作者 李庚南
在資本市場，" 寶寶類 " 貨幣基金因較強的流動性和較高的收益率而廣受歡迎。
隨著 " 寶寶類 " 貨幣基金的不斷壯大。為順應監管新規要求，" 寶寶類 " 貨幣基金之一餘額寶開始瞭瘦身運動。2017 年先後三次降低個人投資者的餘額寶持有上限，將個人投資者持有上限由 100 萬最終降至 10 萬，單日買入上限也縮減到 2 萬。瘦身過後的餘額寶增長步伐有所減緩，但餘威依舊。據天弘基金公告，2017 年四季度末餘額寶資產總規模已達 15798.32 億元，比三季度末增加瞭 202.37 億元，再次創下史上最高水平。2018 年 2 月 1 日至 3 月 15 日，天弘基金對餘額寶進行瞭每日申購總量設置，這一次，買餘額寶要靠 " 搶 " 瞭！
" 寶寶類 " 產品為何為自己設限？
無論是監管接連祭出寶劍，還是 " 寶寶類 " 貨幣基金自行瘦身，都並非感情用事，而是基於基金行業行穩致遠發展的理性選擇。
雖然為防范貨幣基金流動性風險而設置的風險準備金制度可行性與現實性有待考量，但根據監管要求，擺在 " 寶寶類 " 貨幣基金眼前的、最無計可回避的坎，或許就是這塊短板瞭，——所計提的風險準備金餘額遠遠無法滿足監管部門的要求。證監會 2017 年 10 月 1 日正式施行的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》明確規定：同一基金管理人所管理采用攤餘成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的 200 倍。
按照目前的貨幣基金管理費率 ( 0.33% ) 水平及以此為基礎的風險準備金計提水平 ( 10% ) ，要符合監管要求尚需時日。
從監管的角度看，" 寶寶類 " 貨幣基金的快速發展，在給投資人帶來普惠的同時，也客觀上反映瞭 " 寶寶類 " 產品的負效應。
其一" 寶寶類 " 產品的無申購門檻、無贖回成本、相對高收益性及其依托支付寶的支付便捷性，或將促成普羅大眾的一種幻覺：貨幣基金近似於銀行存款。這種幻覺的形成和不斷自強化，顯然不利於穩定健康的資管市場的發展，不利於培育投資人的投資風險意識，不利於實現監管層逐漸打破 " 剛兌 " 的期望，更不利於貨幣基金業自身的發展。
其二：" 寶寶類 " 產品高流動性、準貨幣性，客觀上對全社會市場流動性形成溢出效應，增大瞭央行調控市場流動性的難度。按照國傢金融與發展實驗室銀行研究中心主任曾剛的觀點，在 " 互聯網 +" 創新推動下，部分貨幣市場基金產品已經高度貨幣化，其支付能力已經高於 M2 中的許多組成部分，對宏觀貨幣運行產生瞭直接影響。正式基於這種認識，2018 年 1 月，央行調整瞭貨幣供應量中貨幣市場基金部分的統計方法，用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣基金存款 ( 含存單 ) ，將原來貨幣基金中投資於銀行存款之外資產部分納入 M2 管理 ( 存款類金融機構持有的貨幣市場基金原來就已納入 M2 ) 。根據央行數據，經此調整後本期 M2 餘額實際擴大瞭 1.15 萬億元。可以說，被市場寵成的 " 寶寶 " 實際上是一隻隨時可能出籠的 " 猛虎 "，對市場流動性構成瞭潛在威脅。
其三：從資金服務實體經濟的角度看，" 寶寶類 " 產品的出現，在居民存款搬傢式的運動中，拉長瞭社會資金鏈條，抬升瞭社會資金成本。從 " 寶寶類 " 產品的代表餘額寶的資產配置情況看，82.95% 配置到現金資產 ( 銀行存款及結算備付金 ) 。原本是銀行的存款，經過餘額寶的聚集再投向銀行存款，既抬升瞭銀行的資金成本，又拉長瞭資金流向實體的鏈條。餘額寶因此拉動銀行機構的 " 仇恨 " 也盡在情理之中。
貨幣基金的風險在哪裡？
盡管與其他基金相比，貨幣基金在流動性、靈活性方面堪比活期存款，而收益遠高於活期甚至定期存款，但並非不存在風險。貨幣基金作為一種準貨幣、類儲蓄的金融工具，其風險形成機理與銀行存款一樣，主要表現為流動性風險即擠兌風險。
剖析貨幣基金的運營模式，我們不難發現，貨幣基金的流動性風險主要來自於資金來源與運用的期限錯配。由於貨幣基金具有可隨時贖回特點，這種隨機性與貨幣資金所配置的資產特別是銀行大額協議存款的到期存在較大的錯配性。在互聯網模式下，這種期限錯配性可能放大為貨幣基金投資人的短期集中贖回。一方面可能導致基金管理人對銀行的違約，蒙受利率損失及違約成本；另一方面，可能導致投資人資金損失。
總體上，貨幣基金的流動性風險或來自於微觀操作與宏觀環境兩方面。在微觀層面，首先表現為期限錯配風險。客觀存在的期限錯配像隨時可能引爆的 " 地雷 "。最好的防禦措施是最大限度地控制貨幣基金配置資產的剩餘期限和剩餘存續期。其次，基金管理人的激進行為。如果基金管理人在利益驅動下，將資金配置到高風險的資產，或資產配置集中度過高，一旦投資失敗，潛在的擠兌風險將變為現實。2008 年，雷曼兄弟倒閉後，資產規模達到 620 億美元的 Reserve Primary Fund 由於重倉持有雷曼兄弟的商業票據而出現瞭重大損失，即是例證。從宏觀看，經濟金融環境的惡化往往是誘發流動性風險的因素。
貨幣基金監管支點在哪裡？
如何在現有的監管資源許可下，對貨幣基金實施有效監管，既不讓其遊離在嚴厲的監管之外，又力度適中，實現監管效用最大化？這就要求我們的監管突出問題導向，找到最佳支點，方能進退有據，監管適度。
縱觀國際上對貨幣基金的監管，總體體現瞭差異性與適度性原則，監管措施主要集中於估值、贖回、信息披露等環節。在估值方面，歐美國傢逐步改革瞭以往固定凈值估值方法，但同時考慮到市場需求，並未完全拋棄固定凈值估值方法。在贖回方面，歐美國傢汲取瞭金融危機期間的教訓，加強瞭贖回限制，在特定情況下，對於贖回收取一定懲罰性費用，或者停止贖回；在信息披露方面，針對投資者無法詳細瞭解貨幣基金具體資產組合狀況而可能出現的跟風擠兌行為，歐美國傢加強瞭貨幣基金信息披露的監管，要求定期披露貨幣基金所配置資產的狀況，提高運行透明性。
從我國實際看，筆者以為，對貨幣基金監管的重點應放在以下幾個方面：
一是防范期限錯配導致的流動性風險。分別從負債端和資產端入手，通過監管規制的進一步細化消弭流動性風險隱患。負債端，主要是加強對投資者集中度監管，督促基金管理者嚴格執行現有的對單一投資者持有份額超過的限制性規定，特別要加強對機構型貨幣基金的監管；同時適時提高贖回的成本 ( 包括懲罰性費用 ) 。資產端，要嚴守貨幣基金投資組合剩餘期限不得超過 120 天、平均剩餘存續期不得超過 240 天的監管紅線。
二是防范資產低配導致的投資風險。應建立相應的機制 ( 比如備案制 ) 監督基金管理人資產配置的合規性，防止基金管理人為在利益驅動下降低資產配置的質量和客戶資質；同時，強化貨幣基金的信息披露，讓投資人及時瞭解資產配置狀況，發揮投資人的監督作用。
三是防范資產配置集中度風險。督促基金管理人在監管規定的投資范圍內，按照組合管理、分散投資的基本原則進行資產配置，防范資產配置過於集中所滋生的風險。
四是防范貨幣基金風險的市場傳染風險。按照監管要求，風險準備金不足以彌補因基金管理人或托管人違法違規、違反基金合同、操作錯誤或因技術故障等原因給基金財產或基金份額持有人造成的損失時，基金管理人與托管人應當使用其他自有財產進行賠償。但是，若對基金管理人行為失控，可能會導致貨幣基金市場的風險向銀行等金融行業傳染。
需要反思的是，監管部門為防范貨幣基金流動性風險所設置的風險準備金要求的現實可行性與有效性問題。誠然，將貨幣基金規模與風險準備金掛鉤，的確有利於抑制基金公司膨脹。但按照現行的監管要求，對采用攤餘成本法進行核算的貨幣市場基金，要滿足 " 月末基金資產凈值 / 月末風險準備金≥ 200"，需要有 15 年之久的風險準備金計提積累，其現實性值得探究；而對於未達標的貨幣基金實施雙倍計提對基金公司壓力並不大，顯然達不到抑制貨幣基金過度擴張的預期效果。從防范流動性風險的實質出發，或許將風險準備金的計提要求與未付利息掛鉤更能反映風險的實際狀況。而且，基於防范流動性風險的風險準備金制度本身隱含著 " 剛兌 " 的意味，顯然不利於貨幣基金打破 " 剛兌 " 的理性回歸。
毋庸置疑，貨幣基金這種收益單邊上升的畸形發展模式，對基金業是一種綁架，客觀上將削弱權益類資管產品發展，損害基金業的健康發展。但是，在現有的監管制度框架下，以餘額寶為代表的貨幣基金將欲何往？或許，逐步推進貨幣基金估值方法革新，實現由攤餘成本法向市價估值法的轉變，警醒投資者理性區分貨幣基金與銀行存款的差異性，增強投資者的風險意識，將推動貨幣基金的轉型，但這顯然會是一個漸進的、甚至漫長的過程。
其實，無論是貨幣基金領域出現的銀行存款幻覺，還是各種預期收益 ( 保本型 ) 理財產品的存在，乃至種種利率違規亂象的存在，歸根結蒂還是利率市場化程度不夠。正是在利率市場化的魅影之下，各種以理財名義出現的產品紛至沓來，各類 " 寶寶 " 相繼誕生。如何讓利率市場化真正走進現實？這或是解開諸多癥結的關鍵。 ( 中新經緯 APP )
【專傢簡介】李庚南，高級經濟師，先後供職於工商銀行、人民銀行，現為銀監部門人士。近年來專註於普惠金融等問題研究，先後發表近百篇文章。
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作者：孫丹陽
