來源：並購優塾（ID：moneyC2C ）
今年農歷春節前，有兩則消息，被人們忽略瞭。
都是關於玻璃行業的。估計你一聽 " 玻璃 " 這個詞，馬上就沒瞭興趣。
和人工智能、雲計算、5G、物聯網、芯片、生物制藥比起來，這個行業實在是土得沒法再土、傳統得不能再傳統，乍一看一毛錢研究價值都沒有。
可是，請你耐心讀完這兩則消息。
一是，工信部稱，2018 年要依規倒逼去產能。嚴禁以任何理由任何名義新上擴大產能的水泥、玻璃項目；對水泥玻璃行業全面實施排污許可，利用市場化手段壓減水泥玻璃過剩產能。
這則消息看完，估計你的第一反應是：我去，這破行業，重大利空啊，有毛看頭。
接著，來看第二條消息：
上交所點名表揚高分紅公司，稱：現金分紅的連續性和穩定性進一步加強，公司分紅總體比例始終維持在 30% 以上的水平，湧現出一批長期穩定高額分紅的藍籌公司，如中國神華、中國中車、福耀玻璃、上汽集團等。
看完這兩則消息，不知你有沒有感覺到一個很異常的地方。
以上幾個名字裡，有一個玻璃行業的公司，土逼傳統制造業，沒啥高精尖概念，估計很多被高科技泡大的投資人，會嗤之以鼻——可是，它卻連續多年穩定高分紅，秒殺 3400 多傢上市公司。
並且，市值隻有幾百億的它，還和神華、中車、上汽這樣市值幾千億的巨頭站在一起。
上交所重點表揚瞭它和其他三傢公司，並稱它們為滬市穩定運行和投資者回報的 " 壓艙石 "。
你可能會說：WTF，Are you kidding me！
沒錯，它名叫福耀玻璃，A 股 " 分紅王 "，你們心中的那些高科技概念股、市夢率、賈老師，和它的分紅比起來，細碎一地。
2010 年，扣非凈利 17.67 億，分紅 11.42 億；
2011 年，扣非凈利 14.65 億，分紅 8.012 億；
2012 年，扣非凈利 14.84 億，分紅 10.01 億；
2013 年，扣非凈利 18.29 億，分紅 10.01 億；
2014 年，扣非凈利 21.75 億，分紅 15.02 億；
2015 年，扣非凈利 26.11 億，分紅 18.81 億；
2016 年，扣非凈利 30.69 億，分紅 18.81 億；
整整連續七年，每年大比例現金分紅，每年分紅比例，最少一年也有 54%，最高的一年竟然達到 68%。
這樣連續七年分紅比例高於 50 的公司，數遍整個 A 股 3491 傢公司，隻有 27 傢符合這個要求。
在這 27 傢公司中，如果按照最近 7 年平均分紅總額絕對值，它排在第 5 名。
如果再看股息率（年度現金分紅總額與上年末公司總市值的比例），福耀玻璃最近 5 年分別為 5.7%、6.03%、6.18%、4.94%、4.03%。
按照這個股息率，已經高於定期存款利率和普通銀行理財產品。
看到這個數據，那些連續多年有能力分紅但卻一毛不拔的鐵公雞、那些隻會吹概念的偽價值股，隻能四個字：無地自容。
來，給你看看幾個鐵公雞的榜樣：
陽泉煤業，2014-2016 年，扣非凈利潤為 9.02 億、9201 萬、5.96 億，連續 3 年不分紅。
澳柯瑪，2014-2016 年，扣非凈利潤為 5911 萬、889.8 萬、737.8 萬，連續 3 年不分紅。
聯美控股，2014-2016 年，扣非凈利潤為 1.53 億、1.95 億、4.52 萬，連續 3 年不分紅。
類似的一毛不拔的公司，還真不少。
今天，我們從福耀入手，來透視一下玻璃，這個土逼傳統制造業的財務密碼，以及標的篩選邏輯。
千萬別小看傳統行業。之前我們分析過采礦、養豬、休閑食品、餐飲、飲料，這些傳統行業，好公司其實一抓一大把，輕松秒殺你所謂的高精尖、高大上。
01
生活中不經意的一句話
做出一傢上市公司
二十世紀三十年代，福特汽車創始人亨利 · 福特發明瞭夾層安全玻璃，應用於汽車。
此後，海外玻璃巨頭，英國皮爾金頓，日本的旭硝子、板硝子等廠商崛起，占據瞭世界汽車玻璃市場的主要份額，中國的汽車工業，由於發展較晚，早期也全部被外資巨頭壟斷。
直到曹德旺和福耀玻璃出現。
曹德旺，1946 年出生，原本傢境還算富庶，出身第二年就傢道中落，回到老傢，14 歲就輟學幹活補貼傢用。
1968 年，曹德旺靠著變賣掉妻子的嫁妝和向村民借錢，湊本錢幹 " 倒爺 " 的生意。但是，1970 年底，曹德旺的這個生意被查瞭，一下把所有的錢都搭瞭進去。為瞭生計和還債，曹德旺在老傢的工地上拉車，修水庫，還做過修車工、果苗技術員。 [ 1 ]
1976 年，在父親的堅持下，曹德旺回到福清高山鎮異型玻璃廠當采購員，高山鎮異型玻璃廠從創辦起就一直處於虧損狀態，但曹德旺卻覺得，這是一門能賺錢的生意。
1983 年 4 月，這是曹德旺人生的第一個重大節點，他向鎮裡承諾，年底上交 6 萬元利潤，其餘剩下的，曹德旺拿 40%，高山鎮政府拿 20%，剩餘 40% 作為公司資產，曹德旺一分錢沒掏承包下玻璃廠。就是這一年，玻璃廠的銷量從十幾萬片玻璃一下變成二百萬片，工廠凈利二十多萬。
1984 年，當上小老板的曹德旺到武夷山遊玩，順手給母親買瞭一根拐杖，當他肩扛拐杖坐進雇來的小轎車時，司機吳峰訓斥他：" 別碰壞我玻璃，幾千塊錢一塊呢，你賠得起嗎？"
這一句話，開啟瞭曹德旺的 " 汽車玻璃 " 生意。曹德旺回去後立馬去汽修廠瞭解，發現當時的汽車玻璃幾乎全靠進口，一片馬自達汽車前檔玻璃要 6000 元，加急則要 8000 元。
1986 年，曹德旺 40 歲，遇上瞭他人生的第二次重大節點，他決心做一傢專業的汽車玻璃制造廠，正趕上國傢鼓勵汽車零部件國產化，他獲得瞭中國汽車工業總公司的投資。
1987 年，福建省耀華工業玻璃有限公司成立，主要是給配件市場做配套玻璃，當年就賺瞭 500 萬元。
不過，很快，國內的企業蜂擁投資汽車玻璃，維修汽配玻璃市場進入惡性競爭。
這樣的惡性競爭，促成瞭福耀玻璃的第一次重大進化，也是曹德旺人生的第三次重大節點：他開始轉型，從汽配玻璃，進化成為整車配套玻璃。
1991 年，曹德旺開始跟一汽打交道，做解放卡車配的玻璃供應商，逐漸成為一汽商用車玻璃第一大 OEM 供應商。
1993 年，福耀玻璃上市，代碼 600660，是同業第一傢上市公司。
2000 年，中國加入 WTO。同年 8 月，曹德旺迎來第四次重大節點：開始奉行 " 走出去 " 戰略，在各大整車廠旁邊直接建廠，加深和客戶的綁定程度，節約運輸成本。從那時起，福耀玻璃幾乎每年都要新建一傢工廠，目前，已經在北京、上海、廣州、重慶等地建立瞭十多個生產基地。
2001 年至 2005 年間，曹德旺花費重金，相繼打贏加拿大、美國兩個反傾銷大案，震驚世界。
2015 年，福耀玻璃在港股 IPO，募集十億美金，用於投建俄羅斯、美國的工廠。
如今，福耀玻璃已是全球第二（僅次於日本旭硝子）、中國第一的汽車玻璃生產商。據羅蘭貝格數據，它在全球范圍市占率 20%，中國市占率 63%。中國平均每兩輛車中，就有一輛用的是福耀產的玻璃。
在 A 股，福耀的總市值 676 億元；在港股，總市值為 817 億港元。
02
玻璃行業的風險因素
去產能大背景下的經營策略
福耀玻璃身處汽車玻璃行業，屬於整個玻璃大行業的分支。
玻璃這個行業，包含建材玻璃、汽車玻璃、光伏玻璃、消費電子四大領域。整個行業尤其是建材、水泥、平板玻璃，處於 " 去產能 " 的浪尖，頻頻遭遇政策打擊。
而汽車玻璃，相對受影響較小，所以，也直接導致福耀玻璃和其他玻璃巨頭拉開差距。說到這裡，一定有人會拿信義玻璃來說事兒，但其實，信義玻璃的主營業務隻有 30% 左右是汽車玻璃，還有不少比例是建材玻璃等品種。
2009 年起，有關部門就開始針對玻璃行業，進行去產能規劃。從那時起，" 去產能 " 的聲音，就沒有斷過。
2014 年 4 月，高層文件，對鋼鐵、水泥、玻璃、陶瓷等高耗能高污染高排放行業嚴格企業準入和強制退出機制。
2016 年 5 月，高層文件，2020 年底前嚴禁備案或新建擴大產能的平板玻璃項目，2017 年底前暫停產能置換。
2016 年 8 月，工信部文件，以供給側結構性改革為主線，著力壓減過剩產能， 嚴禁備案和新建新增產能項目。
2017 年 4 月，中國建築玻璃與工業玻璃協會指導意見，化解產能過剩，控制增量，優化存量。 使產業規模調至合理范圍，平板玻璃產能利用率達 80% 以上。
直到今年農歷春節前不久，2018 年 1 月，工信部還召開座談會，再次強調，水泥和平板玻璃行業去產能攻堅戰，嚴禁新上擴大產能的建設項目。
註意 " 產能 " 兩個字，這，正是玻璃企業的命門。
玻璃行業，上遊為矽砂（SiO2，Al2O3，Fe2O3，K2O，Na2O，CaO，MgO）、純堿、重油、石油焦、天然氣和煤制氣等原材料供應商，可獲得性強。
下遊客戶為房地產、整車、消費電子、光伏等行業廠商，其中，房地產相關的建材玻璃占比最高，為 75%，汽車玻璃占比約 10%。福耀玻璃的收入 99% 來自汽車玻璃，下遊主要為一汽、大眾、上汽等整車商。
（制圖：優塾投研團隊）
按照下遊應用場景，可劃分為四個子行業：
建材玻璃，代表公司為旗濱集團、中國玻璃、沙河安全，市場占比 75%；
汽車玻璃，代表公司為福耀玻璃、信義玻璃，市場占比 10%；
光伏玻璃，代表公司為南玻 A、洛陽玻璃、耀皮玻璃 .；
消費電子玻璃，代表公司為藍思科技。
03
玻璃企業的命門
兩個字：產能
玻璃，作為期貨的一種，價格公開透明，可獲得性強，不論是強勢的整車廠，還是普通的建材商，即使壓貨，提價空間也不會很大。
因此，玻璃企業，產能與收入直接掛鉤，想要預測玻璃企業未來的業績，產能能說明很多問題：
隻有產能上去瞭，收入才有可能上去；一旦產能下去瞭，收入絕對上不去。
因此，如果要投資玻璃企業，那麼，首選一定是產能和收入同步提升的，因為隻有在這樣的情況下，它未來的業績增長才較為確定。
關於產能和收入的關系，可以做成四象限模型，粗略將玻璃行業分成四個周期階段來看，如下圖：
周期 1，上行周期——
企業不斷擴充產能，並且能將產能轉化為收入。
周期 2，上行周期——
企業現有產能下滑，依托變更生產方式（如代工）來獲取產能，提高收入。
周期 3，下行周期——
企業產能過剩，收入下滑。
周期 4，下行周期——
企業轉變經營策略，變更產品線，或者，由於管理層誤判，盲目擴張產能。
以優塾吃瓜店的榨汁生意為例：
周期 1 ——原先一天能榨 10 杯果汁，生意火爆，但每天能收到 100 杯的訂單，優塾吃瓜店老板努力擴充產能，讓自己每天榨 100 杯果汁，收入暴漲。
周期 2 ——產能擴充到 100 杯後，優塾吃瓜店能接到 200 杯西瓜汁的訂單，但吃瓜店來不及擴充產能，直接到對面果汁店買現成的來補充供需缺口。
周期 3 ——當產能擴充到 100 杯的時候，優塾吃瓜店老板發現每天隻有 90 杯的訂單，因此，就不再會擴充產能，榨汁機用久瞭、報廢瞭，也不會再買新榨汁機，收入下滑。
周期 4 ——優塾吃瓜店發現自己的訂單下滑，一直到隻有 10 杯西瓜汁，但老板卻在瘋狂的購買新的榨汁機，要麼是準備榨其他果汁，要麼就是得瞭精神病。
整體來看，處於周期 1 的公司，產能和收入同步提升，業績未來增長的確定性最高。
思考完這個模型，優塾投研團隊從 A 股、港股中，選出 5 傢玻璃行業的代表上市公司，作為分析樣本來看：
旗濱集團（601636）——建材玻璃的龍頭，玻璃產品主要應用於房地產建材、光伏。
信義玻璃（00868.HK）——浮法玻璃、建築玻璃、汽車玻璃三大領域都涉及。收入中一半來源於汽車玻璃。
藍思科技（300433）——玻璃產品主要應用於消費電子產品，如手機玻璃背蓋。
洛陽玻璃（600876）——世界三大浮法玻璃制作法發明者之一，中國最早生產出浮法玻璃的企業，應用於消費電子產品、光伏等。
福耀玻璃（600660）——產品主要應用於汽車，中國最大的汽車玻璃制造商。
將這五傢公司放在這個模型中，做個對比，高下立現。
不過，有一個問題，收入的變動趨勢，我們可以直接財報中獲取，但財報上根本就沒有 " 產能 " 這個科目。因此，在這一輪篩選中，隻能看營收增速，按照這個初篩，隻能把收入下降的洛陽玻璃，排除掉。
好，下一步問題來瞭：財務報表上的什麼科目，能夠代表產能的變動趨勢？
04
玻璃行業財報關鍵密碼一
固定資產
現代玻璃制造工藝，按照成型方法分主要有壓制法、吹制法、拉制法、 延壓法、 澆鑄法等，其中，浮法工藝，是目前玻璃企業使用的主流生產方式。
浮法工藝下， 生產必須的熔窯具有一定的壽命期限， 目前我國的玻璃熔窯壽命一般為 5-8 年，使用壽命達到 6 年的玻璃生產線，就要開始進入 " 冷修 " 期，" 冷修 " 後的復產成本相當高昂。 由於停產後復產成本較大，因此玻璃窯一經開窯，必須長期保持生產狀態。 [ 2 ]
沿著此處的玻璃生產工藝進行思考。由於制造工藝的特殊性，企業不會隨意建造玻璃生產線，並且一旦開始生產，中間也不會輕易停止。如果誰敢隨意開工、建造、停工，基本屬於腦子有包，因為一次維修，就可能導致 5000 萬到 8000 萬的復產成本。
所以，產能利用率極高。
那麼，產能有多少，隻需看生產線有多少，並且，會直接和財報上的一個科目有關——固定資產。
我們來看，這四傢代表公司：
旗濱集團，固定資產三年復合增速為 24.4%，收入三年復合增速為 36.85%；
福耀玻璃，固定資產三年復合增速為 18.33%，收入三年復合增速為 13.39%；
藍思科技，固定資產三年復合增速為 13.06%，收入三年復合增速為 2.52%；
信義玻璃，固定資產三年復合增速為 8.25%，收入三年復合增速為 15.82%；
綜上，以 2016 年的數據來看，這四傢公司均處上述四象限模型的第一個象限，收入、產能同步提升。
看到這裡，給你一個思考題：
以上這些數據，都是歷史數據，那麼，如何預測未來？
你可以先思考一下，然後繼續往下讀。
05
玻璃企業財報關鍵密碼二
在建工程
一條玻璃生產線從建設到投產，時間大約為 1.5-2 年，而這些建設中的生產線，就是未來的產能，它們會計入財報中的 " 在建工程 " 科目。
因此，透過 " 在建工程 " 這個科目的變動趨勢，能夠體現企業未來 1-2 年的產能變動。
我們將在建工程和固定資產的變動趨勢放在一起來看，可以做出新的四象限模型：
情況 1，固定資產增長、在建工程增長——
企業現有產能增長，並且看好未來長期需求，因此大量投資建設新產能；
情況 2，固定資產增長、在建工程減少——
企業現有產能增長，但是預估未來需求增長放緩，減少投資新產能；
情況 3，固定資產減少、在建工程減少 , ——
企業現有產能下降，並且預估未來需求下降，減少投資新建新產能；
情況 4，固定資產減少、在建工程增加——
企業產能減少，但預估未來需求旺盛，開始增加新產能建設；
以上幾種情況，以優塾吃瓜店的榨汁生意為例，仔細體會。
如果優塾吃瓜店這幾年生意都不錯，並且預計明年生意特別好，那麼，今年必定會購買大量的榨汁機（固定資產增加），造榨汁車間（在建工程增加），來提升榨汁產能。
如果，今年優塾吃瓜店生意不錯，但預計未來生意可能會下滑，那麼，今年肯定不會再建廠（在建工程減少），榨汁機也會買少一點（固定資產減少）。
因此，這幾種情況中，最有研究價值的，應該是固定資產和在建工程同步增長的公司。模型確定後，再來看四傢代表上市公司。
（數據來源：choice 優塾投研團隊）
數據自己會說話，隻有福耀玻璃的營業收入、固定資產、在建工程同時增長，屬於情況 1。旗濱集團、藍思科技、信義玻璃的在建工程，均在下降，屬於情況 2，也就是說，玻璃行業的五傢代表公司中，從產能和收入角度，福耀玻璃未來的增長最為確定。
06
玻璃行業財報密碼三
大量折舊必須留心
分析到這裡，其實還沒有結束，還有一個細節，需要重點關註——固定資產折舊。
玻璃行業為典型的重資產行業，如本案的福耀玻璃，2016 年固定資產高達 109.14 億元，占凈資產的 51.38%，2016 年總折舊額高達 10.64 億元人民幣。
對於重資產行業，在行業處於下行周期時，調節利潤最簡單的方法，就是改變折舊計提政策，稍微動一點折舊，就能擠出上億的利潤，
因此，在折舊中，我們需要重點關註三點：
1）折舊方法的選擇；
2）預計凈殘值；
3）預計使用年限；
我們選取的五傢玻璃代表上市公司，普遍采用年限平均法計提折舊，每年需要計提的折舊額，為固定資產賬面原值扣除預計凈殘值，再除以預計使用年限。
福耀玻璃的折舊方法為行業普遍折舊法一致，采用平均年限法折舊，具體折舊政策如下：
福耀玻璃固定資產中主要為機器設備，折舊年限為 10-12 年，其次為房屋建築，折舊年限為 10-20 年，預計凈殘值為 10%。
還是拿其他四傢代表上市公司來做個對比：
旗濱集團（601636）——
建材玻璃的龍頭，產品應用於房地產建材、光伏等，采用年限平均法折舊，具體折舊政策如下：
旗濱集團的固定資產中，主要為房屋建築，折舊年限為 20 年；其次為機器設備，折舊年限為 10 年，預計凈殘值為 5%。2016 年總折舊額 7.84 億人民幣。
信義玻璃（00868.HK）——
浮法玻璃、建築玻璃、汽車玻璃三大領域都涉及，采用年限平均法折舊，具體折舊政策如下：
信義玻璃的固定資產中，主要為機器設備，折舊年限為 5-20 年，其次為房屋建築物，折舊額為 20-30 年，預計凈殘值未披露，2016 年總折舊額為 7.97 億元港幣。
藍思科技（300433）——
做的玻璃主要應用於消費電子產品，如手機背蓋，采用年限平均法折舊，具體折舊政策如下：
藍思科技的固定資產中，主要為機器設備，2016 年 3 月 28 日，藍思科技將設備的折舊年限從 5 年延長至 10 年，預計凈殘值為 5%，2016 年，總折舊額為 11.85 億人民幣。
洛陽玻璃（600876）——
世界三大浮法玻璃制作法發明者之一，中國最早生產出浮法玻璃的企業，應用於消費電子產品、光伏等，采用平均年限法折舊，具體折舊政策如下：
洛陽玻璃的固定資產中，主要為機器設備，折舊年限為 4-28 年，殘值率為 3-5%，2016 年總折舊額為 5246.16 萬元人民幣。
綜上對比之下，福耀玻璃、旗濱集團、藍思科技，這三傢的折舊更為謹慎，而同做汽車玻璃的信義玻璃，折舊計提的謹慎度，顯然不如福耀玻璃。
08
玻璃行業四大賽道分析
汽車玻璃，是最好的生意
分析到這裡，我們再來分析下，玻璃行業的四大細分賽道。
建材玻璃——受周期影響大，定價權低，護城河低；
汽車玻璃——市場容量較大，下遊汽車行業需求穩定（中國汽車產量連續 8 年全球第一，汽車普及率很低，百人汽車擁有量 13 臺，美國超過 80 臺），受周期影響小，行業巨頭擁有較高定價權，以及規模、成本護城河高；
光伏玻璃——市場容量較小，定價權低，護城河低。
消費電子玻璃——市場容量較大，下遊需求穩定，受周期影響較小，有一定技術含量，但下遊話語權較強，導致毛利較低；
綜上來看，汽車玻璃，也是四個子行業中，最好的一條賽道，再以凈資產收益率、毛利率、凈利率等基礎財務指標，對四大子行業的四傢代表公司進行驗證。
圖中數據說明什麼，大傢可以自己判斷。
