1 月 26 日晚間，證監會官網掛出瞭當日 IPO 審核結果，上海麗人麗妝化妝品股份有限公司（以下簡稱 " 麗人麗妝 "）未通過審核。
每日經濟新聞（微信號：nbdnews）記者註意到，麗人麗妝在 2016 年 4 月，豪擲 2200 萬元拍下 Papi 醬的視頻貼片廣告，" 一戰成名 "。
▲圖片來源：優酷視頻
作為阿裡巴巴最早進行投資的公司之一，麗人麗妝背靠天貓平臺確實嘗到瞭甜頭，2016 年麗人麗妝營收超過 20 億元，其中 9 成多業績依賴天貓平臺渠道完成。
但是每日經濟新聞（微信號：nbdnews）記者註意到，在亮眼的銷售數字背後，麗人麗妝的買斷銷售模式存在著很多爭議。
麗人麗妝沒有自己的品牌，相當於隻是一個開在天貓平臺的 " 品牌代購店 "，得到瞭品牌方授權。
一方面，在銷售渠道上對單一平臺的依賴，使得麗人麗妝每年要付給自己的大股東阿裡一大筆平臺運營和廣告費用；另一方面由於自己銷售的是其他品牌的產品，盈利的很大一塊依賴其他公司 " 返利 " 政策。渠道和貨源都依賴別人，使得麗人麗妝一年 20 億元的收入，留存下來的凈利潤不過 8000 萬元而已。
▲圖片來源：每日經濟新聞視頻
依賴單一平臺、凈利潤增幅趕不上營業收入，這些缺陷讓麗人麗妝的上市夢想擱淺，同時證監會也質疑該公司是否存在利潤調節等不當行為。
每日經濟新聞（微信號：nbdnews）記者註意到，麗人麗妝在招股計劃書中說明，該公司計劃募集資金 3 億元，用於股權收購和運營體系建設等目的。如今 IPO 被否，也宣告麗人麗妝募資計劃的終結。
成也阿裡，敗也阿裡？
據招股書披露，麗人麗妝成立於 2010 年 5 月。2012 年阿裡創投 A 輪投資麗人麗妝，之後將股份轉讓給瞭阿裡網絡，目前阿裡網絡持股比例為 19.55%，居於創始人黃韜之後，位列第二大股東。
麗人麗妝的主營業務包括化妝品電商零售、品牌營銷服務和化妝品分銷，其中化妝品電商零售業務貢獻超九成銷售收入。
而這九成的收入，主要是通過品牌授權，在天貓平臺開設品牌官方旗艦店的模式銷售產品獲取。
也就是說，麗人麗妝電商零售業務主要以買斷銷售模式為主。可以理解成化妝品品牌的經銷商，隻不過渠道變為天貓平臺，也就是 " 線上專櫃 "。
麗人麗妝起步的時候，正值阿裡系平臺流量劇增、國內化妝品電商起步階段。招股書顯示，2014-2016 年度和 2017 年 1-6 月，麗人麗妝分別實現營業收入 7.2 億元、12.2 億元、20.2 億元和 12.1 億元。
麗人麗妝創始人黃韜曾說，
" 電商的盤子 80% 都在阿裡這邊，我幹嘛還去別的地方捯飭呢？"
但正是因為極度依賴阿裡，帶來瞭運營平臺單一的風險。
在發審委的質疑問詢中，第一條就提出，" 請發行人代表說明發行人與阿裡巴巴在平臺運營服務、廣告推廣費用、推廣活動安排、搜索排序及其他交易條件方面是否與同行業可比公司一致等 3 個問題。"
招股書顯示，從 2014 年 -2017 年上半年，麗人麗妝向阿裡支付的廣告推廣費用分別為 0.73 億元、1.15 億元、1.71 億元及 0.61 億元；支付平臺運營費用分別為 0.34 億元、0.61 億元、0.88 億元、0.66 億元，二者在公司的支出中占比很高。
在中國電子商務協會高級專傢莊帥看來，由於麗人麗妝銷售收入中電商零售占比超過九成，更像是一傢品牌集合的渠道公司，還是沒有自有品牌，單一渠道發展策略，自然會被資本市場看成該公司有成長空間的天花板。
每日經濟新聞（微信號：nbdnews）記者註意到，盡管麗人麗妝幾年來銷售額都達十數億元，但是在這一串光鮮的數字背後，卻是極低的利潤率和高昂的銷售費用，以致於該公司凈利潤極低。
根據招股書中合並利潤表顯示，麗人麗妝在 2014 年、2015 年和 2016 年度實現的銷售額分別為 7.16 億元、12.17 億元和 20.16 億元，但凈利潤分別隻有 568 萬元、3271 萬元和 8070 萬元。經計算得出，麗人麗妝在這 3 年的凈利潤率分別隻有 0.8%、2.7% 以及 4.0%。
麗人麗妝此前的招股書中也表示，由於買斷銷售模式要求麗人麗妝承擔店鋪運營、營銷推廣和人力成本，公司有著較大的資金壓力。
返利模式有何影響？
麗人麗裝的招股說明書顯示，品牌方為激勵公司銷售，在綜合考慮公司銷售及訂貨指標完成情況、市場拓展情況等基礎上，給予公司一定的返利。返利是化妝品品牌方為穩定零售價格體系、促進產品銷售的一種商業慣例。公司根據品牌方給予的返利沖減相應的存貨成本。
數據顯示，2014 年度、2015 年度、2016 年度、2017 年 1-6 月，公司獲得返利分別為 10032.56 萬元、13294.48 萬元、17481.86 萬元、1742.25 萬元，占同期毛利金額的比例分別為 36.71%、30.50%、24.56%、4.03%，返利占公司毛利的比例較高，是影響公司盈利能力的重要因素。
麗人麗妝表示，因品牌方執行的返利政策對公司的經營業績構成一定的影響。如果品牌方返利政策變化或其他因素導致公司獲得的返利出現下降甚至無法收取返利，公司的盈利能力將受到較大影響。
▲黃韜在復旦管理學院演講（圖片來源：復旦大學官網）
發審委對此提出質疑，" 發行人報告期品牌方返利金額較大，品牌方執行的返利政策對發行人經營業績構成重要影響。請發行人代表說明不同品牌方的返利政策是否存在重大差異，同一品牌方的返利政策報告期是否發生重大變化等 5 個問題。"
或是意識到瞭 " 線上專櫃 " 運營模式盈利空間有限、長期依賴天貓平臺等問題，麗人麗妝也在招股書中給出風險提示。
更新的招股書中，麗人麗妝曾就攤薄即期回報填補措施作出承諾，稱將完善利潤分配制度，強化投資回報制度，積極提升公司競爭力和盈利水平。顯然，這並未獲得證監會的認可。
每經記者 張斯
每經編輯 陳俊傑 鄭直
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