對各類金融機構開展資管業務平等準入、給予公平待遇，不得根據金融機構類型設置市場準入障礙，既不能限制本行業機構的產品投資其他部門監管的金融市場，也不能限制其他行業機構的產品投資本部門監管的金融市場。其次，從嚴規范產品嵌套和通道業務，明確資管產品可以投資一層資管產品，所投資的資管產品不得再投資其他資管產品（投資公募證券投資基金除外），並要求金融機構不得為其他金融機構的資管產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。
《意見》充分考慮瞭金融機構因自身投資能力不足而產生的委托其他機構投資的合理需求，明確金融機構可以將資管產品投資於其他機構發行的資管產品，從而將本機構的資管產品資金委托給其他機構進行投資，但委托機構不得因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任，受托機構應當為具有專業投資能力和資質的受金融監督管理部門監管的金融機構，並切實履行主動管理職責，不得進行轉委托，不得再投資其他資管產品（投資公募證券投資基金除外）。
點評：這也就是意味著，私募資管產品最多隻能嵌套兩層，目前不少私募資管產品都不符合這條規定。
此項政策信托公司通道業務可能最受傷。
信托業協會數據顯示，截至 2017 年二季度末，全國 68 傢信托公司受托資產達到 23.14 萬億元，同比增長 33.86%，比一季度環比增長 5.33%。其中，由通道業務構成的事務管理類信托規模為 12.48 萬億元，占比達到 53.92%。
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資管產品杠桿水平統一
在負債杠桿方面，《意見》進行瞭分類統一，對公募和私募產品的負債比例（總資產 / 凈資產）分別設定 140% 和 200% 的上限，分級私募產品的負債比例上限為 140%。為真實反映負債水平，強調計算單隻產品的總資產時，按照穿透原則，合並計算所投資資管產品的總資產。為抑制層層加杠桿催生資產價格泡沫，要求資管產品的持有人不得以所持產品份額進行質押融資，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產品，資產負債率過高的企業不得投資資管產品。
點評：中信證券分析稱，歷次股災、債災表明，系統性風險的積累很大程度上是杠桿率無限制擴張帶來的。短端資金流入長端市場、低風險資金流入高風險市場形成的流動性局部聚集是近兩年來債券、權益、商品等大類資產輪番走牛的關鍵因素，而杠桿牛市背後則是市場不斷趨於脆弱、風險承受能力降低的現實。糾正資金本身的風險承受與風險暴露的不匹配是重中之重。降低股市、債市的杠桿比率，有利於股市債市重回理性定價格局，避免泡沫堆積。
規范分級產品類型和杠桿比例
《意見》充分考慮瞭當前的行業監管標準，對可以進行分級設計的產品類型作瞭統一規定：即公募產品以及開放式運作的、或者投資於單一投資標的、或者標準化資產投資占比 50% 以上的私募產品均不得進行份額分級。對可分級的私募產品，《意見》規定，固定收益類產品的分級比例（優先級份額 / 劣後級份額）不得超過 3：1，權益類產品不得超過 1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品不得超過 2：1。為防止分級產品成為杠桿收購、利益輸送的工具，要求發行分級產品的金融機構對該產品進行自主管理，不得轉委托給劣後級投資者，分級產品不得對優先級份額投資者提供保本保收益安排。
點評：中國基金報分析稱，分級私募產品也規定瞭杠桿比例，以後私募不能再通過 5 倍甚至 10 倍的超級杠杠放大投資風險和收益瞭。
非金融機構不得發行、銷售（包括代銷）資管產品
《意見》規定，非金融機構不得發行、銷售（包括代銷）資產管理產品，國傢另有規定的除外。
非金融機構違反上述規定，利用互聯網平臺公開宣傳、分拆銷售具有投資門檻的投資標的、過度強調增信措施掩蓋產品風險、設立產品二級交易市場等行為，按照《國務院辦公廳關於印發互聯網金融風險專項整治工作實施方案的通知》（國辦發〔2016〕21 號）等進行規范清理，構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券的，依法追究法律責任。非金融機構違法違規開展資產管理業務並承諾或進行剛性兌付的，加重處罰。
點評：非金融機構的資管產品別亂買
" 新老劃斷 " 設置過渡期
按照 " 新老劃斷 " 原則，設置過渡期，允許存量產品自然存續至所投資資產到期，即實行 " 資產到期 "。過渡期內，金融機構不得新增不符合意見規定的資管產品的凈認購規模，即發行新產品應符合《意見》的規定，為確保存量資管產品流動性和市場穩定、且在存量產品規模內的除外。過渡期為《意見》發佈實施後至 2019 年 6 月 30 日。
點評：中信證券稱，不可否認，現存正在運行中的資管產品依然存在很多的問題，而這也正是未來監管政策力求根治的關鍵所在。但是，得病容易去病難，對於資管亂象的整治需要充足的時間與耐心，本著尊重現實的原則給予適當的理解；此外，不搞 " 一刀切 " 式的暴力蠻幹，增加流動性危機出現的可能，而是按照新老劃斷的原則，對新增資管產品與理財計劃的投資產品范圍、投資者范圍等做出合理規范。
分析：銀行信托受影響大，公募基金受影響較小
華融信托研究員袁吉偉表示，此次指導意見的關鍵點在於打破剛兌要求、明確資管嵌套標準、智能投顧監管、過渡期安排。相比較市場預期，此次指導意見對於打破剛兌瞭有瞭明確要求，明晰瞭剛兌的認定和處罰，這也會加快去剛兌的步伐，對於銀行和信托可能影響更大；其次是對於資管嵌套的理解，去通道、去資管嵌套之前缺乏實際監管約束，此次明確瞭資管產品隻能投資一層資管產品，這也符合市場預期，不過對於通道業務的約束可能並不是很強；智能投顧近年較為火熱，此次指導意見也將其納入到監管范圍，充分體現瞭監管政策的前瞻性，也為此類業務健康發展奠定基礎；明確瞭過度期安排，預計 2018 年上半年指導意見正式實施，過渡期時間在 1 年半左右，較為充足。
天風證券認為，此前資管產品通過嵌套和通道很大程度上規避瞭監管要求，通過產品的復雜性隱蔽地加杠桿。新規通過設置準入障礙和資管產品層數進行規范。總體來說要強調兩點：第一，今年年底乃至明年年初，金融監管節奏仍然是重要的變量，包括監管政策和金融領域的換人，還將持續對資本市場情緒波動產生影響。另外，新規還是充分考慮瞭市場情緒波動，所謂 " 不能發生處置風險的風險 "，因此設置瞭長達一年半的過渡期；加之去年下半年以來金融去杠桿的力度，新規對市場的增量影響或許沒有大傢想象的那麼大。監管政策的出臺可理解為靴子落地。最後，從過去一年來看，監管政策對大機構的影響遠不如對小機構的影響，市場規范有利於金融領域的集中度提升，反而利好風格穩健，風控合理的大機構。
中國人民大學國際貨幣所研究員李虹含表示，由於 2017 年初市場上曾經流出過《關於規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，市場對此已有預期，預計對股市、債市及金融機構的影響將在可控范圍內，但對整個資產管理行業的格局、未來盈利模式將產生深遠影響，某些措施在投資過渡期需抓緊落地，否則資產管理機構的利差將較難維持。但幸運的是，大部分商業銀行在此前的《意見》流出之後，已對相關業務進行瞭調整。
